2003 年 2 月 1 日 人 民 币 汇 率 应 继 续 保 持 稳 定	资料提供:

近 期 人 民 币 汇 率 走 势 转 强

由 于 中 国 的 资 本 帐 户 目 前 仍 未 开 放，人 民 币 只 在 经 常 帐 户 下 自 由 兑 换，因 此 中 国 的 外 贸 及 外 来 投 资 的 表 现，很 大 程 度 上 左 右 着 人 民 币 的 汇 率。自 2000 年 4 月 以 来，人 民 币 兑 美 元 交 易 上 下 限 设 为 8.2760-8.2800，围 绕 着 目 标 汇 率 8.2780 上 下 只 有 约 0.02% 的 波 幅。但 中 国 外 贸 及 吸 收 外 来 投 资 的 表 现 令 人 民 币 走 势 偏 强。2002 年 全 年，中 国 出 口 同 比 增 长 22.3%，而 进 口 的 增 长 也 达 21.2%，贸 易 顺 差 达 到 303.5 亿 美 元，同 比 增 长 率 为 34.5%。同 样，2002 年 中 国 实 质 利 用 的 外 来 直 接 投 资 达 到 527 亿 美 元，成 为 全 球 最 大 的 受 惠 国。庞 大 的 外 汇 净 流 入 对 使 用 在 中 国 境 内 投 资 的 人 民 币 的 需 求 随 之 增 加，从 而 形 成 人 民 币 自 然 的 走 强 之 势。

人 民 币 尚 未 自 由 兑 换 无 阻 外 汇 市 场 反 映 人 民 币 的 这 种 自 然 强 势。在 香 港、新 加 坡 和 东 京 有 较 为 活 跃 交 易 的 1 年 期 人 民 币 远 期 不 交 收 合 约 (NDF) 近 两 个 月 来 出 现 了 较 现 货 价 明 显 的 折 让，反 映 了 人 民 币 从 弱 转 强 的 趋 势。下 面 的 走 势 图 显 示 自 2000 年 以 来，有 几 次 该 远 期 合 约 非 常 短 暂 地 出 现 过 折 让 情 况，而 近 两 个 月 以 来 持 续 和 较 大 幅 度 的 折 让 则 是 首 次 出 现。尤 其 是 在 今 年 1 月 6 日，在 外 汇 市 场 因 中 国 人 民 银 行 行 长 一 职 出 现 人 事 调 动 而 猜 测 人 民 币 交 易 上 下 限 可 能 放 宽 的 情 况 下，折 让 一 度 扩 大 至 1400 点 子，即 市 场 预 期 一 年 后 人 民 币 兑 美 元 可 能 升 至 8.1370 水 平，升 值 约 1.7%。不 过，由 于 成 交 并 不 活 跃，显 示 外 汇 市 场 虽 然 认 同 人 民 币 走 强 的 方 向，但 并 不 预 期 其 汇 率 变 革 会 在 短 期 到 来。现 时 该 合 约 的 折 让 已 回 落 至 600 点 子 左 右 的 较 合 理 水 平。

升 值 的 外 部 压 力 缺 乏 逻 辑

与 此 相 伴 随，国 际 间 呼 吁 人 民 币 升 值 的 压 力 也 日 渐 增 加。美 国 的 经 济 学 界 和 企 业 界 持 此 观 点 者 甚 众，虽 然 美 国 政 府 未 有 正 式 表 态，但 前 任 的 白 宫 经 济 顾 问 Larry Lindsey 日 前 公 开 表 示 支 持 人 民 币 升 值，可 见 华 府 内 不 乏 这 一 观 点 的 支 持 者。在 日 本，财 务 相 Masajuro Shiokawa 以 及 接 替 前 " 日 圆 先 生 " 职 务 的 Haruhiko Kuroda 不 止 一 次 地 公 开 发 表 人 民 币 应 予 升 值 的 观 点。连 一 向 极 少 评 论 外 汇 政 策 的 韩 国，其 负 责 国 际 事 务 的 副 财 长 Kim Yong-duk 日 前 也 表 示 忧 虑 人 民 币 的 相 对 弱 势 会 影 响 其 出 口 竞 争 力。类 似 的 这 些 压 力 大 都 建 立 在 中 国 向 全 球 输 出 通 缩 及 人 民 币 币 值 人 为 低 估 的 理 论 之 上，但 其 理 论 基 础 并 不 正 确。我 们 在 去 年 10 月 的 经 济 月 刊 " 通 货 收 缩 中 国 制 造 ？" 中 已 明 确 否 定 了 中 国 向 全 球 输 出 通 缩 之 说。在 此 我 们 再 就 人 民 币 被 人 为 低 估 的 议 论 作 一 分 析。

在 上 海 的 全 国 外 汇 交 易 中 心，有 90% 以 上 的 成 交 为 人 民 币 兑 美 元 的 交 易，自 去 年 3 月 推 出 的 人 民 币 兑 欧 元 的 直 接 交 易 量 偏 低，人 民 币 兑 其 他 货 币 的 交 易 史 也 缺 乏 深 度。因 此 我 们 以 美 元 为 中 间 货 币，计 算 出 人 民 币 兑 欧 元、日 圆 及 其 他 亚 洲 货 币 的 交 叉 汇 率，并 在 下 表 检 查 其 汇 率 的 变 化 情 况。在 过 去 10 年 期 间，我 们 选 取 了 几 个 有 意 义 的 时 段 ： 1994 年 1 月 ( 人 民 币 作 一 次 性 贬 值 )、1997 年 10 月 ( 金 融 风 暴 席 卷 亚 洲 ) 和 2002 年 1 月 ( 美 元 汇 率 见 顶 )。其 结 果 如 下 ：

• 1994 年 人 民 币 兑 美 元 一 次 性 贬 值 反 映 在 人 民 币 兑 所 有 其 他 货 币 的 贬 值 之 上。
• 一 次 性 贬 值 后 至 金 融 风 暴 期 间，及 至 2002 年 1 月 美 元 汇 率 见 顶 时，人 民 币 交 叉 汇 率 全 线 走 高，而 且 兑 不 少 货 币 的 升 幅 甚 至 超 过 原 先 的 贬 值 幅 度。
• 过 去 一 年，人 民 币 交 叉 汇 率 随 美 元 转 弱 而 回 落。
• 但 如 果 以 更 长 的 时 区 来 看，无 论 是 自 1994 年 还 是 自 1997 年 至 今，即 使 包 含 了 美 元 近 期 的 弱 势，人 民 币 交 叉 汇 率 仍 然 是 全 线 走 高。因 此 人 民 币 汇 率 人 为 偏 低 之 说 并 不 成 立。
• 即 使 把 1994 年 人 民 币 一 次 性 贬 值 计 算 进 去，10 年 期 间 人 民 币 交 叉 汇 率 仍 然 是 有 强 有 弱，并 非 一 面 倒 疲 弱。

除 了 这 一 简 单 计 算 显 示 的 事 实 外，尤 记 得 1997-1998 年 时，不 少 舆 论 呼 吁 人 民 币 不 要 贬 值，以 防 止 亚 洲 再 掀 货 币 恶 性 贬 值 潮。当 时 的 中 国 从 大 局 出 发，在 周 边 地 区 货 币 大 幅 贬 值 的 恶 劣 环 境 下，成 功 地 维 持 了 人 民 币 汇 率 稳 定，为 亚 洲 金 融 市 场 的 稳 定 作 出 了 贡 献。可 见 今 天 中 国 经 济 的 成 就 显 然 不 是 通 过 货 币 贬 值 取 得 额 外 竞 争 力 而 得 来 的。那 么 因 为 中 国 的 经 济 取 得 成 就 反 要 人 民 币 升 值，其 背 后 的 逻 辑 就 显 得 相 互 矛 盾。

对 内，人 民 币 有 充 分 理 由 保 持 稳 定

一 个 国 家 外 汇 政 策 的 制 订 应 是 以 本 国 的 利 益 为 出 发 点 的。美 国 近 3 任 的 财 长 都 坚 持 强 美 元 政 策 最 符 合 美 国 的 利 益；欧 洲 央 行 行 长 Wim Duisenburg 也 公 开 表 示 欧 元 强 势 无 损 欧 元 区 竞 争 力；日 本 财 金 官 员 总 是 指 弱 日 圆 有 利 于 日 本 的 出 口。他 们 的 外 汇 政 策 无 一 不 以 服 务 本 国 利 益 为 宗 旨。对 中 国 来 说，从 本 国 经 济 持 续 稳 定 的 客 观 要 求 看，在 可 见 的 将 来 应 继 续 保 持 独 立 和 稳 定 的 人 民 币 汇 率 政 策。

人 民 币 自 由 兑 换，资 本 帐 户 完 全 开 放 是 中 国 改 革 开 放 的 终 极 目 标 和 最 后 一 步。虽 然 人 民 币 升 值 对 进 口 成 本、海 外 扩 张 和 削 减 外 债 等 有 好 处，但 对 中 国 经 济 整 体 却 未 必 有 利。况 且 目 前，人 民 币 汇 率 问 题 并 非 是 中 国 最 急 需 面 对 的 主 要 挑 战，因 此 中 国 不 宜 同 时 在 多 条 战 线 上 作 战，而 应 继 续 借 助 稳 定 的 汇 率 政 策 去 着 手 对 付 最 紧 迫 的 几 个 难 题 : 保 持 经 济 高 速 增 长 之 余 防 止 过 热 及 泡 沫 现 象；进 一 步 刺 激 内 部 需 求 以 消 除 通 缩 的 影 响；在 未 来 进 一 步 加 快 和 深 化 金 融 改 革。

中 国 在 2002 年 GDP 实 质 增 长 为 8%，傲 视 同 侪 之 余 也 不 无 隐 忧，那 就 是 要 防 止 过 热 和 在 个 别 市 场 初 现 的 泡 沫 现 象，另 外 就 是 要 调 整 经 济 增 长 主 要 靠 出 口 和 政 府 及 外 来 投 资 带 动 的 结 构，进 一 步 转 向 增 加 内 部 消 费 及 私 人 投 资 的 贡 献 比 重。人 民 币 人 为 升 值 在 遏 制 了 出 口 及 外 来 投 资 增 长 势 头 之 余，未 必 能 即 时 对 私 人 消 费 及 投 资 有 重 大 促 进，因 此 并 非 是 最 佳 的 政 策 考 虑。2002 年 中 国 的 通 缩 以 CPI 度 量 为 -0.8%，虽 然 在 年 底 时 跌 幅 趋 于 收 窄，但 较 2000 年 及 2001 年 有 0.4% 及 0.7% 的 正 增 长，以 及 原 定 1% 正 增 长 的 目 标 仍 有 差 距。在 供 应 因 为 生 产 力 带 动 而 上 升 时，低 收 入 阶 层 需 求 不 振 以 及 入 世 后 进 口 商 品 价 格 下 跌 是 其 根 源。在 这 时 人 为 地 把 人 民 币 升 值 同 样 不 会 对 遏 制 通 缩 有 帮 助，相 反 会 通 过 进 口 价 格 加 大 通 缩 压 力。最 后，金 融 改 革 的 成 功 和 银 行 坏 帐 的 清 理 是 人 民 币 自 由 兑 换 的 前 提 条 件，在 目 前 改 革 仍 在 进 行 过 程 中 时 也 不 宜 让 汇 率 政 策 过 于 激 进。

对 外，谁 能 享 受 升 值 的 好 处 ？

退 一 步 来 说，假 如 中 国 愿 意 为 了 纾 缓 国 际 间 的 压 力 而 将 人 民 币 升 值，那 么 升 值 的 效 应 能 有 多 大 呢 ？ 美、日 和 部 份 亚 洲 国 家 是 想 藉 人 民 币 升 值 重 夺 部 份 竞 争 力，但 是 深 究 之 下，人 民 币 升 值 恐 难 令 其 如 愿。目 前，中 国 在 国 际 上 最 具 竞 争 力 的 是 其 劳 工 成 本，低 技 术 劳 工 的 供 应 可 说 是 近 乎 无 限，而 中、高 技 术 劳 工 的 供 应 也 潜 力 深 厚，这 从 中 国 每 年 有 200 万 大 学 毕 业 生 走 向 社 会 便 可 以 看 出。极 具 弹 性 的 劳 动 人 口 供 应 和 市 场 开 放 的 冲 击 令 中 国 工 资 水 平 的 钢 性 远 较 其 他 国 家 为 低。根 据 美 国 劳 工 部 所 作 的 调 查，2001 年 时 美 国、日 本、韩 国、新 加 坡、香 港 及 台 湾 的 制 造 业 工 人 的 平 均 时 薪 分 别 为 20.32、19.59、8.09、7.77、5.96 及 5.70 美 元。我 们 身 处 香 港 更 加 清 楚，与 一 河 之 隔 的 深 圳 相 比，香 港 工 人 的 工 资 又 高 数 倍。那 么 在 中 国 工 资 钢 性 低 及 基 点 更 低 的 情 况 下，任 何 在 人 民 币 升 值 中 丧 失 的 竞 争 力，中 国 都 可 以 通 过 工 资 的 调 整 赢 回 来，因 此 人 民 币 非 巨 幅 升 值 不 足 以 改 变 国 际 间 相 对 竞 争 力 的 均 衡 之 势。这 在 中 国 追 求 稳 定 发 展 之 际 无 疑 是 强 人 所 难，此 其 一。

其 二，究 竟 一 个 蓬 勃 发 展 的 中 国 还 是 一 个 穷 困 落 后 的 中 国 对 全 球 经 济 更 有 利 呢 ？ 不 久 前 在 瑞 士 举 行 的 世 界 经 济 论 坛 当 中，中 国 经 济 成 为 讨 论 的 焦 点。正 如 有 代 表 所 指 出 的，2002 年 中 国 的 GDP 虽 然 仅 占 全 球 的 4%，但 对 全 球 GDP 增 长 的 贡 献 却 达 15%，对 全 球 出 口 增 长 的 贡 献 更 达 60%。虽 然 从 规 模 上 中 国 距 成 为 全 球 增 长 的 引 擎 还 有 不 少 差 距，但 试 想 如 果 没 有 来 自 中 国 的 这 一 动 力，举 步 维 艰 的 全 球 经 济 面 貌 又 会 如 何。中 国 在 全 球 需 求 中 的 份 量 渐 重，例 如 是 全 球 第 一 大 移 动 电 话 市 场、第 4 大 汽 车 市 场、第 2 大 电 脑 市 场。去 年 11 月 份 时，美 国 对 华 出 口 同 比 增 长 达 32.5%，去 年 全 年 金 额 预 计 达 250 亿 美 元；德 国 去 年 对 华 出 口 升 19% 至 118 亿 欧 元；韩 国 的 对 华 贸 易 顺 差 去 年 突 破 60 亿 美 元。片 面 强 调 对 华 竞 争 力 的 丧 失 而 迫 使 人 民 币 人 为 升 值，这 样 可 能 会 遏 制 全 球 经 济 仅 存 的 动 力，这 显 然 是 损 人 不 利 己、毫 无 经 济 意 义 的 事 情。

中 国 的 对 策

以 上 的 分 析 显 示 人 民 币 汇 率 保 持 稳 定 符 合 中 国 乃 至 全 球 经 济 的 最 大 利 益。但 对 于 人 民 币 升 值 的 压 力，中 国 仍 然 可 以 采 取 措 施 使 之 转 化 成 为 改 革 开 放 的 动 力。首 先，源 于 经 常 帐 户 盈 余 的 自 然 升 值 压 力 是 充 实 外 汇 储 备 的 大 好 时 机。为 维 持 人 民 币 汇 率 稳 定 在 交 易 上 下 限 内 而 对 汇 市 作 出 的 自 动 调 节 可 以 令 中 国 吸 收 更 多 的 外 汇 储 备。日 本 现 时 的 外 汇 储 备 排 世 界 第 一，自 1997 年 以 来，日 本 超 过 4500 亿 美 元 的 外 汇 储 备 当 中 约 有 1800 亿 美 元 是 通 过 40 多 次 汇 市 干 预 强 势 日 圆 而 取 得 的，并 非 通 过 正 常 贸 易 或 投 资 取 得。由 此 可 见，利 用 人 民 币 的 自 然 强 势 而 加 强 外 汇 储 备 建 设 是 适 当 应 对 之 道。中 国 金 融 市 场 最 终 的 全 面 开 放 要 以 强 大 外 汇 储 备 为 支 持。以 香 港 为 例，联 系 汇 率 牢 不 可 破 是 因 为 香 港 的 外 汇 储 备 达 到 流 通 货 币 的 6 倍 以 上。以 中 国 的 流 通 货 币 规 模 约 为 17000 亿 元 人 民 币 计 算，目 前 2864 亿 美 元 的 外 汇 储 备 是 流 通 货 币 的 1.4 倍。当 然，中、港 的 经 济 规 模 和 现 时 的 对 外 开 放 程 度 差 异 极 大，直 接 比 较 并 不 恰 当。而 且 中 国 目 前 的 外 汇 储 备 已 相 当 于 14 个 月 的 进 口，远 高 于 国 际 一 般 最 低 标 准 3 个 月 的 水 平。但 如 果 考 虑 到 中 国 金 融 市 场 全 面 开 放 后 抵 御 金 融 风 暴 的 因 素，那 么 外 汇 储 备 的 建 设 不 仅 应 着 眼 于 应 付 冲 击，而 且 还 应 着 眼 于 防 御 性 的 阻 吓 作 用，以 求 防 患 于 未 然。因 此 中 国 现 阶 段 应 充 分 利 用 难 得 的 市 场 时 机 来 继 续 建 设 外 汇 储 备。

另 外 就 是 继 续 研 究 放 宽 人 民 币 交 易 上 下 限 及 研 究 人 民 币 汇 率 最 终 改 革 的 方 向。中 国 人 民 银 行 已 明 确 表 示 扩 大 人 民 币 交 易 上 下 限 是 中 国 金 融 改 革 长 期 的 目 标 之 一。承 诺 已 在，只 是 未 具 时 间 表。借 人 民 币 的 升 值 压 力，有 关 的 可 行 性 研 究 应 继 续 进 行。但 是，中 国 也 应 向 国 际 社 会 郑 重 声 明，扩 大 人 民 币 交 易 上 下 限 只 是 人 民 币 汇 率 改 革 的 其 中 一 步，而 且 外 汇 市 场 应 该 接 受 人 民 币 可 以 升 值 之 余，同 样 可 在 市 场 力 量 驱 动 下 接 近 交 易 下 限 的 可 能。换 言 之，扩 大 汇 率 波 幅 并 非 只 升 不 降 的 单 行 线。

最 后，继 续 研 究 将 资 金 自 由 出 入、拥 有 先 进 金 融 风 险 监 控 的 香 港 作 为 人 民 币 汇 率 改 革 的 试 验 场 所 的 可 行 性。可 以 考 虑 的 包 括 在 中、港 紧 密 合 作 之 下 让 有 关 银 行 参 与 人 民 币 NDF 市 场，继 而 可 以 考 虑 允 许 香 港 银 行 从 吸 收 离 岸 人 民 币 存 款 做 起，与 人 民 币 改 革 的 时 间 表 同 步 配 合，逐 渐 扩 大 业 务。这 一 切 都 是 为 人 民 币 的 最 终 开 放 做 好 测 试 和 准 备 的 工 作，同 时 也 是 要 确 保 一 旦 人 民 币 全 面 开 放，香 港 作 为 中 国 的 特 别 行 政 区，能 够 确 立 其 人 民 币 离 岸 中 心 的 地 位，为 确 保 香 港 金 融 中 心 地 位 注 入 新 的 增 长 点。

戴 道 华