2003 年 8 月 1 日 港 元 汇 率 下 调 对 香 港 经 济 的 影 响	资料提供:

港 元 汇 率 调 整 的 结 构

在 具 体 评 估 香 港 经 济 受 汇 率 的 影 响 之 前，应 该 先 详 细 了 解 美 元 下 调 的 结 构，这 是 因 为 尽 管 港 元 与 美 元 挂 钩，但 美 国 的 贸 易 伙 伴 及 竞 争 对 手 与 香 港 不 尽 相 同，美 元 的 下 调 也 并 非 十 分 平 衡，因 此 有 必 要 区 分 这 样 的 调 整 对 香 港 来 说 影 响 究 竟 有 多 大。

美 元 见 顶 回 落 始 于 2002 年 2 月。联 储 局 编 制 了 3 个 美 元 指 数 ： 美 元 兑 26 种 货 币 的 一 篮 子 指 数，美 元 兑 主 要 货 币 指 数 (7 种 主 要 货 币 为 欧 元、加 元、日 圆、英 镑、瑞 郎、澳 元 及 瑞 典 克 朗 )，以 及 美 元 兑 其 他 主 要 贸 易 伙 伴 货 币 指 数。从 2002 年 2 月 至 今，这 3 个 美 元 指 数 的 变 化 幅 度 分 则 为 -8.8%、-17.5% 和 +2.9%。换 言 之，美 元 下 跌 主 要 集 中 在 兑 主 要 工 业 国 货 币 之 上，而 美 元 兑 亚 洲 主 要 货 币 及 新 兴 市 场 货 币 要 么 跌 幅 温 和，要 么 不 跌 反 升。在 所 谓 的 其 他 主 要 贸 易 伙 伴 的 19 个 国 家 当 中，既 包 括 货 币 与 美 元 挂 钩 的 中 国、香 港 及 马 来 西 亚，也 包 括 香 港 的 主 要 贸 易 伙 伴 及 竞 争 对 手 台 湾、新 加 坡、韩 国 等，还 包 括 近 年 来 饱 受 冲 击 的 俄 罗 斯 及 南 美 新 兴 市 场 国 家。单 从 这 方 面 看，香 港 似 乎 获 利 不 多。

不 过，美 元 指 数 的 汇 编 主 要 是 以 美 国 的 贸 易 情 况 及 结 构 为 基 础，对 香 港 经 济 来 说 参 考 价 值 更 高 的 恐 怕 还 是 港 汇 指 数。政 府 统 计 处 及 金 管 局 分 别 编 制 了 名 义 港 汇 指 数 及 实 质 港 汇 指 数，后 者 是 根 据 香 港 与 其 贸 易 伙 伴 消 费 物 价 指 数 相 对 变 动 的 情 况 对 前 者 作 出 调 整 而 得 出。这 一 经 过 通 胀 调 整 后 的 实 质 港 汇 指 数 往 往 被 视 为 反 映 香 港 价 格 竞 争 力 的 指 标。从 2002 年 2 月 至 今，名 义 及 实 质 港 汇 指 数 分 别 下 跌 5.3% 及 7.8%，即 港 元 汇 率 的 确 随 美 元 下 调，而 由 于 香 港 持 续 通 缩 的 关 系，实 质 汇 率 的 跌 幅 要 较 名 义 汇 率 为 大。除 兑 人 民 币 与 马 币 由 于 与 美 元 挂 钩 而 不 变 外，同 期 港 元 兑 新 加 坡、南 韩 及 泰 国 货 币 的 名 义 汇 率 跌 幅 分 别 为 5.6%、9.9% 及 4.0%；兑 台 湾 及 菲 律 宾 货 币 则 录 得 3.4% 及 5.1% 的 升 幅；兑 主 要 工 业 国 货 币 的 跌 幅 则 达 到 双 位 数 字。如 果 从 1998 年 8 月 的 高 位 开 始 算 起，名 义 港 汇 指 数 跌 幅 约 为 5%，而 实 质 港 汇 指 数 因 为 长 期 通 缩 而 下 跌 逾 20%，可 见 港 元 汇 率 近 年 不 断 下 调，对 香 港 经 济 应 有 一 定 帮 助。然 而，如 此 跌 幅 是 在 5 年 间 累 积 而 得，其 效 力 自 然 不 如 在 短 短 12-18 个 月 内 相 同 幅 度 下 调 可 带 来 的 影 响。

出 口

一 般 认 为，港 元 汇 率 随 美 元 下 调 有 利 本 港 的 出 口。不 过，要 清 楚 评 估 港 元 汇 率 带 来 的 影 响，就 有 必 要 检 讨 它 究 竟 能 否 令 香 港 的 出 口 增 长 幅 度 高 于 进 口，从 而 令 整 体 贸 易 情 况 改 善，对 GDP 产 生 正 面 贡 献。另 外，也 有 必 要 区 分 港 汇 对 商 品 贸 易 中 港 产 品 出 口 及 转 口 贸 易 的 影 响，同 时 也 要 检 讨 它 对 本 港 服 务 贸 易 的 影 响。

如 前 所 述，港 元 实 质 汇 率 于 1998 年 见 顶 回 落 已 逾 两 成，尽 管 同 期 名 义 利 率 只 有 5% 的 轻 微 跌 幅。上 表 的 数 据 显 示 期 间 香 港 的 整 体 贸 易 情 况 不 断 改 善，构 成 本 地 生 产 总 值 开 支 部 分 的 贸 易 盈 余 不 断 扩 大，2002 年 时 扩 大 至 1028 亿 港 元，较 1998 年 时 157 亿 港 元 赤 字 不 可 同 日 而 语。从 表 面 上 看，主 要 由 于 通 缩 造 成 的 实 质 汇 率 下 降 似 乎 成 功 改 写 香 港 贸 易 的 命 运。然 而 如 果 把 整 体 贸 易 中 商 品 贸 易 及 服 务 贸 易 分 开 检 讨 的 话，便 会 发 现 尽 管 香 港 商 品 贸 易 总 额 较 服 务 贸 易 总 额 高 逾 5 倍 以 上，但 近 年 来 香 港 整 体 贸 易 状 况 的 改 善 却 基 本 上 源 于 服 务 贸 易 的 突 破 之 上，而 香 港 商 品 贸 易 近 年 反 而 有 赤 字 扩 大 的 趋 势。这 是 一 个 十 分 值 得 关 注 的 现 象，因 为 一 般 来 说 名 义 汇 率 的 变 动 对 商 品 贸 易 影 响 会 较 大，这 也 是 现 时 美、日 均 试 图 寻 求 弱 势 货 币 的 一 个 主 要 原 因。然 而 香 港 近 年 来 港 元 名 义 汇 率 的 降 幅 有 限，故 对 商 品 贸 易 的 帮 助 较 小。倒 是 由 通 缩 导 致 的 实 质 汇 率 下 调 令 服 务 业 主 导 的 香 港 经 济 重 拾 部 份 竞 争 力，加 上 香 港 贸 易 近 年 从 转 口 贸 易 到 离 岸 贸 易 的 转 型，使 香 港 服 务 贸 易 以 相 对 于 商 品 贸 易 小 得 多 的 规 模 对 本 港 经 济 增 长 产 生 了 大 得 多 的 贡 献。

至 于 商 品 贸 易 方 面，如 果 从 港 汇 见 顶 (08/1998) 及 美 汇 见 顶 (02/2002 ） 两 个 时 点 出 发 来 量 度 ( 贸 易 数 字 取 3 个 月 移 动 平 均 数 以 减 少 月 份 数 字 较 为 波 动 的 影 响 )，就 会 发 现 无 论 从 港 汇 见 顶 或 是 美 汇 见 顶 开 始 计 算，香 港 的 港 产 品 出 口 均 持 续 显 著 地 下 降，但 转 口 增 长 明 显。由 于 港 产 品 出 口 的 拖 累，整 体 商 品 出 口 增 幅 不 及 进 口，令 商 品 贸 易 始 终 未 能 出 现 改 善。如 果 从 月 份 数 字 看，港 产 品 自 2000 年 11 月 以 后 就 同 比 持 续 下 跌，而 且 跌 幅 到 近 月 仍 不 时 达 双 位 百 分 比 数 字，占 香 港 总 出 口 的 比 例 已 跌 至 7% 左 右，而 且 尚 无 改 善 的 迹 象。这 就 是 说 港 元 汇 率 下 调 对 于 竞 争 力 下 降 且 本 身 在 寻 求 外 移 的 香 港 制 造 业 毫 无 帮 助。但 占 总 出 口 93% 的 转 口 贸 易 的 快 速 发 展 是 否 又 与 汇 率 有 关 呢 ？ 答 案 应 该 是 否 定 的。香 港 转 口 贸 易 之 所 以 能 有 长 足 增 长，主 要 是 因 为 中 国 的 因 素，而 非 港 汇 下 调 的 因 素。根 据 最 新 的 按 国 家 / 地 区 对 外 商 品 贸 易 数 据 分 析，香 港 的 转 口 当 中 有 45% 是 输 往 中 国，而 转 口 往 美 国、日 本 等 其 余 9 个 国 家 / 地 区 的 货 值 则 占 去 38%，令 前 10 大 目 的 地 占 去 转 口 总 值 的 83%。转 口 往 中 国 的 商 品 当 中 大 部 份 是 以 中 国 的 加 工 基 地 为 目 的 地，而 转 口 往 其 他 国 家 / 地 区 商 品 的 产 地 却 几 乎 都 是 中 国。难 怪 香 港 的 转 口 贸 易 当 中 80-90% 都 是 与 中 国 有 关，要 么 是 以 中 国 为 目 的 地，要 么 是 中 国 制 造 的 商 品 转 口。在 这 种 结 构 之 下，决 定 香 港 转 口 贸 易 命 运 的 就 不 是 港 汇，而 是 中 国 的 竞 争 力 了。中 国 的 进 出 口 贸 易 在 SARS 期 间 也 仍 保 持 三 成 以 上 的 升 幅，令 香 港 的 转 口 贸 易 水 涨 船 高。因 此，港 汇 的 因 素 充 其 量 只 是 一 个 辅 助 性 的 因 素，香 港 无 论 是 服 务 出 口 还 是 商 品 出 口 中 的 转 口 都 主 要 受 惠 于 中 国 因 素。由 于 港 汇 调 整 幅 度 温 和，故 不 可 能 扭 转 港 产 品 出 口 式 微 及 制 造 业 外 移 之 势，因 此 港 汇 对 香 港 出 口 的 影 响 也 只 是 相 当 温 和。此 外，有 趣 的 是 香 港 依 赖 的 中 国 外 贸，由 于 人 民 币 与 美 元 挂 钩 的 缘 故，其 竞 争 力 主 要 也 并 非 来 自 汇 率，而 主 要 是 来 自 低 成 本 和 高 生 产 力 吸 引 了 制 造 业 的 迁 移。结 果 中、美 之 间 虽 然 相 对 汇 率 未 变，但 中 国 持 续 取 得 贸 易 顺 差；而 尽 管 人 民 币 相 对 于 亚 洲 主 要 贸 易 伙 伴 货 币 来 说 走 低，中 国 对 其 却 持 续 录 得 贸 易 逆 差。

投 资

如 果 说 出 口 反 映 的 是 香 港 对 外 竞 争 力 的 话，那 么 投 资 就 应 该 反 映 香 港 内 在 的 竞 争 力，尤 其 是 香 港 吸 收 的 外 来 直 接 投 资。然 而 香 港 有 关 外 来 直 接 投 资 的 统 计 却 勾 画 出 一 个 奇 特 的 现 象，既 无 论 是 参 考 香 港 的 国 际 收 支 统 计 或 是 联 合 国 贸 易 与 发 展 会 议 的 统 计，从 1998 年 至 2002 年，香 港 每 年 吸 收 的 外 来 直 接 投 资 均 超 过 1000 亿 港 元，其 中 1999 年 及 2001 年 接 近 2000 亿 港 元，2000 年 甚 至 接 近 5000 亿 港 元。以 香 港 约 12000 亿 港 元 的 经 济 规 模 来 看，这 样 的 外 来 直 接 投 资 流 入 如 果 都 能 转 化 于 生 产 和 服 务 的 话，对 香 港 经 济 的 支 持 不 可 低 估。然 而 现 实 情 况 是 香 港 5 年 来 两 陷 衰 退，通 缩 持 续 56 个 月，而 失 业 率 再 创 新 高，这 与 庞 大 的 外 来 直 接 投 资 流 入 统 计 明 显 不 符，原 因 何 在 ？

2002 年 5 月 的 《 中 银 经 济 月 刊 》 " 香 港 国 际 收 支 转 向 的 剖 析 及 启 示 " 一 文 就 此 作 了 说 明，认 为 由 于 国 际 标 准 涵 义 及 调 查 范 围 更 为 广 泛，本 港 外 来 直 接 投 资 的 流 量 统 计 因 此 扩 大。原 因 之 一 是 多 家 国 内 大 型 企 业 来 港 上 市，集 资 金 额 算 作 外 来 直 接 投 资，但 筹 集 到 的 资 金 最 终 还 是 投 放 于 内 地 市 场，在 港 甚 少 实 际 业 务，对 本 港 实 体 经 济 影 响 有 限；原 因 之 二 是 香 港 一 些 企 业 将 其 控 股 公 司 迁 册 到 海 外 税 务 天 堂，它 们 与 在 本 港 注 册 的 业 务 公 司 之 间 的 资 金 往 来 也 算 作 外 来 直 接 投 资；原 因 之 三 是 港、内 经 贸 关 系 进 一 步 融 合 令 国 内 资 金 通 过 香 港 中 转，也 被 当 作 是 外 来 直 接 投 资。正 是 由 于 这 些 香 港 作 为 自 由 港 的 特 点，使 香 港 的 外 来 直 接 投 资 统 计 更 多 地 反 映 了 香 港 的 中 介 地 位，但 却 未 能 准 确 反 映 香 港 内 在 的 竞 争 力，因 此 港 元 汇 率 变 迁 带 来 的 本 港 内 在 竞 争 力 的 变 化 在 投 资 方 面 便 不 能 得 出 结 论 性 的 判 断。

投 资 推 广 署 所 作 的 一 些 统 计 或 许 可 以 提 供 部 份 的 参 考。从 1998 年 至 今 在 港 设 立 的 地 区 总 部 加 上 地 区 办 事 处 数 目 基 本 上 处 于 一 个 平 稳 上 升 的 趋 势，现 时 总 括 有 超 过 3000 间，这 似 乎 表 明 香 港 的 竞 争 力 并 无 削 弱 之 虞。但 从 另 一 个 角 度 看，近 两 年 在 港 开 业 及 扩 充 的 外 资 平 均 每 间 投 资 均 低 于 1000 万 港 元，这 表 明 公 司 数 目 上 的 优 势 与 实 际 投 资 金 额 并 不 吻 合，由 此 并 不 能 就 此 得 出 香 港 经 过 数 年 通 缩 竞 争 力 及 对 投 资 吸 引 力 就 得 以 提 升 的 结 论。

通 缩

汇 率 政 策 近 年 无 论 是 在 日 本 或 是 美 国 均 被 视 作 抗 衡 通 缩 的 重 要 手 段 之 一。对 香 港 而 言，经 过 5 年 通 缩 的 考 验，自 然 也 期 望 港 元 随 美 元 的 调 整 来 部 份 纾 缓 通 缩 的 压 力。不 过，需 要 指 出 的 是 港 元 名 义 汇 率 的 调 整 其 实 幅 度 很 小，实 质 汇 率 以 较 大 幅 度 下 调 却 正 是 由 于 本 港 持 续 通 缩 造 成。通 缩 是 因，港 元 实 质 汇 率 下 降 是 果，因 此 期 望 它 反 过 头 来 纾 缓 通 缩 情 况，恐 怕 较 难 如 愿。

通 过 汇 率 下 调 来 抗 衡 通 缩 无 非 是 靠 人 为 地 提 高 以 本 币 计 算 的 进 口 商 品 价 格，营 造 通 胀 现 实。在 香 港 绝 大 部 份 消 费 品 均 依 靠 进 口 的 情 况 下 似 乎 对 症 下 药，但 这 样 做 需 要 考 虑 两 个 方 面 的 问 题 ： 第 一，楼 价 持 续 下 降 是 香 港 通 缩 最 重 要 的 根 源。从 1998 年 5 月 高 位 至 今，香 港 CCPI 的 跌 幅 为 15.4%，同 期 的 住 屋 指 数 则 跌 24.7%，由 于 住 屋 指 数 在 CCPI 中 的 权 重 约 为 30%，后 两 者 相 乘 即 得 出 由 于 楼 价 下 跌 而 导 致 的 通 缩 幅 度 为 7.4%，约 占 CCPI 总 跌 幅 的 一 半。因 此 推 断 如 果 楼 市 稳 定 下 来 香 港 的 通 缩 即 可 减 轻 一 半 并 不 为 过。从 这 个 角 度 看，汇 率 调 整 对 楼 价 的 影 响 并 非 直 接 或 是 必 然，起 更 大 作 用 的 恐 怕 还 是 港 人 置 业 信 心 的 恢 复。第 二，就 是 港 人 对 这 种 人 为 制 造 的 通 胀 的 可 能 反 应。由 于 香 港 经 济 转 型 尚 在 进 行 当 中，便 存 在 了 失 业 率 高 企 及 工 资 方 面 持 续 受 压 情 况。对 于 消 费 者 来 说，消 费 品 通 缩 却 纾 缓 了 其 生 活 压 力。如 果 由 于 港 元 汇 率 下 调 而 出 现 港 元 计 价 的 消 费 品 价 格 普 遍 回 升 的 情 况，消 费 者 是 否 接 受 尚 存 疑 问。这 从 地 铁 酝 酿 加 价 不 果 上 可 以 看 出。因 此 物 价 回 升 源 于 经 济 重 拾 动 力 还 是 人 为 制 造 的 通 胀 其 区 别 可 能 会 很 大。

另 外，从 过 去 10 年 的 有 关 统 计 来 看，香 港 单 位 进 口 价 格 指 数 的 变 化 与 CCPI 的 变 化 并 不 同 步，有 时 甚 至 并 不 同 向，进 口 价 格 的 变 动 似 乎 领 先 于 消 费 物 价 的 变 动，但 进 口 价 格 在 过 去 5 年 期 间 两 度 恢 复 正 增 长 对 整 体 价 格 摆 脱 通 缩 的 帮 助 有 限，相 信 这 是 由 于 两 者 的 组 成 不 同，受 到 的 影 响 不 同，而 进 口 价 格 能 影 响 到 香 港 整 体 物 价 水 平 的 程 度 也 不 同。有 鉴 于 此，人 为 进 口 通 胀 的 成 效 恐 怕 也 要 打 个 折 扣。

公 司 盈 利

美 元 过 去 1 年 半 的 大 幅 贬 值 对 于 美 国 众 多 大 型 的 跨 国 企 业 来 说 是 利 好 消 息，因 为 其 庞 大 的 海 外 盈 利 当 换 算 成 美 元 结 算 时 会 因 美 元 汇 率 的 下 调 而 录 得 额 外 的 汇 兑 收 益。同 样，日 本 长 期 推 行 弱 日 圆 政 策 的 动 机 之 一 也 是 帮 助 日 本 企 业 的 盈 利。那 么 港 元 随 美 元 走 低 对 于 香 港 公 司 盈 利 的 帮 助 又 有 多 大 呢 ？ 答 案 应 是 有 一 定 限 度，因 为 一 来 本 港 上 市 公 司 当 中 真 正 的 大 型 跨 国 企 业 为 数 不 多，二 来 本 港 公 司 业 务 的 结 算 多 以 美 元 进 行，货 币 对 冲 也 中 和 了 汇 率 变 动 的 影 响。综 观 恒 生 指 数 33 只 成 份 股，真 正 拥 有 规 模 性 海 外 业 务 的 大 型 企 业 只 有 汇 丰 控 股 及 和 记 黄 埔，其 他 公 司 的 业 务 不 是 集 中 在 本 港 就 是 在 中 国 内 地。由 于 中、港 是 事 实 上 的 美 元 区，能 受 惠 于 港 汇 下 调 的 公 司 其 实 数 目 不 多，其 对 整 体 股 市 的 影 响 也 就 有 一 定 限 度。不 过，由 于 汇 丰 加 和 黄 已 达 恒 指 比 重 的 40%，因 此 如 果 其 在 欧 洲 方 面 的 盈 利 因 汇 兑 效 应 而 有 明 显 改 善 的 话，对 本 港 股 市 仍 可 发 挥 支 持。另 外，就 是 公 司 如 何 管 理 汇 兑 风 险 的 问 题。香 港 是 事 实 上 的 美 元 区，也 是 国 际 金 融 中 心，以 美 元 结 算 或 是 对 冲 汇 率 风 险 的 做 法 极 为 普 遍。这 样 自 然 可 以 削 减 汇 兑 风 险，但 当 港 汇 变 动 变 得 有 利 时，也 就 不 能 尽 享 其 成 了。

以 上 分 析 检 讨 了 港 元 汇 率 随 美 元 走 低 对 本 港 出 口、投 资、通 缩 及 公 司 盈 利 方 面 的 可 能 影 响，发 现 理 论 上 的 受 惠 在 现 实 当 中 可 能 显 得 不 尽 人 意，这 与 香 港 的 经 济 结 构 有 莫 大 关 系。因 此 理 论 上 香 港 是 可 以 通 过 货 币 贬 值 的 手 段 解 决 许 多 问 题，例 如 纾 缓 楼 价、工 资 方 面 的 压 力，令 香 港 重 拾 竞 争 力 等，但 货 币 贬 值 无 非 是 价 格 竞 争，是 众 多 竞 争 手 段 中 最 原 始，最 容 易 实 行，也 是 见 效 可 能 较 快 的 一 种。然 而 香 港 能 否 通 过 货 币 贬 值 创 造 持 续 繁 荣 却 仍 存 疑 问。以 日 本 为 例，市 场 不 断 批 评 日 本 忙 于 操 控 日 圆 汇 率 而 在 财 经 改 革 方 面 进 展 迟 缓，显 示 出 干 预 汇 率 容 易 而 要 从 事 经 济 结 构 改 革 艰 难。香 港 在 这 一 方 面 有 类 似 之 处，贬 值 相 对 容 易，但 要 成 功 转 型 寻 得 经 济 新 增 长 点 却 是 最 难。而 与 日 本 相 比，香 港 还 需 要 作 一 个 额 外 的 考 虑：即 国 际 金 融 中 心 地 位，这 是 与 香 港 作 为 事 实 上 的 美 元 区，汇 率、利 率 稳 定 有 重 大 联 系 的。从 这 些 方 面 看 来，改 变 香 港 汇 率 安 排 的 理 据 还 不 十 分 充 分。

经 济 研 究 员
戴 道 华