2003 年 10 月 1 日 香 港 通 缩 形 势 的 评 估	资料提供:

通 缩 形 势 的 最 新 评 估

在 9 月 份，香 港 的 CCPI 按 年 跌 幅 为 3.2%，已 连 跌 59 个 月，但 自 7 月 份 跌 幅 录 得 3 年 来 最 大 的 4.0% 以 来 却 连 续 第 2 个 月 收 窄，因 此 市 场 总 的 评 价 是 整 体 物 价 的 跌 幅 仍 然 偏 高，但 不 无 改 善 的 迹 象。除 此 以 外，物 价 下 跌 幅 度 的 改 善 较 市 场 预 期 为 高，而 且 9 月 份 CCPI 如 果 按 月 份 来 看 其 实 已 较 7、8 月 份 为 高，显 示 近 月 价 格 渐 趋 稳 定 之 势。不 过，其 持 续 性 仍 然 值 得 留 意，因 为 5 年 通 缩 以 来 CCPI 偶 尔 有 数 月 改 善 的 情 况 并 不 罕 见，但 最 终 仍 无 法 扭 转 持 续 的 跌 势。在 各 类 消 费 项 目 当 中，跌 幅 最 大 的 仍 是 住 屋 指 数 （ 以 下 简 称 " 住 屋 指 数 " ），达 8.1%，反 映 房 地 产 市 道 的 好 坏 仍 对 香 港 通 缩 能 否 根 本 改 善 起 决 定 性 作 用。自 1998 年 5 月 的 高 位 算 起 至 今，CCPI 的 累 积 跌 幅 为 16.1%，同 期 住 屋 指 数 的 跌 幅 则 为 28.5%，后 者 乘 以 其 在 CCPI 的 权 重 29.91%，则 住 屋 指 数 所 导 致 的 CCPI 的 跌 幅 为 8.5% 或 整 体 物 价 总 跌 幅 的 52.8%，足 见 香 港 楼 市 如 能 见 底 回 稳，则 香 港 的 通 缩 问 题 可 解 决 一 半 有 多。下 图 即 显 示 自 1997 年 起 根 据 这 种 方 法 推 算 的 CCPI、其 中 住 屋 及 非 住 屋 成 份 按 年 的 变 化 情 况：

为 了 纾 援 SARS 对 民 生 的 影 响，政 府 宽 减 了 今 年 第 3 季 度 的 差 饷 及 8-11 月 份 共 4 个 月 的 水 费 及 排 污 费，这 对 整 体 物 价 走 势 造 成 了 一 定 的 扭 曲。根 据 以 往 的 经 验，宽 减 差 饷 每 一 个 月 可 令 CCPI 额 外 下 跌 0.9%，而 宽 减 水 费 及 排 污 费 每 个 月 则 可 令 CCPI 额 外 下 跌 0.2%，两 者 相 加 共 在 9 月 份 令 CCPI 额 外 下 跌 1.1%。由 于 宽 减 的 差 饷 其 实 是 住 屋 开 支 的 一 部 份，已 反 映 在 住 屋 指 数 变 化 当 中，据 此 我 们 在 下 表 对 今 年 9 个 月 以 来 CCPI 扣 除 了 住 屋 及 政 府 宽 减 措 施 影 响 后 的 变 化 作 一 推 算，发 觉 若 撇 除 了 这 两 项 因 素 的 影 响，其 实 香 港 通 缩 的 幅 度 在 9 月 份 已 收 窄 至 1.0% 以 内，只 有 0.6% （ 6 月 份 整 体 物 价 跌 幅 突 然 扩 大 是 与 当 时 为 纾 缓 民 困 而 作 的 电 费 回 赠 有 关 ）。这 传 达 了 一 个 信 息，即 香 港 通 缩 问 题 的 解 决 其 实 已 有 一 些 眉 目，楼 市 好 转 及 政 府 宽 减 措 施 的 完 结 应 可 大 为 纾 缓 通 缩 问 题 的 严 重 程 度。

这 样 的 推 算 便 引 出 了 另 一 个 问 题，即 近 2 个 月 在 CEPA 的 刺 激 下，香 港 楼 市 实 已 见 底 回 稳，表 现 为 成 交 价 的 反 弹 最 高 甚 至 已 较 SARS 谷 底 达 双 位 百 分 比 数 字，而 且 有 成 交 宗 数 上 的 配 合。但 为 何 CCPI 中 的 住 屋 指 数 仍 未 能 止 跌，而 且 9 月 份 按 年 跌 幅 仍 有 8.1% 之 多 ？ 这 是 因 为 住 屋 指 数 其 实 是 一 个 租 金 指 数，它 反 映 香 港 居 民 所 付 租 金 的 变 动 情 况，当 中 还 包 括 差 饷 及 地 租 的 开 支，而 且 它 还 可 再 细 分 为 公 营 房 屋 租 金 指 数 及 私 人 房 屋 租 金 指 数。因 此 楼 价 的 升 跌 其 实 未 必 能 直 接 左 右 该 住 屋 指 数 的 变 化。由 于 楼 市 的 成 交 价 都 是 在 最 新 市 场 环 境 下 达 成，但 租 金 的 制 定 很 可 能 因 租 约 长 短 的 关 系 反 映 的 是 数 月 甚 至 1 年 前 的 租 金 水 平，故 租 金 指 数 的 变 化 往 往 滞 后，间 接 造 成 通 缩 数 字 的 改 善 也 滞 后 于 整 体 楼 市 的 最 新 发 展。因 此 在 评 估 通 缩 问 题 时 要 将 这 一 因 素 考 虑 在 内。

楼 市 对 通 缩 的 影 响

CCPI 中 住 屋 指 数 的 统 计 范 围 为 分 析 楼 市 对 通 缩 造 成 的 影 响 带 来 了 一 定 难 度，这 是 因 为 首 先 它 又 细 分 为 公、私 营 房 屋 租 金 指 数，而 公 营 房 屋 租 金 的 走 势 与 市 场 主 导 的 私 人 房 屋 租 金 相 去 甚 远，该 指 数 按 年 计 算 的 话 其 实 已 止 跌 回 升，而 且 还 稍 高 于 2002 年 全 年 的 平 均 水 平。公 营 房 屋 计 划 为 香 港 约 半 数 居 民 提 供 了 居 所，其 中 租 住 公 屋 的 又 占 去 约 2/3，但 由 于 公 屋 租 金 的 制 订 及 调 整 有 严 格 的 规 定，故 其 波 动 幅 度 远 不 及 私 人 房 屋 租 金。加 上 它 在 CCPI 中 的 权 重 仅 有 2.07%，故 其 走 势 虽 然 独 特，但 对 香 港 通 缩 的 指 标 性 作 用 很 小。不 过，仍 然 应 该 留 意 现 时 关 于 公 屋 减 租 的 诉 讼 如 果 最 终 导 致 减 租 的 结 果，则 公 营 房 屋 租 金 对 未 来 通 缩 的 继 续 改 善 仍 会 造 成 一 定 压 力。另 外，就 是 CCPI 住 屋 指 数 29.91% 的 权 重 当 中 约 有 3.25% 是 关 于 管 理 费 及 其 他 住 屋 杂 费 以 及 保 养 住 所 工 具 及 材 料 的 开 支，这 些 杂 项 与 楼 市 升 跌 的 直 接 关 系 较 为 轻 微，也 会 对 有 关 影 响 的 评 估 造 成 一 些 难 度。

作 为 香 港 房 地 产 市 场 晴 雨 表 的 是 差 饷 物 业 估 价 署 编 制 的 私 人 住 宅 售 价 指 数 （ 以 下 简 称 " 售 价 指 数 " ） 以 及 私 人 住 宅 租 金 指 数 （ 以 下 简 称 " 租 金 指 数 " ），前 者 从 1997 年 10 月 至 今 下 跌 66.9%，常 被 引 用 为 香 港 楼 市 历 年 来 累 积 下 调 的 幅 度，后 者 同 期 下 跌 的 幅 度 为 48.7%，反 映 租 金 的 调 整 程 度 稍 轻 一 些。租 金 指 数 与 CCPI 的 住 屋 指 数 有 相 当 大 的 区 别，前 者 只 涵 盖 新 订 租 约 的 租 金 变 动，后 者 则 反 映 了 新 订 租 约、续 订 租 约 及 现 时 租 户 租 金 的 变 动，而 且 还 包 括 了 差 饷 及 地 租 的 变 动、公 屋 租 金 及 一 些 相 关 杂 费 的 变 动 在 内。正 是 由 于 这 些 区 别，租 金 指 数 的 波 幅 往 往 较 大，而 且 时 间 上 具 领 先 性，因 为 新 订 租 金 是 随 时 因 应 市 况 而 变 化，但 以 往 订 下 的 租 约 往 往 可 能 在 一、两 年 内 仍 然 有 效，无 法 即 时 随 市 场 情 况 作 出 调 整。这 样 推 断，租 金 指 数 可 以 被 视 为 香 港 通 缩 的 一 个 领 先 指 标。通 过 对 这 两 个 指 数 进 行 计 量 分 析，发 现 它 们 自 1997 年 以 来 的 相 关 系 数 是 0.63，即 新 签 租 约 租 金 的 变 化 可 以 解 释 CCPI 当 中 关 于 住 屋 开 支 方 面 约 63% 的 变 化 情 况。而 且，通 过 逐 步 筛 选 的 方 法，还 可 以 确 定 租 金 指 数 按 年 的 变 化 率 大 约 领 先 CCPI 住 屋 指 数 按 年 变 化 率 10 个 月。同 理，我 们 把 售 价 指 数 与 CCPI 住 屋 指 数 进 行 计 量 分 析，以 发 掘 整 体 楼 价 变 化 对 通 缩 的 影 响 程 度。回 归 分 析 的 结 果 显 示，售 价 指 数 与 住 屋 指 数 自 1997 年 来 的 相 关 系 数 是 0.60，而 在 按 年 变 化 率 方 面，售 价 指 数 约 领 先 住 屋 指 数 11 个 月。这 一 结 果 与 关 于 租 金 指 数 的 发 现 颇 为 相 似。

根 据 差 饷 物 业 估 价 署 的 临 时 数 字，今 年 8 月 份 私 人 住 宅 租 金 按 年 仍 跌 13.5%，而 售 价 按 年 也 跌 16.1%。但 两 者 的 跌 幅 已 从 前 3 个 月 受 SARS 影 响 的 今 年 最 大 跌 幅 开 始 收 窄，租 金 指 数 按 月 已 回 升 0.85%，售 价 指 数 按 月 的 跌 幅 也 已 接 近 零。此 外，较 受 欢 迎 屋 苑 的 售 价 指 数 不 仅 已 掉 头 回 升，还 升 至 4 个 月 来 最 高。综 合 这 些 情 况 看，香 港 楼 市 在 SARS 中 急 挫 后 在 今 年 第 3 季 确 实 开 始 转 势。未 来 虽 受 供 求 关 系 影 响 不 至 于 大 幅 飙 升，但 如 果 再 无 来 自 外 围 或 内 部 的 重 大 冲 击，楼 市 回 稳 或 小 幅 爬 升 的 可 能 性 颇 高。现 时，特 区 政 府 对 香 港 经 济 的 评 估 也 转 趋 乐 观，今 年 全 年 实 质 GDP 增 长 预 测 向 上 调 整 至 3.0%，中 期 平 均 增 长 也 上 调 至 3.5%，而 一 些 私 人 机 构 的 预 测 则 更 为 乐 观，预 计 明 年 全 年 实 质 增 长 率 可 达 4% 以 上，为 自 2000 年 以 来 最 快 的 增 长 速 度。结 合 前 面 得 出 的 楼 市 发 展 领 先 通 缩 变 动 约 9 至 12 个 月 的 结 果 看，那 么 香 港 整 体 物 价 于 明 年 第 4 季 度 有 望 止 住 跌 势，香 港 通 缩 的 改 善 可 望 真 正 来 临。

CEPA 对 通 缩 的 可 能 影 响

CEPA 的 签 订 及 落 实 无 疑 对 香 港 经 济 有 重 大 的 刺 激 作 用，使 香 港 能 迅 速 从 SARS 谷 底 走 出 来。经 济 基 调 的 好 转、经 济 活 动 的 重 新 活 跃 以 及 房 地 产 市 场 的 回 稳 使 香 港 通 缩 恶 化 的 势 头 得 到 扭 转。上 述 关 于 通 缩 的 领 先 指 标 租 金 指 数 及 售 价 指 数 的 回 稳 其 实 都 可 以 追 溯 到 CEPA 之 上。因 此 在 短 期 来 看，CEPA 带 来 的 正 面 经 济 效 应 对 通 缩 的 改 善 有 不 小 的 帮 助。但 从 中 长 期 看，有 一 个 隐 忧 仍 然 存 在，即 CEPA 会 使 中、港 两 地 经 济 更 紧 密 地 融 合，而 两 个 物 价 水 平 差 异 极 大 的 地 区 在 经 济 融 合 之 下 对 于 高 成 本 地 区 的 物 价 会 造 成 一 定 影 响。换 言 之，香 港 的 物 价 可 能 在 要 素 价 格 趋 向 均 衡 的 情 况 下 持 续 向 内 地 水 平 靠 拢，通 缩 在 未 来 相 当 长 一 段 时 间 内 仍 可 能 困 扰 香 港。

表 面 看 来 这 一 可 能 的 确 存 在。试 想 一 下 当 两 地 的 陆 路 关 口 合 二 为 一，跨 境 交 通 基 建 全 面 完 善，以 及 香 港 服 务 业 大 规 模 开 拓 内 地 市 场 时，首 先 深 圳 就 有 可 能 成 为 香 港 中、低 收 入 人 士 定 居 的 选 择 地 之 一，而 中、高 收 入 的 服 务 业 人 士 也 将 面 对 长 居 内 地 的 选 择，那 么 两 地 的 物 价 有 可 能 加 速 靠 拢。不 过，在 两 地 经 济 融 合 之 下 对 香 港 整 体 物 价 水 平 也 有 许 多 新 的 影 响 途 径 及 因 素，因 此 要 从 更 全 面 的 角 度 来 探 讨 有 关 的 影 响。

金 管 局 在 2002 年 6 月 曾 发 表 研 究 报 告 从 数 量 分 析 的 角 度 去 研 究 中、港 物 价 靠 拢 的 情 况，其 发 现 是 两 地 价 格 确 有 靠 拢 之 势，但 就 尚 无 证 据 显 示 两 地 价 格 会 最 终 趋 于 均 衡，而 由 于 内 地 因 素 的 影 响 在 4 年 期 间 只 令 香 港 的 整 体 物 价 下 跌 2%，相 当 于 同 期 CCPI 10% 跌 幅 的 1/5，即 香 港 通 缩 有 20% 是 受 内 地 的 影 响。这 一 发 现 与 我 们 的 评 估 相 若，即 内 地 价 格 对 香 港 物 价 会 有 一 定 影 响，但 显 然 并 非 最 主 要 因 素，并 且 有 一 定 限 度，香 港 长 年 通 缩 与 本 身 经 历 的 经 济 周 期、楼 市、股 市 泡 沫 爆 破 以 及 结 构 性 转 型 的 关 系 更 紧 密，因 此 不 应 以 偏 盖 全，指 内 地 是 香 港 通 缩 的 首 要 原 因。

在 CEPA 营 造 的 经 济 融 合 之 下，内 地 对 香 港 物 价 的 影 响 途 径 可 能 会 循 吸 引 香 港 消 费 和 投 资 内 移，对 香 港 商 品 出 口 以 及 对 香 港 输 出 消 费 及 投 资 的 方 式 进 行，而 汇 率 的 因 素 可 能 也 会 转 趋 明 显。在 CEPA 之 前，其 实 港 人 到 内 地 投 资、消 费 的 自 由 度 已 非 常 高，CEPA 之 后 料 会 进 一 步 推 动 有 关 的 活 动，但 在 消 费 内 移 方 面 边 际 活 动 的 增 加 可 能 较 少，主 要 因 为 以 往 的 限 制 本 就 不 多，反 而 在 对 香 港 开 放 服 务 业 后 吸 引 的 新 投 资 及 其 相 关 消 费 进 入 内 地 的 边 际 活 动 增 幅 会 较 大。但 从 一 个 互 动 及 动 态 的 角 度 看，香 港 极 力 争 取 的 人 流、物 流、资 金 流 双 向 流 动 也 会 令 内 地 对 香 港 输 出 消 费 和 投 资 在 原 来 很 低 的 基 数 上 有 大 幅 增 长。此 外 经 济 融 合 的 成 功 也 应 会 使 香 港 的 中 介 地 位 更 为 突 出，从 而 吸 引 更 多 海 外 资 金 来 港 投 资 及 消 费。两 者 相 抵，更 紧 密 的 经 贸 关 系 并 非 必 然 会 造 成 本 港 消 费 对 内 地 的 净 流 失，因 此 对 香 港 整 体 物 价 的 影 响 未 必 会 完 全 负 面。此 其 一。在 内 地 对 香 港 商 品 出 口 方 面，CEPA 前 后 变 化 的 边 际 影 响 应 不 会 太 大，因 两 地 的 商 品 贸 易 运 作 模 式 已 存 在 多 时，而 香 港 的 人 口 也 不 预 期 有 大 幅 度 的 变 化。近 年 来，来 自 中 国、美 国 等 香 港 主 要 贸 易 伙 伴 的 单 位 进 口 价 格 指 数 均 持 续 下 跌，这 并 非 中 国 特 有，而 是 与 全 球 生 产 力 过 剩，对 有 形 商 品 价 格 造 成 重 大 下 调 压 力 有 关。况 且 在 今 年 7 月 份，来 自 中 国 进 口 商 品 的 单 位 进 口 价 格 指 数 按 年 已 经 连 续 5 个 月 上 升，显 示 来 自 中 国 进 口 商 品 的 通 缩 压 力 其 实 在 中 国 成 功 扭 转 通 缩 的 情 况 下 已 基 本 消 除。如 果 情 况 持 续，不 排 除 香 港 还 可 以 从 内 地 适 度 进 口 通 胀。再 者，中 国 商 品 进 口 对 香 港 整 体 物 价 影 响 主 要 集 中 在 食 品、成 衣 及 饮 品 方 面，它 们 在 CCPI 中 的 权 重 合 共 也 才 15% 多 一 点，即 使 来 自 内 地 的 进 口 价 格 持 续 下 跌，对 香 港 整 体 物 价 的 影 响 也 会 相 当 有 限。

这 些 信 息 显 示 进 口 物 价 因 素 在 CEPA 之 下 不 会 再 对 香 港 造 成 重 大 的 通 缩 压 力，那 么 汇 率 未 来 的 变 动 可 能 就 会 渐 趋 重 要。美 国 继 续 寻 求 弱 美 元 的 结 果 之 一，就 是 港 元 汇 率 可 随 美 元 兑 亚 洲 区 内 其 他 货 币 继 续 下 调，一 反 金 融 风 暴 期 间 和 之 后 港 汇 被 迫 随 美 元 上 扬 的 困 境，这 样 可 以 分 担 香 港 物 价 下 调 的 一 部 份 压 力。人 民 币 也 紧 盯 美 元，并 有 资 金 因 憧 憬 内 地 经 济 发 展 和 人 民 币 升 值 而 流 入 中 国，导 致 中 国 的 货 币 供 应 量 及 银 行 贷 款 近 月 以 按 年 超 过 20% 的 速 度 增 长。在 内 地 经 济 不 会 硬 着 陆 的 前 提 下，内 地 从 有 通 缩 压 力 转 为 对 通 胀 有 忧 虑，尤 其 是 资 产 价 格 方 面 的 通 胀 忧 虑，这 至 少 不 会 额 外 增 加 对 香 港 通 缩 的 压 力。另 外，人 民 币 远 汇 的 升 值 预 期 远 超 港 元 远 汇，在 现 汇 价 相 对 变 化 不 大 的 情 况 下，港 元 汇 率 对 中 国 而 言 也 可 以 继 续 提 升 其 竞 争 力。而 未 来 如 果 人 民 币 汇 率 渐 进 改 革 是 以 扩 大 交 易 区 间 或 与 一 篮 子 货 币 挂 钩 为 方 式，则 其 强 势 也 可 对 香 港 物 价 有 提 升 而 非 下 调 的 影 响。

基 于 以 上 的 分 析，中、港 更 紧 密 经 贸 关 系 并 非 一 定 会 导 致 香 港 物 价 继 续 下 调，相 反 如 果 中 国 的 经 济 及 金 融 按 现 时 趋 势 继 续 发 展 的 话，对 香 港 物 价 的 影 响 反 而 可 能 从 跌 转 升。

经 济 研 究 员 
戴 道 华