2004 年 11 月 1 日 关 注 资 金 流 入 的 可 持 续 性	资料提供:

一、两 次 资 金 流 入 的 市 场 表 现 有 所 不 同

目 前 的 情 况 自 然 使 人 联 想 到 上 一 次 即 去 年 底 至 今 年 初 外 资 大 规 模 流 入 的 情 景。资 金 流 入 的 基 本 情 况 相 似，都 主 要 体 现 在 港 元 转 强、利 率 下 降 和 银 行 体 系 总 结 余 增 加，以 及 股 市、楼 市 的 升 温 上。如 果 仅 从 银 行 结 余 的 变 化 看，从 去 年 10 月 份 总 结 余 开 始 明 显 增 加，至 3 月 达 到 高 峰 时，大 约 平 均 每 月 增 加 100 亿 港 元，而 今 年 10 月 11 日 至 11 月 10 日 的 一 个 月 内，总 结 余 的 增 加 也 达 到 109 亿，尽 管 这 一 数 字 的 变 动 可 能 受 金 管 局 不 同 的 干 预 行 为 影 响，但 由 于 金 管 局 的 入 市 干 预 政 策 相 对 稳 定，所 以 可 以 认 为 两 次 资 金 流 入 在 速 度 上 有 相 近 之 处。

但 从 市 场 的 反 应 看，两 次 情 况 又 有 明 显 的 差 异：汇 市 方 面，尽 管 港 元 现 汇 都 被 外 资 推 到 当 时 的 高 位，但 远 汇 的 上 升 幅 度 不 同，如 去 年 10 月 3 日 港 元 现 汇 升 至 7.7020 兑 1 美 元 时，一 年 期 美 电 折 让 仅 350 点 子，而 这 一 次 现 汇 在 11 月 5 日 达 到 7.7709 的 近 期 高 位 时，当 天 一 年 期 美 电 折 让 达 1320 点 子；市 场 利 率 方 面，上 一 次 同 业 拆 息 和 存 款 利 率 的 下 降 都 经 历 了 几 个 月 的 过 程，港 美 两 地 同 业 息 差 长 时 间 在 1 厘 以 内，而 这 一 次 则 在 短 短 的 3 周 里，香 港 1 月 拆 息 从 1 厘 降 至 0.1 厘 的 水 平，港 美 息 差 达 到 2 厘，而 且 各 银 行 在 刚 刚 开 始 加 息 不 久，在 资 金 流 向 得 到 确 认 仅 几 周 之 内，即 迅 速 下 调 利 率，而 且 定 期 存 款 的 调 整 更 快，一 度 出 现 定 存 息 低 于 活 期 储 蓄 的 现 象。汇 率 和 利 率 的 这 种 变 化 反 映 出，与 上 一 次 资 金 流 入 相 比，一 方 面，这 一 次 的 情 况 来 得 更 加 突 然，是 资 金 在 方 向 上 的 突 然 逆 转，香 港 市 场 并 未 有 充 分 的 准 备；另 一 方 面，这 一 次 的 资 金 流 入 更 快 地 得 到 了 市 场 的 确 认，对 其 可 持 续 性 的 预 期 也 大 于 上 一 次，尤 其 体 现 在 远 期 港 汇 的 表 现 和 银 行 对 存 贷 款 利 率 的 调 整 速 度 上。

二、资 金 流 入 的 背 景 已 经 变 化

两 次 资 金 流 入 更 重 要 的 区 别 在 于，目 前 的 经 济 金 融 环 境 已 经 发 生 很 大 变 化，反 映 出 资 金 流 入 的 动 机 与 上 一 次 不 同，也 暗 示 其 可 持 续 性 可 能 有 异。去 年 底 至 今 年 初，中 国 经 济 势 头 高 涨，人 民 币 升 值 预 期 增 加，受 惠 于 CEPA 和 “ 自 由 行 ” 政 策，香 港 经 济 呈 现 从 谷 底 强 劲 反 弹 之 势，这 些 都 成 为 外 资 流 入 香 港 的 巨 大 动 力，同 时 美 国 利 率 低 企，加 息 周 期 因 其 低 迷 的 就 业 市 场 而 难 以 确 定，也 对 资 金 流 动 起 到 推 波 助 澜 的 作 用。而 在 将 近 一 年 后 的 今 天，CEPA 及 香 港 经 济 复 苏 等 利 好 因 素 即 已 得 到 确 认，也 已 被 市 场 消 化，中 国 经 济 在 宏 观 调 控 下 出 现 调 整，适 度 的 降 温 已 经 可 见，美 国 已 正 式 进 入 加 息 周 期，近 几 月 较 强 劲 的 就 业 数 据 更 使 其 进 一 步 加 息 的 预 期 上 升，而 这 两 个 因 素，即 中 国 明 确 宣 布 宏 观 调 控 和 美 国 加 息 预 期 的 完 全 形 成，正 是 今 年 4、5 月 间 外 资 突 然 撤 离 香 港 的 最 重 要 原 因。因 此，同 样 是 资 金 流 入，这 一 次 的 背 景 因 素 和 上 次 已 有 很 大 不 同，甚 至 有 些 方 面 完 全 相 反，相 同 的 似 乎 只 剩 下 一 条 ─ ─ 人 民 币 的 升 值 预 期。

从 另 一 角 度 看，目 前 港 美 两 地 息 差 已 达 到 2 厘，远 高 于 年 初 时 的 水 平，而 息 差 的 扩 大 意 味 着 外 资 投 入 香 港 承 受 着 更 大 的 成 本，需 要 更 多 的 回 报 才 能 补 偿，那 么 这 种 超 额 回 报 从 何 而 来 就 成 了 重 要 的 问 题：香 港 和 中 国 经 济 的 基 本 面 虽 然 继 续 看 好，但 仍 在 过 去 的 预 期 之 内；近 期 美 元 的 持 续 走 弱 固 然 也 可 以 成 为 资 金 转 投 香 港 的 理 由，对 美 元 汇 率 风 险 的 回 避 亦 可 视 为 对 息 差 损 失 的 回 报，但 在 联 系 汇 率 制 度 下，港 元 并 不 能 起 到 规 避 美 元 汇 率 风 险 的 作 用；正 常 投 资 之 外 的 超 额 回 报，似 乎 也 只 能 靠 人 民 币 的 升 值 来 实 现。这 样 看 来，这 一 次 市 场 对 人 民 币 升 值 的 预 期 远 远 大 于 上 一 次，并 成 为 资 金 流 入 的 基 本 的、最 主 要 的 因 素。换 句 话 说，这 一 次 外 资 在 人 民 币 问 题 上，放 上 了 更 大 的 赌 注。

三、人 民 币 升 值 预 期 不 等 于 升 值 本 身

既 然 人 民 币 承 受 如 此 之 重，人 民 币 升 值 与 否 也 就 成 了 决 定 这 一 轮 资 金 流 入 之 可 持 续 性 的 主 要 力 量。需 要 注 意 的 是，尽 管 人 民 币 议 题 不 断 升 温，但 升 值 预 期 的 增 加 并 不 代 表 实 际 的 升 值 可 能 性 的 增 加，或 者 说 在 中 国 现 有 的 汇 率 体 制 下，人 民 币 汇 率 的 变 动 与 市 场 的 预 期 和 行 为 并 没 有 直 接 的 关 系。从 中 国 经 济 的 实 际 情 况 看，人 民 币 在 近 期 升 值 的 实 际 可 能 性，远 远 小 于 市 场 的 预 期。

首 先，中 国 仍 实 行 外 汇 管 制，资 本 项 目 并 未 开 放，政 府 在 汇 率 决 定 上 仍 拥 有 主 导 性 的 影 响 力，国 际 游 资 不 足 以 真 正 影 响 国 内 资 金 的 供 求 和 外 币 的 价 格。既 使 中 国 加 息 给 外 资 带 来 更 多 的 套 息 机 会，但 在 外 汇 管 制 之 下，在 正 常 渠 道 里，套 息 机 制 的 效 力 是 有 限 的。

其 次，目 前 人 民 币 的 主 要 问 题，是 如 何 改 革 和 完 善 汇 率 形 成 机 制 和 外 汇 管 理 体 制，而 不 是 人 为 改 变 人 民 币 的 价 格。升 值 的 途 径 不 外 乎 两 种，一 是 重 新 给 人 民 币 估 值，包 括 改 与 一 揽 子 货 币 挂 钩，但 这 实 际 上 仍 然 是 靠 一 种 行 政 手 段 重 新 定 价，不 符 合 汇 制 改 革 的 初 衷；二 是 放 开 自 由 浮 动 的 范 围，这 是 改 革 的 方 向，但 将 同 时 带 来 本 币 升 值 和 贬 值 两 种 可 能，既 使 放 开 后 即 时 升 值，但 由 于 中 国 经 济 尤 其 是 银 行 体 系 和 资 本 市 场 仍 有 很 大 的 困 难 和 风 险，所 以 货 币 贬 值 的 潜 在 风 险 仍 然 存 在，中 国 经 济 能 否 承 受 外 资 与 汇 率 的 波 动，是 不 能 忽 视 的 问 题。

第 三，外 部 压 力 难 以 真 正 影 响 中 国 的 汇 率 政 策 和 改 革 的 进 程。目 前 的 压 力 主 要 来 自 两 方 面：一 是 美 国 等 西 方 国 家 以 人 民 币 低 估 导 致 不 平 等 竞 争 为 由，要 求 中 国 改 变 盯 住 美 元 的 政 策，美 元 的 持 续 弱 势 增 加 了 要 求 人 民 币 升 值 的 理 由。但 是，所 谓 价 格 竞 争，一 般 只 能 存 在 于 同 质 商 品 之 间，而 中 国 与 美、日 等 发 达 国 家 之 间，是 一 种 高 端 产 品 与 低 端 产 品、劳 力 密 集 型 产 业 与 资 本 技 术 密 集 型 产 业 的 关 系，美 国 制 造 业 平 均 劳 动 力 成 本 高 达 中 国 的 50 倍，可 见 双 方 并 不 存 在 价 格 竞 争 的 条 件，汇 率 导 致 的 实 际 价 格 变 动 亦 不 会 对 其 双 边 贸 易 尤 其 是 美 国 的 贸 易 收 支 产 生 实 质 性 影 响。从 这 一 点 看，美 日 等 对 中 国 汇 率 政 策 的 施 压，更 多 地 只 是 一 种 政 治 姿 态。二 是 国 际 热 钱 进 入 中 国，造 成 外 汇 储 备 急 增 并 干 扰 货 币 政 策，国 内 居 民 也 可 能 在 热 钱 影 响 下 急 于 将 外 币 兑 换 成 人 民 币，从 而 共 同 形 成 对 汇 率 政 策 的 “ 倒 逼 机 制 ”。但 在 这 种 情 况 下，人 民 币 如 果 被 迫 升 值，将 显 示 政 府 屈 服 于 热 钱 的 冲 击，因 而 小 幅 的 升 值 亦 将 导 致 更 高 的 升 值 预 期。因 此，如 果 只 是 为 了 应 对 热 钱 的 压 力，那 么 进 一 步 强 化 现 有 的 监 管 手 段，如 改 进 和 加 强 银 行 的 结 汇 制 度，或 继 续 放 开 资 本 流 出 的 限 制，包 括 加 快 QDII 的 实 施，都 要 比 升 值 更 加 易 行 且 有 效。

此 外，目 前 人 民 币 的 升 值 或 汇 率 的 波 动，还 可 能 降 低 中 国 相 对 于 东 南 亚 等 劳 力 密 集 型 国 家 的 出 口 竞 争 力，进 而 使 国 内 本 已 相 当 严 峻 的 就 业 问 题 更 加 恶 化；可 能 给 企 业 的 经 营，尤 其 是 正 处 于 关 键 时 刻 的 国 企 和 国 有 银 行 改 革 带 来 新 的 困 扰；可 能 使 本 来 就 复 杂 而 微 妙 的 宏 观 调 控，增 加 一 个 更 具 不 确 定 性 的 外 部 变 量，等 等。这 些 因 素 也 都 不 同 程 度 地 降 低 了 人 民 币 在 近 期 升 值 的 可 能 性。

四、防 范 资 金 突 然 转 向 的 风 险

如 上 文 所 述，尽 管 目 前 本 地 和 外 围 经 济 基 本 面 仍 然 看 好，但 与 年 初 的 情 况 相 比，近 期 的 资 金 流 入 具 有 更 大 的 投 机 性，体 现 在 投 资 回 报 过 于 依 赖 人 民 币 升 值 这 一 单 一 的、不 确 定 的 因 素，因 而 其 可 持 续 性 值 得 怀 疑，而 人 民 币 升 值 预 期 与 其 实 际 可 能 性 的 差 距，更 是 近 期 本 地 资 金 环 境 方 面 的 一 个 重 要 风 险 来 源。

具 体 地 说，在 两 种 情 况 下 外 资 的 流 向 都 可 能 出 现 逆 转：一 种 是 人 民 币 如 期 升 值，那 么 上 述 资 金 的 投 机 性 特 点，决 定 了 其 中 相 当 一 部 分 将 即 时 获 利 离 场，当 然 目 前 看 来 人 民 币 短 期 内 升 值 的 可 能 性 并 不 大；另 一 种 是 中 国 政 府 主 动 改 变 市 场 预 期，如 更 加 明 确、高 调 地 宣 布 人 民 币 近 期 不 升 值，或 通 过 各 种 监 管 手 段，包 括 强 化 现 有 的 经 济 和 行 政 手 段，打 击 外 资 的 非 法 流 入，从 而 大 幅 增 加 热 钱 的 投 机 风 险 和 成 本，这 种 做 法 似 乎 并 不 是 很 困 难，而 一 旦 造 成 人 民 币 预 期 的 改 变，资 金 就 可 能 立 刻 掉 头。

预 期 改 变 所 导 致 的 市 场 变 化，还 往 往 因 热 钱 自 身 的 特 点 被 进 一 步 放 大。热 钱 多 由 各 种 基 金 公 司 所 控 制，目 前 这 类 投 资 者 所 采 用 的 投 资 管 理 技 术 已 经 非 常 接 近，导 致 其 决 策 和 行 为 越 来 越 具 有 “ 趋 同 性 ”，因 而 往 往 表 现 为 对 某 一 市 场 要 么 蜂 拥 而 至，要 么 一 哄 而 散，从 而 对 一 些 经 济 金 融 因 素 产 生 放 大 效 应，加 剧 市 场 的 波 动 和 扭 曲。因 此，对 于 普 遍 投 资 者 来 说，未 来 一 段 时 间 更 需 密 切 关 注 现 有 资 金 环 境 的 可 持 续 性 问 题，防 范 资 金 突 然 转 向 的 市 场 风 险。

经 济 研 究 员
苏 志 欣