2005 年 2 月 1 日 从 统 计 数 据 看 香 港 股 市 发 展	资料提供:

创 纪 录 的 总 市 值、成 交 及 上 市 公 司 数 目

截 至 2004 年 底，港 股 总 市 值 创 下 了 66959 亿 港 元 的 历 史 新 高，较 回 归 前 1997 年 7 月 46072 亿 港 元 的 旧 纪 录 高 45%，较 回 归 后 由 科 技 股 泡 沫 所 带 动 的 2000 年 8 月 51609 亿 港 元 纪 录 高 30%。香 港 股 市 的 规 模 相 当 于 本 港 实 质 GDP 约 4.5 倍，相 对 于 存 款 规 模 约 为 3.8 万 亿 港 元 的 银 行 体 系 以 及 约 为 0.6 万 亿 港 元 的 港 元 债 市 来 说，香 港 股 市 无 疑 是 最 具 深 度 的 资 本 市 场。即 使 是 把 全 球 最 大 的 两 个 股 市 ─ ─ 纽 约 及 纳 斯 达 克 市 场 至 去 年 11 月 底 的 总 市 值 相 加，其 157242 亿 美 元 的 绝 对 规 模 虽 大，但 也 只 相 当 于 美 国 实 质 GDP 约 1.3 倍，相 对 规 模 远 不 及 香 港 股 市。

可 以 想 像，股 市 规 模 创 下 纪 录 当 然 能 带 动 成 交 取 得 突 破。事 实 上，2004 年 全 年 港 股 总 成 交 也 创 下 39741 亿 港 元 的 纪 录 ( 每 天 平 均 成 交 约 为 159 亿 港 元 )。不 过，它 仅 较 1997 年 37890 亿 港 元 的 旧 纪 录 高 出 少 许，远 不 及 总 市 值 上 的 差 距，这 暗 示 股 市 成 交 的 相 对 活 跃 程 度 反 而 可 能 有 所 不 如。为 印 证 这 一 猜 测，我 们 把 港 股 总 成 交 金 额 除 以 年 底 时 港 股 总 市 值 后 得 出 一 个 比 率，代 表 港 股 当 年 易 手 的 情 况，反 映 成 交 的 相 对 活 跃 程 度。按 这 样 的 方 法 计 算，2004 年 港 股 约 有 59% 易 手，低 于 1997、1998 及 2000 年 118%、64% 及 64% 的 比 率，显 示 虽 然 成 交 金 额 创 下 新 高，但 成 交 的 相 对 活 跃 程 度 却 未 能 同 步 而 长。但 需 要 指 出 的 是 1997 年 港 股 交 易 受 到 资 产 泡 沫、回 归 及 亚 洲 金 融 风 暴 的 特 殊 影 响，1998 年 则 受 港 元 危 机、港 府 入 市 干 预 的 特 殊 影 响，而 2000 年 则 受 全 球 股 市 泡 沫 顶 峰 的 影 响，因 此 虽 然 2004 年 港 股 相 对 成 交 未 能 创 纪 录，但 其 健 康 程 度 无 疑 远 胜 当 年。

在 这 些 市 值 及 成 交 方 面 的 纪 录 背 后，既 有 价 格 也 有 数 量 的 因 素，即 股 市 继 续 上 升 及 上 市 公 司 数 目 不 断 增 长 的 贡 献。在 总 市 值 较 2003 年 有 22% 的 提 升 当 中，主 要 贡 献 应 来 自 大 市 的 整 体 造 好。涵 盖 香 港 股 市 总 市 值 逾 七 成 的 恒 生 指 数 在 去 年 升 幅 有 13%，而 涵 盖 主 板 大 市 市 值 九 成 半 的 恒 生 综 合 指 数 去 年 升 幅 也 达 13%，显 示 总 市 值 创 新 高 主 要 由 股 价 整 体 上 升 带 动。但 不 可 忽 视 的 是 香 港 股 市 在 开 拓 和 扩 展 方 面 也 继 续 取 得 重 大 突 破。去 年 主 板 加 创 业 板 的 上 市 公 司 总 数 目 创 下 了 1096 只 的 新 高，较 2003 年 增 长 6%，加 上 集 资 主 体 多 是 市 值 较 大 的 中 国 企 业，也 有 力 推 动 了 香 港 股 市 规 模 的 扩 张。

其 他 重 要 成 绩

除 此 以 外，2004 年 港 股 还 在 其 他 多 个 方 面 取 得 重 要 成 就，其 中 计 有 H 股 成 交 金 额 达 9411 亿 港 元，创 下 历 年 新 高；衍 生 权 证 成 交 金 额 达 5245 亿 港 元，创 下 历 年 新 高；新 上 市 衍 生 权 证 也 创 下 1259 只 的 新 高；同 时 所 有 期 货、期 权、股 票 期 权、恒 生 指 数 期 货 的 成 交 合 约 均 创 下 新 高，即 现 货 及 衍 生 产 品 市 场 并 重 发 展，产 生 良 性 互 动。

在 这 一 连 串 纪 录 的 推 动 之 下，根 据 国 际 证 券 交 易 所 联 会 至 去 年 11 月 份 的 统 计，港 股 总 市 值 达 到 8465 亿 美 元，排 名 全 球 第 9，较 前 两 年 上 升 一 位，在 亚 洲 仅 次 于 排 名 第 3 的 东 京 股 市。港 股 总 市 值 较 排 第 8 位 的 西 班 牙 股 市 仅 差 6%，而 较 排 第 7 位 多 伦 多 股 市 的 差 距 则 扩 大 到 26%。不 过 如 果 把 汇 率 因 素 一 并 考 虑，由 于 总 市 值 是 以 美 元 计 算，而 期 内 欧 元 兑 美 元 升 值 约 6%，加 元 兑 美 元 升 值 也 为 6%，但 港 元 因 联 系 汇 率 的 缘 故 汇 率 并 无 明 显 变 化，那 么 可 以 推 断 港 股 在 撇 除 汇 率 因 素 影 响 之 后 其 实 与 西 班 牙 股 市 规 模 相 当，可 居 于 全 球 第 8 大 之 位。以 香 港 一 个 城 市 经 济 来 说，这 样 的 规 模 及 市 场 深 度，加 上 良 好 的 声 誉 和 自 由 开 放 的 市 场 体 系，应 可 继 续 吸 引 国 际 资 金 汇 聚，产 生 良 性 互 动，维 持 持 久 优 势。

在 集 资 方 面，去 年 本 港 股 市 IPO 的 集 资 金 额 计 有 958 亿 港 元，仅 次 于 2000 年 时 1321 亿 港 元 的 纪 录，在 股 市 不 存 在 泡 沫 的 情 况 下 表 现 可 算 十 分 强 劲。若 计 入 公 司 上 市 后 再 集 资 的 金 额，则 本 港 股 市 去 年 总 集 资 达 到 2709 亿 港 元，在 全 球 股 市 排 名 第 3，仅 次 于 纽 约 及 西 班 牙 股 市，表 现 抛 离 了 传 统 的 伦 敦、东 京 乃 至 纳 斯 达 克 等 市 场，虽 然 较 2000 年 股 市 泡 沫 高 峰 期 集 资 狂 潮 的 4673 亿 港 元 尚 有 一 段 距 离，但 它 已 超 越 了 1997 年 时 的 水 平。另 外，香 港 股 市 维 持 了 一 贯 强 劲 的 二 手 市 场 集 资 功 能，其 二 手 市 场 再 集 资 与 一 手 市 场 基 本 维 持 了 约 2:1 的 历 史 平 均 比 率，显 示 了 香 港 股 市 在 有 关 方 面 的 深 度。正 是 因 为 如 此，才 能 在 吸 引 IPO，继 而 反 过 来 进 一 步 推 动 二 手 市 场 方 面 成 绩 显 著。

但 恒 生 指 数 却 未 能 创 出 新 高

在 这 众 多 纪 录 当 中，倒 是 一 个 没 能 创 出 新 高 的 数 字 变 得 突 出，令 人 关 注，这 便 是 恒 生 指 数。它 于 2004 年 收 于 14230.14，较 2000 年 3 月 28 日 收 市 纪 录 18301.69 仍 要 低 22%，这 便 带 出 了 为 何 出 现 股 市 市 值、成 交 均 创 下 纪 录，但 代 表 大 市 的 恒 指 却 离 其 历 史 高 位 尚 有 一 段 距 离 的 问 题。答 案 相 信 可 以 从 几 个 方 面 得 到 ： 一 是 上 市 公 司 数 目 不 断 增 长；二 是 恒 指 成 份 股 不 断 变 化；三 是 恒 指 成 份 股 挑 选 有 一 定 限 制。

首 先，由 于 香 港 股 市 不 断 成 功 吸 引 到 更 多 新 公 司 上 市，令 股 市 市 值、成 交 均 创 下 纪 录，但 这 与 恒 指 并 未 创 新 高 之 间 并 不 存 在 必 然 矛 盾，反 而 显 示 香 港 在 亚 洲 区 中 作 为 公 司 上 市 首 选 地 的 优 势 并 非 一 定 要 与 大 市 表 现 同 步。2000 年 底 时，香 港 上 市 公 司 共 有 790 家。至 2004 年 底 时，升 至 1096 家，升 幅 39%，带 动 总 市 值 同 期 以 30% 的 幅 度 增 长。但 从 2000 年 开 始，港 股 却 进 入 了 长 达 3 年 多 的 调 整 期，因 此 便 造 成 了 上 述 的 差 异。

其 次，恒 指 成 份 股 历 年 来 的 调 整 使 今 天 14000 点 背 后 的 含 义 与 2000 年 时 18000 点 已 有 很 大 区 别。在 2000 年 3 月 帮 助 恒 指 创 下 历 史 高 位 的 33 只 成 份 股 当 中，除 香 港 电 讯 为 电 讯 盈 科 收 购 而 更 替 的 特 殊 个 案 外，共 有 11 只 成 份 股 即 1/3 被 换 马，恒 指 新 贵 当 中 不 乏 在 2000-2004 年 间 才 刚 上 市 不 久 的 股 份，加 上 恒 指 换 马 本 身 就 是 汰 弱 迎 强 的 过 程，故 它 在 大 市 总 市 值 上 的 扩 张 效 应 要 比 起 在 股 价 即 指 数 上 更 为 明 显。恒 指 的 计 算 公 式 是 ：

当 有 成 份 股 更 替 时，由 于 是 以 强 换 弱，故 往 往 使 恒 指 有 上 升 的 倾 向 ( 具 体 是 升 是 跌 及 其 幅 度 仍 要 视 新 成 份 股 令 总 市 值 增 减 的 净 值 )，但 之 后 恒 指 能 否 回 到 历 史 高 位 便 要 看 各 成 份 股 股 价 的 综 合 表 现 了。在 现 有 成 份 股 当 中 大 部 份 的 股 价 仍 低 于 2000 年 历 史 高 位 的 情 况 下，恒 指 未 能 创 出 新 高 也 应 是 在 预 料 之 中。

最 后，恒 指 成 份 股 的 挑 选 有 一 定 的 准 则，其 中 一 条 是 按 联 交 所 定 义 要 并 非 外 国 公 司，这 条 不 无 争 议 的 规 定 便 把 H 股 排 除 在 恒 指 之 外，因 为 它 们 的 注 册 地 是 在 内 地，属 外 国 公 司，而 偏 偏 H 股 当 中 有 众 多 是 庞 大 的 国 营 企 业，即 使 是 以 所 发 行 的 H 股 涵 盖 的 市 值 计 算 也 仍 胜 过 许 多 恒 指 成 股 份。这 样，H 股 虽 然 在 本 港 股 市 比 重 日 趋 增 加，而 且 其 股 价 表 现 多 已 超 过 2000 年 时 水 平 ( 只 是 还 不 及 金 融 风 暴 及 中 资 债 务 危 机 前 的 水 平 )，但 也 只 能 反 映 在 港 股 总 市 值、而 非 在 恒 生 指 数 之 中。

中 国 因 素 的 影 响 日 渐 加 深

港 股 2004 年 统 计 当 中 由 中 国 因 素 带 动 香 港 股 市 转 型 的 特 征 表 露 无 遗，包 括 红 筹、国 企 及 民 企 在 内 的 内 地 以 及 其 它 中 资 企 业 ( 以 下 统 称 内 地 企 业 ) 已 成 为 香 港 股 市 的 主 力 ：

• 至 2004 年 底 时，在 香 港 挂 牌 的 内 地 企 业 共 有 304 家，占 整 体 的 28%；
• 内 地 企 业 总 市 值 为 20205 亿 港 元，占 港 股 大 市 的 30%；
• 香 港 自 1993 年 1 月 起 为 内 地 企 业 共 集 资 9010 亿 港 元，占 整 体 的 49%；
• 2004 年 内 地 企 业 股 份 总 成 交 达 16651 亿 港 元，占 大 市 成 交 的 42%；
• 其 中 头 10 大 成 交 最 畅 旺 股 份 当 中 内 地 企 业 10 居 其 6；
• 内 地 企 业 IPO 总 金 额 为 754 亿 港 元，占 整 体 的 79%；
• 其 中 头 10 大 IPO 当 中 内 地 企 业 10 居 其 8，且 稳 占 前 5 位；
• 港 股 历 史 上 最 大 的 10 宗 IPO 均 为 内 地 企 业；

这 些 统 计 一 方 面 揭 示 了 香 港 股 市 成 功 转 型 至 以 服 务 内 地 改 革 开 放 为 依 托，另 一 方 面 也 反 映 了 中 港 之 间 不 断 提 升 的 相 互 依 存 度。香 港 股 市 的 巩 固、发 展 要 依 重 内 地 企 业 的 重 大 支 持，内 地 企 业 选 择 在 香 港 上 市 和 交 易 对 本 港 投 资 银 行、商 业 银 行、会 计 以 及 证 券 等 多 个 行 业 带 来 了 丰 厚 的 业 务 和 收 入，推 动 了 香 港 金 融 业 的 转 型 和 发 展，促 进 了 香 港 的 繁 荣，巩 固 了 香 港 的 国 际 金 融 中 心 地 位。与 此 同 时，香 港 为 内 地 企 业 提 供 了 一 个 具 专 业 和 深 度 的 融 资 市 场，为 内 地 经 济 发 展 提 供 了 充 份 的 资 金 支 援，并 透 过 本 港 国 际 高 标 准 的 市 场 监 管、会 计 准 则、企 业 管 理 及 讯 息 披 露 优 势 为 内 地 企 业 走 向 国 际，促 进 内 地 企 业 本 身 市 场 化 的 改 革，为 中 国 走 向 世 界 作 出 了 重 大 贡 献。这 无 疑 是 一 个 双 赢 的 局 面。

未 来 的 机 遇 与 挑 战

2004 年 中 国 因 素 在 香 港 股 市 的 影 响 力 大 幅 提 升，与 中 国 因 应 形 势 加 快 改 革 开 放 步 伐 有 关，也 与 跨 境 资 金 因 憧 憬 人 民 币 升 值 而 炒 作 具 浓 厚 中 国 概 念 的 港 元 资 产 有 关。进 入 2005 年，这 两 大 动 力 看 来 得 以 持 续 的 机 会 不 小。如 果 说 2004 年 中 国 因 应 资 金 流 入 而 鼓 励 企 业 走 出 去，并 加 快 市 场 化 改 革 步 伐 令 香 港 股 市 受 惠 于 内 地 的 能 源、电 讯、保 险 等 企 业 上 市 的 话，那 么 2005 年 香 港 IPO 市 场 颇 有 可 能 以 大 型 国 有 商 业 银 行 及 股 份 制 银 行 的 上 市 为 主。根 据 业 界 的 估 计，今 年 有 关 的 集 资 有 可 能 因 此 而 超 越 2000 年 时 1321 亿 港 元 的 纪 录。当 然，全 球 乃 至 香 港 股 市 市 况 的 好 坏 会 决 定 众 多 的 集 资 个 案 能 否 一 一 顺 利 成 行，而 以 目 前 形 势 判 断，股 市 大 幅 调 整 或 是 中 国 经 济 出 现 大 幅 滑 坡 而 遏 止 内 地 企 业 来 港 上 市 意 欲 的 风 险 仍 非 主 要，故 香 港 股 市 应 可 继 续 得 到 中 国 因 素 的 大 力 支 持。此 外 便 是 资 金 流 动 的 因 素。近 日 国 家 领 导 人 关 于 保 持 人 民 币 汇 率 在 合 理、均 衡 水 平 上 基 本 稳 定 的 发 言 令 市 场 上 关 于 人 民 币 升 值 的 投 机 预 期 稍 有 减 弱。加 上 这 种 投 机 一 般 时 效 性 短，不 可 能 长 期 坚 持 有 亏 损 的 投 机，故 短 期 内 可 能 会 在 捕 捉 不 到 人 民 币 升 值 时 机 的 情 况 下 暂 时 撤 退。但 随 着 时 间 推 移，离 人 民 币 汇 率 制 度 改 革 又 近 一 步 已 是 市 场 上 基 本 的 共 识，那 么 或 迟 或 早 这 种 预 期 又 可 能 带 动 资 金 重 临 香 港。

中 期 来 说，香 港 股 市 仍 可 望 受 惠 于 中 国 因 素 的 较 大 支 持，无 论 国 企、红 筹 还 是 民 企，都 将 按 国 际 标 准 逐 步 走 上 市 场 化 规 范 发 展 之 路，而 且 在 这 一 过 程 当 中 中 国 国 力 及 经 济 规 模 会 不 断 壮 大，这 对 香 港 股 市 无 疑 是 利 好 的。但 长 远 来 说 香 港 股 市 要 面 对 的 两 大 趋 势 可 能 ： (1) 它 会 为 中 国 股 份 所 左 右；(2) 当 中 国 内 地 股 市 及 企 业 完 成 本 身 的 市 场 化 改 革 后，它 将 面 临 内 地 及 国 际 股 市 对 中 国 企 业 上 市 的 竞 争。

正 如 随 着 中 国 经 济 不 断 成 长，而 且 开 放 度 越 来 越 高，香 港 经 济 周 期 与 之 的 关 系 越 来 越 紧 密 一 样，香 港 股 市 为 中 国 股 份 所 左 右 并 非 是 遥 不 可 及 的 事 情。也 就 是 说，届 时 港 股 将 主 要 是 针 对 香 港 以 及 中 国 的 一 个 股 票 市 场，港 股 的 盛 衰 荣 辱 也 将 与 中 国 紧 密 相 连。这 便 牵 涉 到 如 何 看 待 香 港 市 场 国 际 化 程 度 的 问 题 了。若 以 股 市 投 资 资 金 来 源 来 看，只 要 香 港 继 续 坚 持 不 设 资 金 管 制 的 自 由 市 场 原 则，那 么 它 将 是 国 际 资 金 汇 聚 的 宝 地，投 资 资 金 的 国 际 化 程 度 仍 然 会 极 高。若 从 上 市 公 司 角 度 看，香 港 经 济 和 市 场 的 高 度 成 熟 决 定 了 本 港 再 难 有 众 多 大 型 企 业 排 队 等 上 市，香 港 股 市 要 发 展 必 然 要 对 外 拓 展，其 对 象 包 括 中 国 内 地、台 湾 和 其 他 地 区。国 际 化 与 否 不 应 简 单 取 决 于 上 市 公 司 的 来 源 地，更 重 要 的 是 看 上 市 公 司 的 质 素 能 否 符 合 国 际 最 高 标 准。因 此 只 要 香 港 股 市 未 来 的 定 位、规 划、发 展 和 运 作 都 以 此 为 原 则，积 极 担 当 起 协 助 中 国 企 业 走 向 国 际，并 引 导 国 际 投 资 者 通 过 香 港 走 入 中 国 的 双 重 角 色，在 监 管 和 市 场 基 建 上 给 内 地 予 帮 助，深 化 及 巩 固 香 港 股 市 的 优 势，则 无 需 忧 虑 其 国 际 化 程 度。而 且 长 远 当 中 国 发 展 成 熟，由 资 本 输 入 转 为 资 本 输 出，那 么 香 港 股 市 更 会 有 担 当 外 国 企 业 与 中 国 资 金 之 中 介 的 大 量 商 机，令 香 港 股 市 的 国 际 化 程 度 更 进 一 步。

当 中 国 市 场 化 改 革 基 本 完 成 后，香 港 股 市 是 否 仍 对 争 取 内 地 企 业 上 市 具 竞 争 力 要 取 决 于 未 来 香 港 能 否 在 本 已 拥 有 的 众 多 优 势 上 进 一 步 提 升 市 场 深 度、素 质、监 管 及 公 司 管 治 的 水 平，从 而 继 续 加 强 投 资 者 的 信 心。能 做 到 这 些，那 么 届 时 内 地 企 业 面 临 在 哪 一 个 市 场 进 行 融 资 的 选 择 时，其 天 秤 仍 会 倾 向 香 港 股 市。

高 级 经 济 研 究 员
戴 道 华