2007 年 10 月 日 实质负利率重临	资料提供:

在 2007 年 首 8 个 月 期 间，综 合 消 费 物 价 指 数 以 平 均 年 率 1.5% 的 幅 度 温 和 增 长。多 项 政 府 措 施 包 括 差 饷 及 公 屋 租 金 方 面 的 宽 减，令 占 消 费 物 价 指 数 三 成 的 住 屋 类 别 自 今 年 4 月 以 来 平 均 只 上 升 0.9%，远 低 于 之 前 约 4.8% 的 水 平。然 而，当 差 饷 宽 减 的 影 响 消 失，住 屋 类 别 的 增 幅 相 信 会 返 回 正 常 水 平，带 动 综 合 消 费 物 价 指 数 的 按 年 增 长 超 越 3%。

通 胀 压 力 再 度 升 温 的 可 能 性 引 起 不 少 关 注，尤 其 是 市 场 预 期 美 国 联 邦 储 备 局 会 在 未 来 继 续 减 息，在 联 系 汇 率 下，本 港 利 率 亦 同 时 面 临 下 调 的 压 力。由 于 港 元 储 蓄 利 率 将 降 至 2% 或 以 下 水 平，加 上 通 胀 趋 升，负 利 率 将 再 度 出 现。

负 利 率 的 情 况 在 1990 年 代 相 当 严 峻 ...

对 很 多 香 港 人 来 说，1990 年 代 实 质 负 利 率 带 来 的 冲 击 仍 然 记 忆 犹 新。负 利 率 不 仅 大 大 蚕 食 了 购 买 力，亦 导 致 资 产 泡 沫 的 产 生。然 而，现 时 的 情 况 跟 以 往 有 所 不 同，因 为 1990 年 代 的 负 利 率 环 境 主 要 是 由 结 构 性 因 素 所 引 起。

1990 年 代 初 期，香 港 经 济 增 长 强 劲，失 业 率 一 直 维 持 在 2% 以 下 的 偏 低 水 平。《 中 英 联 合 声 明 》 后 的 高 地 价 政 策 限 制 了 土 地 供 应，刺 激 房 地 产 价 格 飙 升。楼 市 的 空 前 繁 荣，令 建 造 业 和 其 他 房 地 产 相 关 行 业 对 劳 工 的 需 求 大 大 增 加，随 后 更 影 响 至 整 个 劳 工 市 场。

长 时 间 的 经 济 高 增 长 和 全 民 就 业 让 当 时 的 名 义 薪 金 以 双 位 数 幅 度 上 涨。薪 金 急 剧 增 长 带 动 通 胀 持 续 攀 升。在 1990 年 代 初 期，消 费 物 价 指 数 的 按 年 增 长 一 直 高 企 在 9% 的 水 平。同 时，美 国 一 连 串 的 减 息 行 动 却 令 港 元 存 款 利 率 随 之 大 幅 削 减 至 1.5%，故 此 实 质 利 率 在 1990 年 代 初 期 跌 至 -6% 至 -8% 之 间。

实 质 利 率 长 期 处 于 极 低 水 平，令 市 民 为 了 保 存 购 买 力 而 纷 纷 将 资 金 从 现 金 存 款 转 往 其 他 投 资 类 别，如 股 票 和 房 地 产 等，部 分 人 更 大 举 借 贷 投 资。炽 热 的 资 产 投 资 气 氛 最 终 令 当 时 的 经 济 泡 沫 进 一 步 恶 化。

... 负 利 率 将 再 度 出 现，但 幅 度 温 和

目 前 的 经 济 环 境 已 很 不 一 样。受 到 内 地 和 美 国 经 济 持 续 增 长 的 带 动，本 港 经 济 强 劲 复 苏，步 出 长 期 通 缩 的 低 谷。

在 今 年 首 8 个 月 期 间，消 费 物 价 指 数 的 升 幅 中 约 有 40% 来 自 住 屋 类 别 （ 撇 除 差 饷 宽 减 因 素 ） 的 上 升，26% 来 自 食 品 价 格 （ 不 包 括 外 出 用 膳 ） 的 上 涨。本 港 食 品 价 格 迅 速 上 升，主 要 是 因 为 内 地 食 品 价 格 在 近 月 均 录 得 双 位 数 的 强 劲 升 势。而 本 港 外 出 用 膳 成 本 亦 随 之 增 加，对 整 体 物 价 升 幅 有 18% 的 贡 献。

然 而，目 前 高 企 的 食 品 价 格 应 难 以 长 时 间 维 持。事 实 上，内 地 的 食 品 价 格 甚 为 波 动。譬 如，内 地 食 品 价 格 在 2004 年 期 间 亦 曾 录 得 双 位 数 的 按 年 升 幅，但 一 年 内 便 急 剧 回 落 至 1% 以 内。另 外，近 期 猪 肉 和 其 他 肉 类 价 格 的 飙 升，最 主 要 是 受「蓝 耳」瘟 疫 的 爆 发 以 及 饲 料 价 格 迅 速 上 升 所 带 动。鉴 于 食 品 是 必 需 品，对 民 生 影 响 重 大，内 地 政 府 必 定 会 努 力 采 取 措 施 抑 制 价 格 的 大 幅 上 扬。因 此，长 远 而 言 食 品 价 格 将 不 会 成 为 推 动 本 港 通 胀 上 升 的 主 要 因 素。

未 来 本 港 通 胀 仍 然 会 由 强 劲 的 需 求 带 动。蓬 勃 的 股 票 市 场 所 带 来 的 正 面 财 富 效 应，以 及 薪 金 上 升，将 会 继 续 支 持 内 部 需 求。故 此，批 发 商 和 零 售 商 的 议 价 能 力 将 进 一 步 提 升，推 动 整 体 价 格 的 上 扬。另 一 方 面，由 于 住 屋 类 别 占 综 合 消 费 物 价 指 数 的 比 重 较 大，其 租 金 的 持 续 上 升 亦 将 加 剧 通 胀 的 压 力。

不 过，整 体 而 言，物 价 的 上 升 幅 度 应 该 仍 算 温 和。由 于 美 国 经 济 预 期 将 显 著 放 缓，令 本 港 出 口 前 景 蒙 上 阴 影，因 此 通 胀 上 升 的 压 力 应 会 有 所 缓 和。

此 外，相 比 1990 年 代，本 港 经 济 与 全 民 就 业 的 水 平 仍 有 一 段 距 离。目 前 的 失 业 率 处 于 4% 以 上，仍 有 下 调 空 间。所 以，薪 金 带 动 的 通 胀 上 升 压 力 应 较 为 有 限。

由 此 预 计，2008 年 的 通 胀 水 平 应 会 徘 徊 于 3-4% 附 近，远 低 于 1990 年 代 初 9% 的 水 平。与 此 同 时，由 于 美 国 联 储 局 仍 然 忧 虑 通 胀，未 来 12 个 月 的 减 息 幅 度 应 会 在 100 点 子 以 内。故 此，香 港 储 蓄 利 率 或 会 随 之 下 调 最 多 1%，令 实 质 利 率 跌 至 -2% 至 -3% 范 围。

负 利 率 对 楼 市 的 刺 激 大 于 股 市

为 了 保 存 购 买 力，负 利 率 的 出 现 往 往 令 资 产 投 资 增 加。然 而，是 次 负 利 率 对 楼 市 的 推 动 力 会 较 股 市 大。这 是 由 于 在 负 利 率 出 现 之 前，股 票 市 场 经 已 屡 创 新 高，成 交 亦 保 持 强 劲。现 时 股 市 投 资 份 外 活 跃，主 要 是 被 可 观 的 回 报 吸 引，多 于 保 值 的 需 要。因 此，负 利 率 对 于 已 经 飙 升 的 股 票 市 场 来 说，帮 助 是 有 限 的。

不 过，负 利 率 将 会 带 旺 房 地 产 市 场。在 过 去 12 个 月，平 均 每 月 按 揭 供 款 下 跌 2%，反 观 租 金 却 大 幅 上 升 13%。这 种 情 况 理 应 有 利 于 刺 激 楼 宇 销 售。然 而，用 家 及 投 资 者 经 历 97 年 楼 市 泡 沫 爆 破 后 余 悸 犹 在。

展 望 未 来，经 济 持 续 向 好，推 动 股 票 市 场 及 工 资 上 升，正 面 的 财 富 效 应 有 助 用 家 恢 复 对 买 楼 的 信 心，为 楼 市 带 来 支 持。鉴 于 利 率 有 下 调 压 力，按 揭 支 出 将 进 一 步 回 落。此 外，继 过 去 3 个 月 录 得 11.4% 涨 幅 后，预 期 租 金 在 未 来 仍 有 上 升 空 间，这 些 因 素 将 诱 使 更 多 现 有 租 客 及 用 家 选 择 置 业。因 此 预 期 楼 宇 买 卖 在 2008 年 将 会 转 趋 活 跃。

结 语

虽 然 实 质 负 利 率 将 会 重 现，但 由 于 预 期 通 胀 趋 向 温 和，负 利 率 应 该 大 约 在 -2% 至 -3% 之 间。相 比 1990 年 代 对 经 济 带 来 的 冲 击，是 次 温 和 的 负 利 率 对 本 地 消 费 以 及 投 资 活 动 只 会 带 来 正 面 推 动 作 用。因 此，在 目 前 环 球 信 贷 紧 缩 和 美 国 经 济 放 缓 的 忧 虑 下，负 利 率 适 时 出 现，将 有 利 香 港 保 持 稳 步 的 经 济 增 长。

经 济 分 析 所 表 达 的 论 点，并 不 一 定 反 映 本 银 行 管 理 层 的 立 场。各 方 如 有 转 载 本 报 告 的 全 部 或 部 分 内 容，均 须 注 明 资 料 来 源。如 有 任 何 查 询，请 电：3608-5020，传 真：3608-6171，或 邮 寄 香 港 邮 政 总 局 信 箱 31 号 经 济 研 究 部