2005 年 5 月 1 日 从 人 民 币 问 题 看 联 系 汇 率 制 度 的 调 整	资料提供:

一、联 汇 调 整 有 助 减 少 炒 风 　
　 　
这 次 联 汇 制 度 调 整 中 受 关 注 的 是 引 入 港 元 汇 率 的 上 限，即 实 行 双 向 兑 换 保 证。港 元 以 7.75 兑 1 美 元 这 一 上 限 的 确 定，使 金 管 局 干 预 目 标 明 朗 化，有 助 于 稳 定 市 场 预 期，降 低 了 炒 作 港 元 升 值 的 空 间。
　 　
一 年 多 来 国 际 热 钱 在 人 民 币 升 值 预 期 下 涌 入 香 港，除 了 搏 取 国 企 股 和 香 港 企 业 内 地 业 务 的 人 民 币 升 值 收 益 外，对 港 元 随 人 民 币 升 值 甚 至 联 系 制 较 大 调 整 的 预 期 也 是 重 要 诱 因。资 金 流 入 造 成 港 元 息 率 与 美 息 背 离 和 低 息 环 境 下 楼 市、股 市 等 资 产 市 场 的 兴 旺，但 由 于 热 钱 的 投 机 特 点 和 人 民 币 问 题 本 身 的 不 确 定 性，建 立 在 这 种 基 础 上 的 资 金 环 境 充 满 变 数，并 有 酿 成 泡 沫 之 忧。因 此，金 管 局 明 确 港 汇 上 限 和 驱 走 热 钱，可 提 前 使 资 金 环 境 恢 复 正 常，减 少 市 场 炒 风，从 而 避 免 风 险 的 过 度 积 累，有 利 于 香 港 经 济 健 康 发 展。
　 　
资 金 流 出 造 成 的 息 口 上 升 短 期 内 难 免 给 实 体 经 济 和 金 融 市 场 带 来 冲 击，但 目 前 本 港 经 济 正 处 在 上 升 周 期，基 本 面 仍 然 看 好，泡 沫 成 分 还 不 是 很 多，只 要 经 济 保 持 正 常 的 增 长 态 势，个 人 收 入 和 企 业 盈 利 的 增 加 可 以 抵 销 息 口 上 升 的 负 面 影 响。
　 　
但 另 一 方 面，联 汇 调 整 发 生 在 人 民 币 升 值 预 期 炽 热 之 时，也 难 免 引 起 香 港 配 合 人 民 币 汇 制 改 革 的 联 想，从 而 使 港 元 升 值 预 期 降 温 的 同 时，对 人 民 币 升 值 的 预 期 有 增 无 减，这 在 近 日 远 期 港 汇 和 人 民 币 NDF （ 不 交 收 远 期 合 约 ） 的 不 同 走 势 上 已 有 所 反 映。人 民 币 升 值 预 期 仍 造 成 港 元 汇 率 的 潜 在 上 升 压 力，从 这 个 角 度 看，这 次 金 管 局 新 措 施 的 效 果 以 至 未 来 联 系 汇 率 制 度 的 前 景 问 题，仍 集 中 在 人 民 币 问 题 上。
　 　
二、人 民 币 问 题 对 联 汇 制 的 冲 击 有 限
      
目 前 与 联 汇 制 相 关 的 人 民 币 问 题，焦 点 在 两 个 方 面：一 是 人 民 币 汇 率 制 度 会 不 会 在 短 期 内 发 生 变 化，如 果 近 期 有 变，不 仅 证 明 炒 家 的 正 确 性，还 似 乎 验 证 了 有 关 这 次 联 汇 调 整 是 配 合 人 民 币 升 值 的 猜 测，进 而 会 引 起 对 未 来 联 汇 制 能 否 独 立 运 作 的 怀 疑。二 是 未 来 人 民 币 是 否 会 持 续 或 大 幅 度 升 值，如 果 幅 度 较 大，就 会 带 来 现 有 港 元 上 限 能 否 维 持 和 联 汇 制 是 否 要 再 度 调 整 的 问 题，港 元 也 会 再 次 成 为 国 际 炒 家 的 攻 击 目 标。为 此，目 前 需 要 对 人 民 币 因 素 做 些 基 本 的 判 断。
　 　
1. 人 民 币 汇 制 改 革 的 紧 迫 性 被 夸 大
　 　
目 前 的 市 场 气 氛，似 已 进 入 为 人 民 币 升 值 “ 倒 计 时 ” 阶 段，人 民 币 波 幅 的 放 宽 被 描 述 成 “ 如 箭 在 弦 ”。然 而 需 要 注 意 的 是 尽 管 人 民 币 汇 率 制 度 改 革 是 大 势 所 趋，但 方 向 和 进 度 是 两 回 事，这 一 改 革 并 没 有 到 迫 在 眉 睫 的 地 步。第 一，现 有 内 外 部 压 力 不 足 以 对 人 民 币 制 度 构 成 实 质 影 响。人 民 币 汇 率 制 度 急 需 调 整 的 依 据，包 括 近 年 中 国 经 济 一 些 环 节 的 过 热、外 汇 储 备 剧 增 对 货 币 政 策 的 干 扰、国 内 通 胀 形 势 和 国 际 油 价 等 上 涨 造 成 的 输 入 型 通 胀 问 题，以 及 来 自 美 国 越 来 越 大 的 政 治 压 力，等 等。具 体 看 每 一 个 因 素：中 国 经 济 中 的 过 热 现 象 主 要 出 自 国 内 投 资 环 节，很 大 程 度 上 与 投 资 体 制 尤 其 是 政 府 行 为 有 关，与 汇 率 关 系 不 大；通 胀 压 力 也 集 中 在 国 内，主 要 是 粮 食 和 房 地 产 价 格 的 上 涨 以 及 一 些 公 共 产 品 价 格 的 政 策 性 上 调 压 力，油 价 等 国 际 价 格 对 国 内 通 胀 的 影 响 并 不 明 显；汇 率 缺 乏 弹 性 固 然 影 响 了 央 行 货 币 政 策 的 独 立 性，但 目 前 影 响 中 国 货 币 政 策 效 力 的 主 要 问 题，是 银 行 和 企 业 的 市 场 化 程 度 仍 然 不 够，造 成 货 币 政 策 传 导 不 畅，而 汇 率 制 度 的 影 响 仍 在 其 次；至 于 美 国 的 压 力 和 热 钱 的 冲 击，对 中 国 这 样 一 个 政 治 独 立 而 经 济 尚 未 完 全 开 放 的 大 型 经 济 体 来 说，影 响 更 加 有 限。第 二，汇 率 制 度 改 革 并 非 中 国 改 革 中 最 重 要 和 紧 迫 的。目 前 中 国 国 内 的 多 项 改 革 远 比 汇 率 体 制 改 革 更 加 重 要 和 迫 切，如 国 有 企 业 改 革、财 政 体 制 改 革、银 行 体 制 改 革、资 本 市 场 的 发 展 和 社 会 保 障 体 制 的 建 立，等 等，这 些 无 不 涉 及 到 中 国 经 济 的 命 脉 和 长 远 的 安 全 和 发 展 问 题，而 且 都 正 处 在 最 关 键、最 困 难 的 阶 段，而 汇 率 制 度 毕 竟 只 在 对 外 经 济 部 份，与 国 内 各 项 重 要 改 革 不 能 相 提 并 论。目 前 并 无 证 据 显 示 上 述 改 革 受 到 了 人 民 币 汇 率 制 度 的 影 响 或 牵 制，相 反，汇 率 的 变 动 牵 一 发 而 动 全 身，对 其 他 经 济 环 节 会 带 来 多 大 影 响 难 以 估 计。
　 　
2. 政 治 和 投 机 因 素 已 成 近 期 人 民 币 问 题 的 主 导
　 　
近 来 人 民 币 给 人 即 将 升 值 的 感 觉，除 了 因 为 国 内 在 汇 制 改 革 上 的 一 些 技 术 性 准 备 工 作 引 起 猜 测 以 外，主 要 来 自 市 场 的 持 续 炒 作 和 国 际 上 尤 其 是 美 国 的 政 治 压 力，美 国 政 府 甚 至 提 出 了 要 求 人 民 币 改 革 在 几 个 月 内 动 的 时 间 表。但 是，中 美 两 国 的 出 口 商 品，仍 是 一 种 互 补 而 非 竞 争 的 关 系，相 信 美 国 政 府 并 不 会 真 的 期 望 靠 人 民 币 升 值 来 改 善 其 就 业 和 贸 易 平 衡 问 题，更 多 地 只 是 一 种 政 治 姿 态。而 中 国 方 面，既 然 汇 率 改 革 本 身 并 非 迫 切，当 务 之 急 反 倒 成 了 如 何 应 对 外 部 政 治 压 力 和 如 何 打 击 热 钱 的 炒 作。
　 　
3. 人 民 币 升 值 空 间 有 限 并 有 贬 值 压 力
　 　
人 民 币 升 值 预 期 仅 反 映 了 中 国 经 济 的 一 个 侧 面，主 要 是 近 年 的 持 续 高 增 长 态 势 和 国 际 收 支 顺 差，但 从 另 一 面 看，中 国 经 济 仍 然 存 在 增 长 方 式 的 缺 陷、结 构 的 失 衡 和 诸 多 体 制 问 题 的 制 约，这 给 经 济 的 长 期 走 势 带 来 变 数，具 体 到 人 民 币 问 题 上：首 先，人 民 币 资 产 状 况 仍 然 堪 忧。除 了 长 期 引 人 关 注 的 银 行 体 系 不 良 资 产 问 题 外，其 它 隐 性 财 政 赤 字 问 题 同 样 不 可 忽 视。近 期 商 务 部 的 一 份 报 告 也 指 出 隐 性 财 赤 问 题 的 严 重 性，据 统 计，至 2004 年 第 3 季，中 国 国 有 银 行 呆 坏 帐 总 额 为 一 兆 五 千 六 百 亿 元 人 民 币，中 国 用 于 解 决 老 职 工 社 保 的 未 来 隐 性 负 债，保 守 估 计 达 二 兆，远 高 于 目 前 五 千 亿 元 的 显 性 负 债。这 些 都 是 人 民 币 信 心 的 潜 在 隐 患。其 次，中 国 国 内 相 对 较 低 的 价 格 水 平 难 以 长 期 维 持。强 势 人 民 币 的 基 本 条 件 是 其 较 强 的 国 内 购 买 力 即 低 廉 的 国 内 价 格，但 现 在 的 这 种 低 价 在 很 大 程 度 上 与 体 制 和 市 场 环 境 不 完 善 有 关，如 环 境 保 护 和 劳 工 社 会 保 障 等 方 面 的 欠 缺，使 商 品 价 格 中 并 未 体 现 这 些 应 有 的 成 本。换 句 话 说，中 国 经 济 的 实 际 成 本 中，相 当 一 部 分 并 未 表 现 为 经 济 成 本 或 价 格，而 是 转 变 成 了 无 形 的 环 境 成 本 和 社 会 成 本 等 等，从 而 在 创 造 商 品 价 格 优 势 的 同 时，带 来 资 源、环 境 和 社 会 稳 定 等 方 面 的 隐 患，而 这 种 情 况 是 不 可 能 持 久 的，必 然 随 着 中 国 各 方 面 的 改 革 而 改 变。所 以 抛 开 各 种 价 格 的 自 然 上 涨 因 素 不 说，体 制 的 变 革 尤 其 是 环 境 保 护、资 源 门 槛 和 社 会 保 障 等 方 面 的 逐 步 健 全，意 味 着 在 中 长 期，中 国 商 品 的 价 格 和 工 资 等 生 产 要 素 的 价 格 都 将 有 加 速 上 升 之 势，亦 构 成 人 民 币 购 买 力 的 下 降 压 力。因 此，人 民 币 持 续 或 大 幅 升 值 的 可 能 性 不 大，甚 至 在 中 长 期 存 在 贬 值 的 压 力。
　 　
从 以 上 几 方 面 看，人 民 币 问 题 虽 然 仍 是 联 系 汇 率 制 度 的 重 要 变 数，但 压 力 主 要 来 自 市 场 炒 作。人 民 币 近 期 升 值 的 可 能 性 并 不 大；即 使 汇 率 改 革 动，汇 率 的 弹 性 仍 会 在 很 小 的 范 围，到 完 全 自 由 浮 动 仍 有 漫 长 的 路 要 走；而 且 中 长 期 内，人 民 币 没 有 持 续 或 大 幅 升 值 的 基 础。因 此 在 正 常 情 况 下，人 民 币 问 题 不 会 对 现 有 联 系 汇 率 制 度 造 成 实 质 性 冲 击。
　 　
三、港 元 不 会 永 远 充 当 “ 替 代 品 ”
　 　
对 联 汇 制 度 的 探 讨 和 港 元 汇 率 的 炒 作，暗 含 一 个 更 深 层 的 问 题，就 是 港 元 如 何 更 好 地 体 现 中 国 因 素，甚 至 是 否 需 要 与 人 民 币 挂 。对 此 可 主 要 从 两 方 面 考 虑：一 是 与 仍 在 转 轨 中 的 中 国 经 济 相 比，美 国 经 济 的 稳 定 性 更 强，其 国 际 影 响 力 在 相 当 长 时 期 内 也 难 以 被 取 代，所 以 目 前 还 看 不 到 调 整 挂 货 币 的 需 要；二 是 随 着 全 球 化 的 发 展 以 及 中 国 体 制 改 革 的 推 进 和 经 济 的 全 面 开 放，中 美 之 间 的 相 互 影 响 将 日 益 加 深，其 结 果 可 能 是 中 美 经 济 走 势 日 见 趋 同，两 国 利 率 或 汇 率 等 价 格 指 标 相 背 离 的 情 况 也 会 越 来 越 少，联 汇 制 现 在 遇 到 的 这 种 美 元 和 人 民 币 走 势 相 反 的 问 题，可 能 自 然 消 失。
　 　
这 样 看 来，似 不 必 因 人 民 币 议 题 而 过 于 担 忧 联 系 汇 率 的 前 途。与 联 汇 问 题 相 比，更 值 得 注 意 的 倒 是 另 外 一 个 问 题 ─ ─ 未 来 港 元 以 至 香 港 的 地 位。一 年 来 港 元 之 所 以 受 到 热 捧，除 了 香 港 经 济 本 身 的 吸 引 力 以 外，主 要 原 因 是 中 国 尚 未 完 全 开 放 和 国 内 市 场 的 不 完 善，港 元 资 产 成 了 人 民 币 资 产 的 替 代 品。但 是，这 种 替 代 角 色 是 有 期 限 的，中 国 各 种 体 制 的 完 善 和 市 场 的 全 面 开 放 只 是 个 时 间 问 题，届 时 不 再 会 有 外 资 需 要 借 助 港 元 来 炒 人 民 币 的 情 况，香 港 将 面 对 的，是 如 何 保 持 其 在 中 国 与 世 界 之 间 的 中 介 地 位 问 题。也 就 是 说，社 会 的 关 注 点 应 该 从 充 满 炒 作 因 素 的 人 民 币 议 题，回 到 香 港 经 济 的 转 型 升 级 任 务 上 来，包 括 如 何 在 中 国 不 断 开 放 和 发 展 的 过 程 中，争 取 继 续 提 供 独 一 无 二 的 服 务，以 保 地 位 不 失。从 这 一 点 看，这 次 联 汇 调 整 减 少 了 香 港 社 会 的 炒 风，符 合 香 港 扎 扎 实 实 进 行 转 型 升 级 的 需 要。

经 济 研 究 员
苏 志 欣