2004 年 3 月 1 日 香 港 通 缩 改 善 的 前 景 及 影 响	资料提供:

去 年 下 半 年 开 始，香 港 经 济 出 现 V 型 反 弹，" 自 由 行 " 带 动 零 售 业 及 本 地 消 费 信 心 复 苏，减 价 促 销 趋 势 得 以 改 善；由 粮 食 价 格 上 涨 引 起 的 内 地 通 胀 上 升，令 香 港 进 口 商 品 价 格 上 调；加 上 美 元 持 续 疲 弱，使 来 自 非 美 元 区 商 品 的 价 格 上 升 等 因 素，都 有 助 于 香 港 改 善 通 缩。根 据 统 据，今 年 1 月 份 香 港 CCPI 与 去 年 同 期 相 比 下 降 1.5%，较 上 月 1.9% 的 跌 幅 进 一 步 收 窄，是 2002 年 12 月 以 来 的 最 小 跌 幅 (2 月 CCPI 同 比 下 跌 2%，比 前 二 个 月 跌 幅 都 大，主 要 是 因 为 去 年 农 历 新 年 出 现 在 2 月，使 比 较 基 数 不 同，但 不 会 改 变 CCPI 自 去 年 8 月 跌 幅 缩 窄 的 趋 势 )。虽 然 按 年 变 动 百 分 率 比 较，香 港 已 连 续 64 个 月 通 缩，但 以 月 份 计，截 止 今 年 1 月，香 港 通 缩 已 连 续 6 个 月 出 现 好 转，而 CCPI 也 自 去 年 8 月 低 位 连 升 5 个 月，累 积 升 幅 为 1.5% ( 见 表 一 )，以 至 金 管 局 总 裁 任 志 刚 在 其 1 月 29 日 的 《 观 点 》 专 栏 中 撰 文 说，按 月 记 香 港 通 缩 于 去 年 8 月 已 告 消 失。

CCPI 跌 幅 连 续 收 窄，反 映 香 港 消 费 需 求 持 续 改 善。一 方 面，内 地 放 宽 自 由 行 后，零 售、饮 食、旅 游 各 业 市 道 畅 旺，尤 其 是 电 器、化 妆 品、钟 表、金 饰 及 珠 宝 等 高 消 费 行 业 营 业 额 明 显 上 升。另 一 方 面，经 济 V 型 反 弹，市 场 信 心 恢 复，市 民 消 费 增 加，如 新 春 期 间，大 批 港 人 外 出 旅 游，使 1 月 份 旅 游 团 费 价 格 较 去 年 同 期 上 升 17.6%。

通 缩 改 善 也 反 映 在 零 售 业 总 销 货 值 及 货 量 的 变 动 上。去 年 11 月 本 港 零 售 业 总 销 货 值 及 货 量 同 步 增 长 5.2%，是 1998 年 9 月 以 来 的 首 次。自 香 港 进 入 通 缩 后，零 售 货 值 的 跌 幅 就 长 期 大 于 零 售 货 量，即 使 去 年 8 月 零 售 业 好 转，零 售 货 值 的 升 幅 也 仍 慢 于 零 售 货 量，表 明 零 售 价 格 始 终 在 下 降，零 售 商 需 靠 割 价 维 持 经 营。11 月 零 售 总 值 与 总 量 同 步 增 长，则 反 映 零 售 商 议 价 能 力 增 强，不 再 需 要 以 减 价 促 销。12 月 和 今 年 1 月 的 数 据 更 令 人 鼓 励，不 仅 零 售 货 值 及 货 量 双 双 连 续 6 个 月 上 升，而 且 零 售 货 值 升 幅 都 超 过 了 零 售 货 量。这 是 自 通 缩 以 来，零 售 货 值 上 升 第 一 次 超 过 零 售 货 量 的 增 幅 ，且 增 幅 一 月 比 一 月 大，反 映 零 售 业 价 格 总 水 平 已 经 见 底 回 升，标 志 着 CCPI 构 成 中 的 零 售 业 已 基 本 摆 脱 通 缩 状 态 ( 见 图 一 )。

基 于 至 1 月 为 止 的 过 去 半 年，CCPI 以 月 平 均 0.4% 的 速 度 反 弹，有 市 场 评 论 认 为 再 过 约 4 个 月，也 就 是 今 年 中，香 港 CCPI 的 跌 幅 就 会 收 窄 至 0，通 缩 消 失。由 于 CCPI 的 变 动 受 季 节、政 策 时 效，及 比 较 基 数 等 因 素 的 影 响，今 后 通 缩 是 否 继 续 以 过 去 6 个 月 的 速 度 改 善，难 有 准 确 答 案。但 是 根 据 下 列 因 素 的 分 析，可 以 预 计 香 港 CCPI 跌 幅 将 继 续 收 窄，并 在 年 内 止 跌 回 升，使 以 按 年 变 动 百 分 率 计 的 通 缩 消 失，转 为 正 增 长。

第 一，在 一 系 列 利 好 因 素 推 动 下，今 年 香 港 经 济 将 承 接 反 弹 继 续 增 长。根 据 政 府 最 新 估 计，在 去 年 GDP 增 长 3.3% 的 基 础 上，今 年 经 济 将 再 增 长 6%，而 中 期 平 均 增 长 也 上 调 至 3.8%；市 场 的 预 测 就 更 为 进 取，从 上 升 6.5% 到 7.8% 不 等。在 经 济 增 长 推 动 下，失 业 率 将 逐 步 下 降，消 费 信 心 进 一 步 提 升；加 上 股 价 和 楼 价 强 劲 反 弹 产 生 的 财 富 效 应，今 年 的 消 费 需 求 将 进 一 步 增 强，为 CCPI 最 终 止 跌 回 升 奠 定 基 础。

第 二，楼 市 上 升 推 动 通 缩 改 善。楼 市 自 去 年 中 强 力 反 弹，整 体 楼 价 从 SARS 谷 底 回 升 累 积 约 二 成，部 份 豪 宅 及 供 应 量 少 的 楼 宇 反 弹 幅 度 更 大。但 楼 价 上 升 并 未 及 时 反 映 在 CCPI 变 化 中，1 月 份 CCPI 住 房 指 数 跌 幅 反 而 继 续 扩 大 至 -7.9%。而 实 际 上，如 不 计 住 房 指 数 的 影 响，CCPI 应 是 上 升 0.9% ( 见 图 二 )。之 所 以 出 现 这 种 背 离，是 因 为 住 房 指 数 属 滞 后 指 标。住 房 指 数 可 分 为 公 营 及 私 人 房 屋 租 金 指 数，由 于 租 约 期 限 关 系，反 映 的 往 往 是 数 月 或 一、二 年 前 订 立 的 租 金 水 平，这 就 造 成 通 缩 改 善 滞 后 于 楼 价 上 升 的 局 面。根 据 经 验，房 租 价 格 滞 后 楼 价 变 化 大 约 9-11 个 月，因 此 楼 价 上 升 及 继 续 向 好 的 情 况 最 迟 在 第 四 季 会 反 映 在 租 金 指 数 上。虽 然 公 屋 租 金 由 于 回 归 前 的 法 案 问 题 有 可 能 再 下 调，继 续 拖 低 住 房 指 数，但 它 在 CCPI 中 的 权 数 仅 占 2% 左 右，对 通 缩 改 善 的 影 响 有 限，不 会 改 变 楼 价 上 升 终 将 扭 转 通 缩 的 趋 势。

第 三，国 内 由 通 缩 急 转 至 通 胀 的 局 面 亦 加 快 香 港 通 缩 改 善。去 年 头 8 个 月 国 内 CCPI 同 比 增 长 还 十 份 缓 慢，通 缩 阴 影 挥 之 不 去。但 由 于 农 业 歉 收 粮 价 上 涨，加 上 部 份 原 材 料 供 应 不 足，CCPI 从 9 月 开 始 迅 速 上 升，12 月 份 已 达 3.2%，这 是 自 97 年 以 来 的 最 高 增 幅，今 年 初 上 升 势 头 仍 然 强 劲。人 民 银 行 预 计 今 年 通 胀 率 为 2.2%。在 短 短 时 间 内，国 内 就 从 通 缩 困 扰，转 为 实 行 以 控 制 通 胀 为 主 要 目 标 的 政 策。香 港 的 消 费 品 主 要 由 国 内 输 入，国 内 以 粮 价 上 升 为 主 的 通 胀 将 导 致 香 港 来 自 中 国 进 口 价 格 的 相 应 上 升，有 助 阻 止 CCPI 进 一 步 下 跌，改 善 通 缩。

第 四，美 元 持 续 偏 软，进 口 商 品 价 格 上 升，也 是 香 港 整 体 物 价 转 跌 回 升 的 动 力 之 一。过 去 由 于 美 元 强 势，带 动 全 球 以 美 元 计 价 的 商 品 连 续 下 跌。从 1996 年 至 2001 年，香 港 进 口 价 格 平 均 每 年 下 跌 2%，是 造 成 香 港 通 缩 的 一 个 重 要 原 因。2001 年 起，港 汇 指 数 随 美 元 一 路 下 滑，由 2001 年 高 峰 的 138.9 点 跌 至 目 前 的 98.9 点，跌 幅 达 28.7%，不 仅 使 香 港 竞 争 力 大 为 改 善，贸 易 表 现 强 劲；而 且 使 进 口 产 品 价 格 上 升，纾 缓 了 整 体 物 价 下 跌 趋 势。预 计 在 可 见 未 来，美 元 弱 势 持 续，" 进 口 " 通 胀 继 续 有 助 通 缩 的 改 善。

综 合 上 述 因 素，虽 然 不 能 准 确 判 断 通 缩 何 时 消 失，但 CCPI 在 今 年 内 转 跌 为 升 的 趋 势 却 很 明 显，定 义 为 物 价 持 续 下 跌 的 通 缩 现 象 将 消 失，继 之 而 来 的 是 通 胀 重 临。由 于 在 通 缩 正 式 消 失 之 前，今 年 大 部 份 时 间 仍 会 录 得 物 价 下 跌，因 此 以 全 年 计，香 港 今 年 仍 处 于 通 缩 状 态，估 计 CCPI 仍 要 下 跌 1% 至 1.5%。从 这 个 意 义 上 说，通 缩 消 失，通 胀 重 临 则 可 能 要 等 到 2005 年 了。

二、通 缩 改 善 面 面 观

通 缩 改 善，对 饱 受 通 缩 肆 虐 的 香 港 不 啻 是 件 喜 事，不 论 官 方 还 是 市 场 对 此 都 颇 为 雀 跃。通 缩 改 善 可 扭 转 经 济 收 缩 和 呆 滞 的 局 面，提 升 因 通 缩 而 被 扭 曲 的 GDP 名 义 增 长 率，鼓 励 消 费，促 进 投 资，带 动 资 产 价 格 上 升，亦 有 利 消 灭 赤 字。

过 去 5 年 多 的 通 缩，最 明 显 的 是 造 成 以 货 币 计 价 的 一 系 列 经 济 指 标 下 降，特 别 是 总 体 性 的 名 义 GDP 指 标 收 缩，抑 制 消 费，打 击 投 资，形 成 了 经 济 停 滞，价 格 下 跌，资 产 贬 值，失 业 高 企 的 痛 苦 局 面。据 统 计，自 1998 年 末 香 港 进 入 通 缩 后，量 度 整 体 价 格 变 动 指 标 的 本 地 生 产 总 值 平 减 物 价 指 数 (GDP deflator)，就 一 直 严 重 拖 累 当 年 的 名 义 GDP 增 长。除 2000 年 因 实 质 GDP 录 得 10.2% 的 高 增 长，而 拉 动 名 义 GDP 也 增 长 3.4% 外，其 余 各 年，尽 管 实 质 GDP 或 多 或 少 都 有 增 长，但 由 于 严 重 的 通 缩，使 得 各 年 名 义 GDP 都 呈 现 负 增 长 ( 见 表 二 )。

经 济 收 缩，名 义 收 入 下 降，加 上 物 价 下 跌 不 止，使 消 费 者 产 生 等 待 价 格 再 跌 才 消 费 的 心 理 预 期，造 成 延 缓 消 费 的 效 果，不 仅 失 业 者 不 敢 消 费，就 是 未 失 业 者 也 是 能 省 就 省，一 再 推 迟 消 费。投 资 亦 受 打 击，商 家 是 否 决 定 投 资，取 决 于 投 资 前 景 及 回 报。名 义 GDP 增 长 率，实 质 是 整 体 经 济 的 回 报 率。通 缩 使 名 义 GDP 下 降，表 示 整 体 经 济 投 资 活 动 的 回 报 为 负 数。在 此 情 况 下，私 营 部 门 难 有 投 资 意 欲。而 且，通 缩 使 实 际 利 率 上 升，提 高 投 资 成 本，进 一 步 打 击 投 资 活 动。由 于 收 入 下 降，经 济 前 景 暗 淡，物 业 和 其 它 资 产 缺 少 买 家 支 持，使 价 格 下 跌，资 产 市 场 交 投 淡 静。另 外，名 义 GDP 萎 缩，减 少 政 府 源 于 名 义 经 济 增 长 之 上 的 各 种 税 项 和 收 费 收 入，而 政 府 支 出 则 并 不 随 通 缩 而 减 少，财 赤 进 一 步 上 升，加 剧 政 府 财 政 状 况 的 恶 化。

通 缩 改 善，以 货 币 计 价 的 经 济 指 标 不 再 下 跌，名 义 GDP 随 经 济 增 长 而 上 升，上 述 由 通 缩 产 生 的 问 题 可 以 逐 步 缓 解。消 费 者 由 于 预 期 价 格 将 上 升，会 决 定 提 前 消 费。投 资 者 也 因 投 资 回 报 不 再 被 通 缩 蚕 食，积 极 寻 找 投 资 机 会。而 且 在 利 率 不 变 情 况 下，通 胀 也 意 味 着 实 际 利 率 下 降，从 而 降 低 消 费 及 投 资 的 借 贷 成 本，刺 激 内 部 需 求，增 加 经 济 活 动。通 缩 改 善 还 带 动 资 产 价 格 上 升，激 活 楼 市 和 股 市，有 利 加 快 经 济 活 动。另 外，通 缩 改 善，经 济 增 长，特 别 是 货 币 计 算 的 名 义 GDP 增 长，增 加 政 府 收 入，有 利 改 善 政 府 的 财 政 状 况。

由 此 可 见，香 港 走 出 通 缩，对 整 体 经 济 基 本 利 好。但 如 果 CCPI 回 升 速 度 过 快，过 早 导 致 通 胀 来 临，又 或 通 缩 改 善 不 是 主 要 由 经 济 复 苏 支 持，而 是 基 于 资 产 价 格 膨 胀 过 快 所 造 成，则 通 缩 的 改 善 也 不 无 隐 忧。

通 缩 意 味 着 物 价 持 续 下 跌，对 经 济 正 面 的 作 用 在 于 降 低 生 活 费 用 及 营 商 成 本。而 通 缩 改 善 转 向 通 胀，则 是 物 价 不 断 上 升 的 反 映，在 失 业 率 仍 然 偏 高 且 难 以 在 短 期 内 有 明 显 改 善，以 及 经 济 复 苏 仍 待 确 认 和 加 强，经 济 增 长 动 力 仍 需 进 一 步 培 育 的 情 况 下，就 意 味 着 生 活 水 准 下 降，经 营 环 境 恶 化，消 费 和 投 资 再 度 受 压，可 能 影 响 经 济 复 苏。

香 港 经 历 通 缩 有 许 多 原 因，其 中 最 重 要 的 是 资 产 泡 沫 破 灭，对 高 楼 价 高 人 工 等 高 营 商 成 本 的 价 格 调 整，在 一 定 程 度 上 也 是 支 付 实 行 固 定 汇 率 的 代 价。通 过 持 续 的 价 格 下 跌，通 缩 使 香 港 的 高 成 本 得 到 一 定 的 调 整，部 份 恢 复 了 香 港 的 竞 争 力。另 外，香 港 与 内 地 经 济 交 流 日 益 密 切，两 地 生 产 要 素 和 产 品 价 格 不 断 趋 同 和 调 整，也 是 导 致 通 缩 的 另 一 个 重 要 原 因。经 过 5 年 多 的 痛 苦 调 整，两 地 的 差 距 有 所 收 窄，但 仍 有 相 当 的 差 距，尤 其 是 人 工 成 本，调 整 仍 有 待 完 成。虽 然 在 多 项 政 策 刺 激 下，主 要 由 于 市 场 信 心 的 快 速 恢 复，香 港 经 济 开 始 V 型 反 弹，但 实 体 经 济 复 苏 仍 需 要 良 好 的 营 商 环 境，经 济 增 长 动 力 也 有 待 加 强，更 重 要 的 是 结 构 转 型 仍 在 进 行。而 与 此 同 时，在 股 市 和 楼 市 强 力 反 弹，交 投 畅 旺 的 推 动 下，财 富 效 应 迅 速 发 酵；国 内 自 由 行 也 带 动 零 售、旅 游 等 行 业 快 速 复 苏，使 零 售 层 面 通 缩 看 起 来 迅 速 消 失，甚 至 已 出 现 通 胀 迹 象；加 上 外 围 " 进 口 通 胀 " 的 因 素 等；使 香 港 价 格 止 跌 回 升 的 速 度 在 加 快。如 果 物 价 升 幅 ( 尤 其 是 楼 价 ) 超 出 经 济 复 苏 等 基 本 因 素 的 支 持 范 围，就 有 可 能 中 断 一 直 在 进 行 的 成 本 调 整 过 程，削 弱 竞 争 力，影 响 当 前 的 经 济 复 苏。

因 此，对 目 前 通 缩 的 改 善 应 进 行 分 析，区 分 价 格 回 升 背 后 的 驱 动 力 是 来 自 经 济 复 苏 及 基 本 面 的 改 善，还 是 来 自 资 产 价 格 上 升 过 快，或 外 部 因 素 如 " 进 口 通 胀 " 等。抓 住 当 前 价 格 回 升 趋 势 有 利 改 善 消 费 和 投 资 的 时 机，进 一 步 促 进 经 济 复 苏，增 强 经 济 增 长 动 力；但 同 时 也 要 积 极 防 范 资 产 市 场 的 盲 目 畅 旺 或 其 它 不 利 因 素 可 能 给 经 济 复 苏 带 来 的 风 险。

高 级 经 济 研 究 员
黄 少 明