香港经济：下半年略放缓复苏可持续 (贸发网 hktdc.com)

2004 年 6 月 1 日

香港经济：下半年略放缓复苏可持续

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上半年强劲而且全面的复苏

由于中央政府支持本港经济的多项措施相继落实和深化，加上外围经济环境全面转好，2004 年上半年香港经济增长强劲而且全面 , 扭转了以往 " 外热内冷 " 的格局。这可以从政府统计处于 5 月底公布的本港今年第 1 季的经济增长数据中得到印证。

近期的经济数据均显示本港经济增长的后劲依然强劲。5 月份 CCPI 同比跌幅收窄至近 3 年以来最小的 -0.9%；3-5 月的失业率则跌至 7.0%。这两个滞后经济指标的持续改善，佐证本港经济增长进入第 2 季时动力仍在加强之中。

图表一

由于去年第 2 季因 SARS 疫症几乎令本港经济活动陷于全面停顿，当时的实质 GDP 按年下跌 0.6%，与当年第 1 季增长 4.4% 相比，落差达 5.0 个百分点。今年第 2 季如能维持正常增长的话，那么这 5.0 个百分点的增长落差应可补回，故今年第 2 季的增长率同比应可达双位百分比数字。保守假设第 2 季增长率为 10.0% 的话，那么今年上半年本港的实质经济增长便至少可达 8.4%，是自 90 年代以来仅次于 2000 年的半年次高增长速度。事实上，近月以来不少经济数据均支持这一推断，例如 4 月份本港商品进出口分别有 24.6% 及 19.3% 的大幅增长；4 月份访港旅客达 173.6 万人次，同比激增 251.8%；4 月份零售总值及总量分别录得回归后最大升幅 23.0% 及 19.9% 等。

总括来说，从第 1 季的实绩及第 2 季的趋势，我们预计上半年香港经济复苏是强劲且全面的：除了 GDP 增长率强劲外，其主要组成部份均录得增长；除了录得实质增长外，以货币计算亦录得增长；在增长动力方面，则是内部需求及外部需求均增加且较为均衡。

图表二

外部：仍有较多不明朗因素

下半年本港经济增长势头能否持续，外部经济环境如何演化十分重要，本港细小开放的经济体虽然在努力转型，但受外围波动影响的程度仍然较高。一方面，美国在伊拉克及反恐问题上泥足深陷，虽然其经济增长步伐在加快，劳工市场在复苏，但美国仍可能随时因大选政治而对中国施压。另一方面，近月新增了 3 个不明朗因素，即美国将提前加息，油价持续高企以及中国宏观调控。

美国即将动新一轮加息周期。在强劲经济数据下，格林斯潘及其他联储局官员在 6 月份的公开发言均显示加息几成定局。美国提前加息会否影响本港下半年的增长前景（因为美国是本港的主要贸易伙伴之一，本港实行联系汇率令本港利率有同向调整的需要）？

答案在于加息的性质。加息周期的展开主要是因应美国经济快速增长、劳工市场恢复正常而把偏低的利率回复至中性水平，而非迎战通胀的威胁或到了要用加息来冷却经济的地步，因为核心 CPI 及 PCE 指数在 4 月份按年的升幅（分别为 1.8% 及 1.4% ）仍低于 2.0% 这个联储局容忍的上限。这样便决定年内加息的幅度仍会温和，在 0.75 厘左右（视乎何时开始加息）。就算加幅按较激进的估计达到 1.00 厘，年底时联邦基金利率也不过回升到 2.00 厘水平，以 CPI 量度的实质利率仍然几乎为零。在这种情况下，由于加息影响到实体经济会有至少 6 个月的滞后期，同时利率市场已基本消化了有关预期，故此它对美国经济增长和金融市场的影响不会太大。香港由于过去没有跟足美国减息的幅度，加上银行体系资金充裕，预料在加息周期初期的 50bp 加幅内未必或不会紧跟美国。因此美国加息的影响预料以心理因素为主，而且主要集中在债市上。

图表三

此外，美国新一轮加息周期的展开与美国乃至全球经济步入快速扩张期是同步的。联储局关于美国今年全年经济增长的预期是 4.5-5.5%，近月就连最为滞后的劳工市场也出现强劲复苏，今年头 5 个月新增非农业职位超过 120 万个。欧元区今年首季 GDP 按年率 2.4% 增长，远胜于 ECB 全年预测 1.8% 的平均水平。日本过去两个季度的经济增长年率分别为 7.3% 及 6.1%，较美国还要高，并录得自 1993-95 年以来最长的增长期，估计全年会远高于保守的 3.0% 的增长预测。相信全球经济加速复苏并不会因为温和的加息而被扼杀。相反，加息恰好是这一趋势的反映。

油价近月的飙升不仅对香港，对全球经济来说都是一个更大的威胁。纽约期油曾一度升上 42.45 美元的有记录新高，近日则回落至 38 美元左右水平。油价飙升以往曾多次酿成沉重打击经济的石油危机，但这一次情况却有所不同。这次主要并非由供应方面人为造成的震荡，反而是由经济复苏带动需求上升，加上投机炒作及恐怖活动溢价等，才造成了油价的急升。据此，美国已大部分建成的庞大石油储备以及 OPEC 同意每日增产 250 万桶的决定理论上应可应付正常的需求，因此我们的预期是年底前油价会稳定在 30-35 美元水平。尽管不至于爆发石油危机，但高油价如长时间持续就不可避免影响外围乃至本港经济，同时它会干扰各国正常的货币政策决策，造成货币政策偏紧。除此之外，它还可能因能源、运输方面成本上升而削弱刚刚复苏的本港内部消费的势头，不利于香港经济降低成本的努力。

图表四

由于中、港经济关系日趋紧密，中国宏观调控也会直接影响香港下半年的经济前景。自去年底至今中央采取一系列行政及部份货币政策工具进行调控以来，除滞后的通胀指标 CPI 以外，其他一些重要的指标如货币供应、银行信贷、固定资产投资、工业生产以及部份原材料价格等在 4、5 月间增长均出现明显的放缓，说明宏观调控成效正在逐渐显现。这样中国经济成功软着陆的机会正在增加。SARS 令去年比较基数较低，因此中国今年上半年实质 GDP 增长率达双位数 ( 光是第 1 季已达 9.8%) 已成定局，如果下半年宏调效果继续显现，令增长率放缓 2-3 个百分点的话，全年计算中国经济增长率仍至少可达 8.5%。对香港来说，中国经济增长放缓会令香港有关的经济活动也相应放缓，如对香港的服务需求及经香港的商品转口放缓，另外中国概念对资金吸引力下降，也会使流入香港的资金减少，影响本港的资本市场表现及财富效应。然而由于预期中国不会出现急刹车般大起大落的情形，故香港经济下半年的放缓也应是较温和的，或与中国同步为约 3 个百分点左右，这并且应该是考虑了加息和油价因素在内。

图表五

内部：信心恢复有利继续复苏

诚然，上述多个外围变数均会为本港经济带来或多或少的负面影响，加上上半年部分技术性因素导致增长强劲，那么本港下半年经济增长速度应会放缓。但在预期这些变数的影响有限之下，本港众多有利的内部因素似可抵销这些外围不利影响，使下半年仍然可保持一个较为健康的经济增长态势。

简单来说，最有利的内部因素是消费及投资信心的复苏，这从首季 GDP 增长当中消费和投资均逾 5% 的增长 ( 要追溯到 2000 年含有泡沫成分的高增长才曾经出现过 ) 即可看出。在去年 SARS 比较基数较低之下，本港 4 月份零售总值及总量分别劲升 23.0% 及 19.9%。根据去年的数据推算，零售业的良好增长料将至少持续到今年 11 月。勿庸置疑，当中访港旅客的贡献最大，但零售业复苏背后仍需港人本身的消费支持。香港旅游发展局日前公布，2003 年尽管访港旅客人数因 SARS 关系下跌 6.2%，但旅客的境内消费开支 ( 用于购物及服务 ) 仍升 1.9% 至 596 亿港元。换言之，2003 年零售总值下跌 2.3% 主要是当中比重高达 75-80% 的港人消费萎缩所至，与访港旅客无关。同理，现时零售业有力复苏背后应有所占比重最大的港人消费回升的支持。在首季私人消费开支当中，消费品和耐用品的增幅最大，分别为 10.7% 及 16.7%，远高于整体 5.0% 的增幅以及占比重最大的服务开支 5.3% 的增幅，也印证了这一判断。

图表六

除消费信心外，首季 GDP 当中整体投资上升 5.8%，这是在楼宇建造产量疲弱的情况下录得，即对经济前景及营商环境乐观而增加的机器、设备和软件等的投资明显增加，这无疑是投资信心复苏的证据。

楼宇建造方面投资下降其实是与过去政府为稳定楼市而停止卖地、停建居屋、协调两铁物业发展及发展商手中土地储备减少有直接关系，新楼宇工程仍不足以抵销因旧工程逐渐竣工而出现的低潮，因此并不能作为本港房地产市场前景兴旺与否的准确指标。事实上，本港楼市自走出 SARS 谷底复苏以来，几乎没有出现任何明显的停顿。直至今年 5 月份，才出现整固的迹象，楼宇成交宗数回跌至 10000 宗以下 (9047 宗 )，金额也只有 251 亿港元，两者较今年首 4 个月平均数分别下降 20.9% 及 21.2%。这与 5 月 25 日政府近两年来首次恢复卖地两幅地共卖得 29.55 亿元，分别高出勾地价逾七成及八成的指标性信号大相径庭，如何解释这一现象呢？

从 SARS 谷底算起至今年 4 月底止，差饷物业估价署统计的私人住宅、私人写字楼、私人零售业楼宇、私人分层工厂大厦的整体售价分别升 31.7%、49.9%、38.8% 及 19.7%，升幅远高于租金，其中部份受欢迎楼宇价格升幅更逾倍。经过短时间内急升，部份积压需求已得到释放，新的需求形成需时，再加上外围出现新变数，楼市出现整固是可以理解的。政府最新预测 2007 年私人住宅供应量为 11400 个，九铁明年招标的 13000 个单位的物业发展项目到 2008-09 年才会落成，这显示本港楼市供求之间趋于平衡的方向不变。此外加上本港通缩和失业继续改善，应使楼市在未来数月完成整固以后在第 3 或 4 季恢复较为正常和均衡的升势。

图表七

此外，本港以按年 CCPI 变化幅度量度的通缩有望在 7、8 月间消失，显示香港正式摆脱近 6 年通缩的困扰。其实，本港零售总值的增幅已连续 6 个月超过货量增幅，显示零售层面其实已见证价格回升，只是公、私营住宅租金水平变化的滞后及韧性才使 CCPI 至今按年仍录得跌幅。然而，CCPI 近年的低位是在去年 7、8 月间录得 ( 分别为 91.1 及 91.0)，现时 CCPI 已回升至 5 月份时的 91.9，未来假设它将维持于这一水平不变的话，那么 7、8 月份时按年即可回复上升，标志通缩正式结束。

本港 3-5 月失业率报 7.0%，改善步伐近月显著放缓，这与现时更多人因经济环境好转而重投劳动大军、与新增职位几乎同步增长有关。尽管香港仍有劳动力资源错配的结构性问题，但经济总量重新扩张，名义经济活动增加终将可以创造更多职位。不过，本港结构性失业仍会困扰知识和技能较低的部分劳动人口。

调高全年预测关注不确定因素

基于以上分析，尽管有美国加息、油价高企及中国宏调等因素影响，但估计冲击不至过大，并会有一个滞后的过程。据此我们对去年底作出的全年增长预测作出以下主要修订：

在本港方面，个人消费开支从原来预测全年增长 3.0% 调高至增长 5.0%，与首季的增长幅度相若；
政府消费开支从原来预测的 0.0% 调高至增长 1.5%，与政府的预测相若；
本地固定资本形成从原来预测增长 3.7% 调高至增长 6.0%，稍高于首季 5.8% 增幅，反映全面复苏之势，其中就连楼宇和建造开支也因发展商憧憬后市而有改善；
在对外方面，商品出口及进口分别从原来预测增长 10.0% 及 9.5% 调高至增长 10.5% 及 10.9%，其中进口增幅更高反映本地需求及转口的双重效应。
至于无形贸易，服务输出及输入分别从原来预测增长 11.0% 及 4.5% 调高至增长 13.5% 及 5.0%，主要反映旅游业及贸易服务的强劲表现。
以此计算的本地生产总值增幅从原来预测增长 5.0% 调高至增长 6.5%，反映上半年的强劲增长及下半年的温和放缓。
CCPI 由全年预测下跌 1.0% 调整为跌幅收窄为 -0.5%，主要反映消费物价逐渐回升以及去年基数较低。GDP 平减物价指数全年跌幅就仍然预期会收窄至 -1.5%。
失业率年底前改善目标则由 6.0% 调整为 6.3%，全年平均为 6.5% 的预测也调整为 6.7%，反映改善步伐相对放缓的情况。

图表九

尽管我们向上修订了全年的经济增长预测，但由于香港经济结构性转型远未成功，很容易受外围不确定因素影响而波动。除上述加息、油价等因素外，还可能有一些未知的不确定因素会浮现，例如新的恐怖袭击，美国乃至全球经济结构中的隐患 ( 如楼市泡沫、沉重负债和双赤问题 )，金融市场的动荡与危机等。因此，我们必须珍惜和努力维护这一轮经济增长的势头，利用 CEPA 给我们带来的机遇，加快推进香港经济结构性转型，为使香港经济摆脱过往随外围因素大起大落的增长模式、培育内在可持续增长动力创造条件。

图表十

经济研究员
戴道华