外汇储备高速积累的正与反 (贸发网 hktdc.com)

无庸置疑，亚洲各国外汇储备急增是由于资金大量涌入。表一显示，现今拥有最庞大外汇储备的头 5 大国家 / 地区为日本、中国、台湾、韩国和香港。如果撇除 1997 年亚洲金融风暴及 1998 年港元危机过后的恢复性增长不计，它们的高速增长始于 2002 年，因为自 2002 年 2 月起，美元即展开了长达两年的漫长跌幅，加上亚洲区经济增长在中国的带动下远胜欧美，资金便持续流出美国而流入亚洲。这种全方位的资金流入其方式多种多样，或是以商品及服务贸易的庞大盈余方式 ( 如日本、中国、台湾、韩国、香港 )，或是以直接投资方式 ( 如中国 )，或是以投资组合方式 ( 如日本、韩国、香港 )，又或是以无法正式统计的灰色渠道等 ( 如仍有外汇管制的中国 )。

亚洲国家 / 地区外汇储备的高速增长是与美元弱势直接有关，因此不会是一个可以长期维持的现象，它应是阶段性的现象。但各国建成庞大的外汇储备后却可对防御金融风暴再次冲击有相当积极的意义。表一显示，韩国曾是亚洲金融风暴的主要受害国，1997 年底其外汇储备降至仅 204 亿美元，如果不是 IMF 施以援手，同时韩圜大幅贬值，如何渡过难关难以想像。但在 6 年后的今天，其外汇储备已升至 1636 亿美元，8 倍于危机最深重时水平。加上货币浮动的弹性和债务管理水平的提升，故今天的韩国应可抵御数倍于当年规模的投机冲击。香港在 1998 年 1 月时的外汇储备为 981 亿美元，至港元危机最深重时跌至 886 亿美元，换言之捍卫联汇共损耗了 95 亿美元或 741 亿港元。时至今天，香港的外汇储备已升至 1238 亿美元水平，虽然升幅不及其他亚洲国家 / 地区，但若论抵御冲击能力，也只增不减。中国金融体系的相对开放程度较为有限，但逾 4000 亿美元全球第 2 高的外汇储备，相信对抵御完全开放以后可能遭遇的种种冲击相当有利。尽管在外汇储备处于何种水平才算最有效率这一问题上尚未有任何定论，但伴随外汇储备水平大幅增加而带来的金融安全度上升，却是不争的事实。

格林斯潘近期先后对中国及日本外汇储备水平偏高的评论源自他关于由持续的汇市干预所换来的外汇储备增加会最终导致一国货币政策偏离央行既定目标的观点，表面上看似乎有一定的道理。例如中国为防止人民币升值不断抛出人民币买入外币 ( 主要是美元 )，从而造成货币供应及银行贷款急增，形成了经济局部环节的投资过热。为相应降温，人民银行近 1 个月内两度以提高银行存款准备金比率为手段适度收紧信贷。然而在比较过较有代表性的日本、中国和香港因资金流入，储备急增而造成的不同影响后，可以看出因为金融体系及经济发展结构的不同，有关影响的差异巨大，甚至有违一般的经济理论，故对其研究要以个案分析，不应一概而论。

无论是从绝对还是相对幅度上，日本外储备备的增长在全球首屈一指。由于日圆是可以自由兑换及浮动的货币，故资金流入应造成的一个结果是日圆汇率上扬。然而，日本为确保其出口机器的正常运作，不断在外汇市场进行干预，结果使日圆兑美元的升幅远低于汇市正常运作的结果。从表一、二可以看出，2003 年日本外汇储备增加了 2038 亿美元，而根据日本财务省的数据，同年日本的外汇干预达到 20 万亿日圆，若以 1 美元兑 110 日圆计算即为 1818 亿美元，相当于外汇储备增幅约九成。而年内日圆兑美元仍从 118.74 升至 107.31，升幅约为 9.5%，换言之日本的汇市干预仅能抑制而非扭转日圆的升势。尽管资金流入的规模最大，但日本的广义货币供应 M2+CD 的增长率在 3 地当中最低，按年只有 2.31% 似有若无的增长，而银行贷款至今仍以 3.52% 的速度连续第 39 个月下跌。日本去年 2.7% 的实质经济增长仍是 3 地当中最低。一般的解释是日本银行体系积弱已久，问题重重，故产生了流动性陷阱，资金的大量流入在零利率环境下仍无从刺激实体经济。

然而中国的案例却并不符合这一常规推论。若以 NPL、CAR 及 Liquidity Ratio 等国际银行业监管标准来衡量，中国银行体系的健康程度应是在 3 地当中排名最后。但资金大量流入的结果是中国广义货币供应 M2、银行贷款乃至经济增长率均远胜美、欧、日。表面上看，这是一个最脆弱的银行体系发挥出最有效的金融中介功能的例子，有违一般的观念，因此要解释中国的这一独特现象便要另寻理据。汇率制度显然并非唯一或是最主要的原因。人民币在有管理的浮动汇率下波幅其实很小，为维持汇率稳定而抛出的人民币便会增加货币供应。但同时中国金融体系的开放度有限，资本账户尚未完全开放，WTO 开放时间表也正在逐步落实，故迄今国有商业银行仍受到一定的保护，以赢取时间容其进行股份制改革。加上股市、债市融资渠道的完善需时，故虽然银行业的健康程度欠佳，但仍然继续发挥最主要的融资中介功能。此外中国经济适逢快速扩张周期，形成了庞大的融资需求，与资金流入互为刺激，形成了一个有利的循环，否则的话恐会出现如日本一般的流动性陷阱问题。

至于香港，无论是银行体系的健康程度还是金融体系的开放程度都居亚洲乃至全球前列，但它的汇率制度却是最为严谨的联系汇率制度。故当资金在去年第 3 季末因憧憬经济复苏、人民币升值等而开始流入时，尽管其绝对及相对规模均远不及日本及中国，但在滞后数月以后即开始体现在货币基础的高速增长开始渗透至广义货币供应 M2 上，同时由于经济复苏的加速，贷款开始止跌回升，银行体系的中介功能正在逐渐复原上。由于不像日本央行及中国人民银行一般不断发行票据来冲销汇市干预，故同期香港货币的增长速度远高于外汇储备的增长速度。

通过以上简单的对比，可以看出同样是资金流入，外汇储备上升，货币有升值压力，但由于金融体系及经济发展阶段等的结构性差异，对不同经济体经济发展及宏观政策影响的差别巨大，有时甚至连传统的理论也难作解释，故外汇储备高速增长是喜是忧仍要以个案进行分析，以避免以偏概全。从这一角度出发，中国坚持按自己的需要和时间表进行金融及银行改革，同时力拒来自美国因大选而对人民币施加升值压力是有其理据的。

各国外汇储备高速积累虽可增强抵御外来冲击或金融风暴的能力，但这一行为本身却是有成本的，因为它牵涉外汇储备水平何谓适当，管理效率如何衡量及机会成本高低的问题。由此而衍生出的则是庞大外汇储备投资所要面对的种种市场风险。同理，由于各国金融市场的差异，受到的影响差别也颇大。

表三列出了日本、中国及香港 2003 年底时的外汇储备水平以及同期美国财政部公布的外国央行持有的美国国债总额数字，我们于是可以计算出持有的美国国债占该国外汇储备的比重。结果显示日本的外汇储备当中有 81% 是投放于收益率相对最低的美国国债；香港次之，比率为 49%；而全球外汇储备排行第 2 的中国的比重最低，只有 37%，如果把人民银行为中行及建行注资所用去而忽略不计的 450 亿美元也考虑进去的话，中国外汇储备投放于美国国债的比重就更低。

机会成本的考虑应可解释各经济体上述比重差异巨大的现象。当资金流入时，为维持本币币值的稳定，央行需要不断买入美元，抛出本币。在这一过程当中，如果本币的利率低于美元利率，那么因外汇干预而增持美元资产应是有利可图的，相当于作了一次利率套戥。在目前日圆短期拆息在零利率政策下为零，而港元短期拆息因资金持续流入与美元拆息息差扩大至约 1.00 厘的情况下，日本与香港的外汇储备积累应是没有必要负担额外机会成本的。相反，人民币短期同业拆息却高于同期的美元拆息，故中国就需要面对成本问题了。这便可部份解释中国外汇储备当中持有美国国债比重最低的情况，因为美国国债最安全但回报也最低，所以中国较有可能把一定比例的外汇储备投放于美国的半官方机构债券或投资评级的公司债券以增加收入，弥补两地利率差异造成的额外成本。至于日本，由于抛出日圆的成本为零，它也就不介意把绝大多数储备投放于回报率较低的美国国债上。香港面临的选择介乎两者之间，故其决定也在中间落墨。

另外，除香港金管局按兵不动以外，日本央行及中国人民银行均有发行短期票据来部份冲销外汇干预，从而达到控制其货币供应增长速度的目标。从左图的美国、日本、中国及香港 4 月 14 日的 Yield Curve 上可以看出，相对于美国国债而言，日本和香港发行短期票据冲销外汇干预的成本最低，因为其 Yield Curve 均低于美国。但中国因其 Yield Cure 高于美国，冲销外汇干预的成本也就较高。因此它对于低回报的美国国债的兴趣也就最小。虽然官方并无公布外汇储备投放的具体统计，但可以想像其他息率较高货币的资产或是回报较高但又符合风险控制原则的其余美元债券应是它更为理想的选择。

在积累了庞大的外汇储备以后各央行面对的主要风险应是影响投资回报的汇率和利率风险。一般来说，由于美元是全球最主要的储备货币，故各国外汇储备的大部份仍主要投放于美元资产上。对于现储备规模来说，由于以美元计价，故美元贬值并不影响其中美元资产的名义总值，而其他货币资产如果没有作汇率对冲的话，美元贬值反令其以美元计价的总值上升，取得了汇兑利润，反而是有利的。但过去两年以来美元汇率的持续下降使各央行对美元资产的戒心增加，故不约而同地增持其他如欧元资产，其动机之一是着眼于其他货币资产可带来的汇兑利润，同时减少因美元汇率下降而导致的美元资产实质购买力下降的影响。同理，美元未来一旦被确定会重拾升轨的话，相信各央行也会转而重新增持美元资产。

利率风险则是目前庞大外汇储备所面对的最大风险。美元资产是各国外汇储备中比重最大的资产，而美元债券又在美元资产当中占绝对比重，各国尽皆如是，因为这是外汇储备管理中风险控制所要求的。但现时，恰恰是美元债券面临不确定的利率风险威胁的时候。近一个月来，一连串利好的美国经济数据改变了市场对美国利率走势的看法，加息预期迅速升温，美国的市场利率全线飙升。至 4 月 15 日止，美林编制的美国国债总回报指数 ( 指派息加资本增值 ) 显示年内的总回报只有 0.233%，半官方机构债券总回报只有 0.425%，而具投资评级公司债券总回报只有 0.533%。换言之，只要未来市场利率再升，投资这些债券年内就会出现投资亏损。这是外汇储备投资回报面临的巨大变数之一。

联储局之前为刺激经济，应付危机和抗衡通缩而长时间把联邦基金利率维持于低位，便刺激了债券市场上 Carry Trade 的流行程度。众多的商业银行、投资银行、经纪行及对冲基金纷纷以低息循环借入短期资金，然后将之投放到较长期的美国债券上去，轻而易举地赚取长、短期息率之间的息差。同理，上述的亚洲央行在资金流入之下不断干预汇市，然后把积累到的外汇储备投放到美元债券上，也是这种 Carry Trade 的另一种体现，因为要么亚洲货币的利率低于美元利率，要么为冲销汇市干预而发行的短期票据息率低于美元债券息率。但一旦美国利率被快速调升 ( 指的是短期利率升幅超过长期利率 )，美国国内的这种 Carry Trade 会像 1994 年一样有灭顶的危险。而一旦亚洲各经济体的利率也快速上升，那么外汇储备操作当中的这种 Carry Trade 也会受到很大威胁。以最为醉心于这种 Carry Trade 的日本为例，如果它能长期确保零利率的环境，就可以听任资金流入和储备增加，因为 Carry Trade 实在有利可图。但这一格局不可能长期不变，而一旦旧平衡被打破，其影响可以十分深远和广泛，这便是最大的风险所在。

	日本	中国	台湾	韩国	香港
1997	2208	1399	835	204	928
1998	2159	1450	903	520	896
1999	2881	1547	1062	741	963
2000	3616	1656	1067	962	1076
2001	4020	2122	1222	1028	1112
2002	4697	2864	1617	1214	1119
2003	6735	4033	2066	1554	1184
03/2004	8266	4398	2265	1636	1238

	外汇储备增长率	经济增长率	银行体系健康程度	金融体系开放程度	汇率制度	货币基础增长率	M2 增长率	贷款增长率
日本	43.39%（#1）	2.7%（#3）	#2	#2	浮动汇率+ 汇市干预	11.88%	2.31%	-3.52%
中国	40.80%（#2）	9.1%（#1）	#3	#3	有管理的浮动汇率	16.70%	19.43%	20.70%
香港	5.78%（#3）	3.3%（#2）	#1	#1	联系汇率	28.48%	11.75%	3.03%

表三：中、港、日持有美国国债比重比较

End 2003	外汇储备	美国国债持有总额	比重
日本	6735	5452	81%
中国	4033	1492	37%
香港	1184	575	49%

资料来源：CEIC, TIC, BOCHK Research