2005 年 7 月 1 日 人 民 币 汇 改 后 的 香 港 联 系 汇 率	资料提供:

短 期 影 响 以 正 面 为 主

人 民 币 汇 改 发 生 之 前，外 汇 市 场 一 度 存 在 着 联 汇 制 可 能 跟 随 人 民 币 进 行 变 革 的 预 期。但 金 管 局 适 时 引 入 的 三 项 新 措 施 基 本 上 消 除 了 市 场 的 这 一 误 解。半 个 多 月 以 来，香 港 金 融 市 场 表 现 稳 定。在 人 民 币 汇 率 改 革 的 前 一 天，港 元 现 汇 收 于 7.7777 水 平，后 在 7 月 21 日 短 暂 地 升 至 7.7625 的 高 位，但 这 距 离 7.7500 的 港 元 兑 换 上 限 仍 有 一 般 距 离。时 至 今 日，港 汇 基 本 稳 定 在 7.7700 左 右 水 平。此 外，港 元 一 年 期 美 电 折 让 也 在 短 暂 扩 阔 至 445 点 子 后 收 窄 至 约 250 点 子。银 行 体 系 总 结 余 就 一 直 维 持 在 人 民 币 汇 改 之 前 的 12 亿 港 元 水 平 不 变。这 就 是 说 尽 管 人 民 币 兑 美 元 升 值 2.1%，而 且 外 汇 市 场 也 寄 予 进 一 步 升 值 的 预 期，但 资 金 大 规 模 流 入 香 港，试 探 港 元 兑 美 元 升 值 上 限 的 情 况 并 没 有 发 生。联 系 汇 率 有 惊 无 险 地 应 付 了 人 民 币 汇 率 重 大 的 改 革，既 应 该 归 功 于 金 管 局 率 先 引 入 的 优 化 联 系 汇 率 三 项 措 施 成 功 地 取 信 于 市 场，平 缓 了 港 元 汇 率 在 人 民 币 汇 改 下 的 波 幅，也 应 该 归 功 于 中 国 对 外 汇 市 场 上 关 于 人 民 币 汇 率 预 期 成 功 的 管 理 和 引 导 之 上。

若 说 现 时 汇 市 对 港 元 汇 率 有 什 么 预 期 的 话，相 信 仍 主 要 集 中 在 升 值 方 面 ( 注：是 升 值 至 兑 换 上 限，而 非 脱 升 值 )。在 这 情 况 下，联 系 汇 率 受 到 的 压 力 相 对 于 金 融 风 暴 期 间 炒 港 元 脱 贬 值 时 要 小，防 御 性 工 作 也 相 对 容 易 做 一 些。当 贬 值 预 期 高 涨 时，沽 空 港 元 和 港 元 资 产 的 行 为 便 会 扯 高 港 元 利 率，同 时 资 金 大 规 模 外 流 会 蚕 食 香 港 的 外 汇 储 备。防 卫 的 手 段 无 论 是 推 高 利 率 还 是 入 市 干 预，都 要 香 港 付 出 一 定 的 代 价。但 炒 升 值 则 刚 好 相 反，资 金 流 入 营 造 了 宽 松 的 货 币 环 境，另 一 方 也 可 令 香 港 的 外 汇 储 备 增 加，香 港 整 体 在 酿 成 资 产 泡 沫 之 前 都 会 是 受 益 的。金 管 局 有 预 见 性 地 有 引 入 优 化 联 汇 三 项 新 措 施 一 来 确 立 了 港 元 的 升 值 上 限，令 港 元 炒 家 知 难 而 退，二 来 明 确 了 随 时 进 行 市 场 操 作 的 游 戏 规 则，令 联 系 汇 率 的 防 御 工 作 变 得 相 对 容 易，代 价 也 相 对 较 小。

三 项 新 措 施 令 港 元 利 率 恢 复 与 美 国 利 率 同 步 调 升，扭 转 了 过 去 一 年 半 以 来 港 息 长 期 大 幅 低 于 美 息 的 局 面，也 就 消 除 了 联 系 汇 率 制 度 下 资 金 大 规 模 流 入 可 能 令 港 元 资 产 出 现 泡 沫 的 潜 在 隐 忧。更 为 理 想 的 是 本 港 利 率 周 期 走 势 恢 复 与 美 国 同 步 是 符 合 本 港 经 济 周 期 的 需 要 的。这 一 次 港、美 经 济 周 期 的 走 势 几 乎 一 致，令 利 率 周 期 恢 复 同 步 的 要 求 也 得 到 统 一。美 国 经 济 2004 年 达 到 4.4% 的 近 20 年 来 最 高 速 增 长 后，今 年 预 计 将 放 缓 至 3.5% 左 右；香 港 经 济 在 2004 年 取 到 8.1% 的 实 质 增 长 后，今 年 料 也 将 放 缓 至 5.0% 左 右，两 者 同 步 性 甚 高，因 此 香 港 利 率 周 期 也 确 实 应 恢 复 与 美 国 同 步。回 顾 历 史，香 港 回 归 后 遇 上 金 融 风 暴，香 港 经 济 在 1998 年 陷 入 衰 退，当 时 是 极 需 通 过 利 率 的 下 调 来 恢 复 元 气 的。但 美 国 为 防 止 经 济 和 股 市 过 热 在 1999 年 6 月 至 2000 年 5 月 期 间 共 加 息 6 次 达 1.75 厘。当 时 美 国 经 济 处 于 上 升 周 期 需 要 加 息，但 香 港 经 济 处 于 下 降 周 期 需 要 减 息 的 不 协 调 最 终 还 是 以 香 港 跟 随 美 国 加 息 而 作 结，这 间 接 上 延 长 了 香 港 通 缩 持 续 的 时 间，加 重 了 保 卫 联 系 汇 率 的 代 价。所 幸 这 种 情 况 在 今 天 不 必 重 演。

金 融 风 暴 过 后，亚 洲 区 货 币 兑 美 元 均 大 幅 贬 值，但 香 港 坚 守 联 系 汇 率 便 意 味 着 香 港 要 作 出 的 调 整 主 要 在 港 汇 以 外 的 港 元 资 产 价 格 上 出 现，因 此 出 现 了 包 括 楼 市、股 市 及 商 品 价 格 的 大 幅 调 整，长 达 5 年 零 8 个 月 的 通 缩 期 也 正 起 源 于 此。现 时 的 情 况 则 刚 好 相 反。人 民 币 兑 美 元 升 值 后 还 增 加 了 弹 性，使 一 众 亚 洲 货 币 可 以 从 容 地 决 定 兑 美 元 是 否 作 一 定 幅 度 的 升 值，而 不 必 顾 虑 对 华 相 对 竞 争 力 的 丧 失。其 结 果 便 可 能 是 继 续 采 取 联 系 汇 率 的 港 元 不 仅 兑 人 民 币、而 且 兑 区 内 竞 争 对 手 的 货 币 也 可 能 出 现 贬 值。理 论 上 这 便 与 金 融 风 暴 后 刚 好 相 反，香 港 若 要 作 出 调 整，汇 率 稳 定 便 决 定 了 调 整 是 要 由 港 元 资 产 价 格 升 值 来 达 成。自 7 月 21 日 以 来，尽 管 港 息 追 上 美 息 后 与 其 一 同 调 升，但 港 股 累 积 却 仍 升 5.7%( 至 8 月 12 日 )，中 原 城 市 领 先 指 数 反 映 住 宅 楼 价 在 至 8 月 7 日 时 较 汇 改 前 稳 中 微 升 0.2%，未 受 连 串 加 息 影 响，这 都 可 能 是 坚 持 联 系 汇 率 的 利 好 影 响。由 于 人 民 币 升 值 预 期 如 无 意 外 的 话 在 短 期 内 都 不 会 有 重 大 逆 转，那 么 香 港 就 可 以 出 现 利 率 周 期 正 常 化 但 资 产 价 格 仍 受 支 持 的 组 合。

未 来 影 响 难 以 预 料

中、长 期 而 言，人 民 币 汇 率 制 度 改 革 对 香 港 经 济、金 融 以 及 联 系 汇 率 的 影 响 将 取 决 于 当 时 不 同 的 基 本 因 素 及 市 场 环 境。根 据 IMF 的 研 究，在 1990 至 2002 年 间，全 球 有 139 个 国 家 从 某 种 形 式 的 固 定 汇 率 向 具 弹 性 的 汇 率 机 制 进 行 了 过 渡。这 些 国 家 大 部 份 规 模 较 小，而 且 有 过 半 的 过 渡 是 发 生 在 IMF 定 性 为 非 有 序 的 情 况 下 ( 即 发 生 经 济 或 金 融 危 机 )。这 既 突 出 了 人 民 币 汇 改 之 平 稳 和 顺 利，也 突 出 了 汇 改 后 港 元 联 系 汇 率 的 独 特 性。作 为 亚 洲 区 仅 存 的 联 系 汇 率，如 果 未 来 香 港 的 经 济 基 本 因 素 与 汇 率 水 平 发 生 严 重 的 脱 节 时，联 系 汇 率 便 容 易 成 为 投 机 冲 击 的 目 标。

人 民 币 汇 率 改 革 后 中 国 迅 速 引 入 了 人 民 币 远 期 及 掉 期 的 交 易，为 管 理 人 民 币 汇 率 风 险 提 供 了 工 具，这 也 意 味 着 人 民 币 兑 美 元 汇 率 的 弹 性 势 将 增 加，未 来 可 升 可 跌 而 且 波 幅 扩 大 应 是 意 料 中 事。不 仅 如 此，人 民 币 兑 美 元 的 升 跌 相 信 也 可 以 带 动 亚 洲 区 货 币 兑 美 元 升 跌，间 接 令 紧 盯 美 元 的 港 元 兑 亚 洲 区 货 币 可 在 一 定 时 期 内 累 积 相 当 的 变 化 幅 度。在 最 极 端 的 情 况 下，亦 即 港 元 汇 率 被 显 著 低 估 或 高 估 时，便 可 能 是 联 系 汇 率 最 为 脆 弱 之 时。

如 果 港 元 被 认 为 是 严 重 低 估，那 么 投 机 者 便 会 重 本 下 注 赌 港 元 升 值。尽 管 金 管 局 已 明 示 港 元 兑 美 元 升 值 上 限 为 7.75，但 若 投 机 力 量 对 此 不 认 同，仍 然 通 过 大 量 囤 积 港 元 来 赌 其 升 值 的 话，对 联 系 汇 率 也 是 一 种 考 验。在 三 项 新 措 施 引 入 前 的 一 年 半 时 间 表，香 港 已 见 到 过 类 似 的 操 作。这 一 压 力 能 否 有 效 化 解，一 是 要 看 港 元 汇 率 被 低 估 的 幅 度，二 是 要 看 香 港 经 济 有 没 有 因 此 而 严 重 失 衡，三 是 要 看 金 管 局 的 干 预 及 其 政 策 的 取 信 度。

汇 改 之 初 人 民 币 兑 美 元 升 值 2.1% 的 幅 度 十 分 温 和，而 且 今 后 就 算 中 国 允 许 它 渐 进 升 值，其 幅 度 相 信 也 不 会 大 至 损 害 经 济，预 料 其 他 亚 洲 货 币 亦 然。港 元 在 这 种 情 况 下 交 叉 汇 率 虽 然 下 降，但 不 至 于 到 达 严 重 偏 低 的 地 步，由 此 而 引 发 资 金 大 规 模 流 入，催 谷 资 产 泡 沫、经 济 过 热 和 通 胀 头 的 风 险 相 信 仍 非 主 要。况 且 香 港 跟 随 美 国 渐 进 加 息 将 可 部 份 中 和 港 元 相 对 贬 值 的 影 响。美 元 自 2002 年 初 进 入 长 达 3 年 的 下 降 轨 道 以 来，虽 然 近 月 出 现 反 弹，但 它 兑 欧 洲 主 要 货 币 的 累 积 跌 幅 仍 高 达 两 至 三 成 甚 至 更 高。亚 洲 国 家 为 维 持 本 身 出 口 竞 争 力 均 力 压 本 币 兑 美 元 的 升 值 幅 度，因 此 亚 洲 区 货 币 兑 美 元 的 累 积 升 值 往 往 只 有 欧 洲 区 货 币 的 一 半 甚 至 更 小，因 此 随 美 元 下 跌 的 港 元 兑 区 内 货 币 尚 未 到 达 大 幅 贬 值 的 地 步。以 新 加 坡 元 为 例，它 兑 港 元 的 交 叉 汇 率 目 前 处 于 4.7 港 元 水 平。虽 然 比 起 2002 年 初 时 4.2 的 水 平 港 元 兑 新 加 坡 元 3 年 半 以 来 已 有 约 10% 的 贬 值 幅 度，但 也 只 是 回 到 了 新 加 坡 受 金 融 风 暴 吹 袭 后 的 水 平，比 起 金 风 暴 之 前 港 元 极 具 竞 争 力 的 5.5 的 水 平 仍 高 出 许 多。因 此 在 港 元 相 对 于 区 内 货 币 并 未 严 重 低 估 时，联 系 汇 率 受 到 的 升 值 压 力 相 信 可 以 较 为 容 易 应 付。

金 管 局 优 化 联 汇 三 项 新 措 施 实 施 以 后，港 元 虽 偏 强 于 7.8000 的 中 心 汇 率，但 在 人 民 币 汇 改 以 后 银 行 体 系 总 结 余 维 持 于 12 亿 港 元 不 变，证 明 新 措 施 在 市 场 上 得 到 较 广 泛 的 认 同。结 合 香 港 利 率 周 期 的 正 常 化，经 济 过 热、通 胀 头 以 及 酿 成 资 产 泡 沫 的 风 险 应 该 说 是 偏 低 的。

与 之 截 然 相 反 的 就 是 与 金 融 风 暴 及 港 元 危 机 相 似 的 资 金 大 规 模 流 走，对 联 系 汇 率 及 港 元 形 成 贬 值 压 力 的 冲 击。这 种 情 形 出 现 的 导 火 索 要 么 是 资 金 从 亚 洲 区 全 面 撤 离，要 么 是 香 港 出 现 资 产 泡 沫 爆 破，要 么 是 港 元 汇 率 严 重 偏 高。但 从 目 前 形 势 来 看，亚 洲 区 在 金 融 风 暴 后 的 改 革 使 区 内 再 次 爆 发 蔓 延 性 的 经 济 或 金 融 危 机 的 风 险 很 小。香 港 股 市 和 楼 市 虽 然 累 积 了 一 定 的 升 幅，但 视 之 为 泡 沫 也 并 不 恰 当。港 汇 指 数 无 论 是 名 义 还 是 实 质 指 数 较 1997 或 2002 年 的 多 年 来 高 位 仍 有 大 段 距 离，故 港 元 汇 率 相 信 仍 未 到 达 明 显 偏 高 的 水 平。联 系 汇 率 未 来 将 面 对 的 威 胁 程 度 可 说 仍 然 是 回 归 以 来 较 低 的。

联 系 汇 率 命 运 的 争 论

人 民 币 汇 率 改 革 是 在 人 民 币 走 向 自 由 浮 动 路 上 的 重 要 一 步。既 然 人 民 币 自 由 浮 动 是 中 国 汇 率 改 革 的 方 向，香 港 就 有 必 要 考 虑 它 一 旦 完 成 之 后，港 元 联 系 汇 率 将 何 去 何 从 的 问 题。一 个 经 常 出 现 的 观 点 是 当 人 民 币 实 现 可 兑 换 和 自 由 浮 动 以 后，由 于 中、港 之 间 更 紧 密 的 经 济 和 金 融 关 系，香 港 经 济 周 期 将 与 中 国 的 越 贴 越 近，中 国 会 取 代 美 国 成 为 影 响 香 港 经 济 的 首 要 力 量，因 此 港 元 更 应 该 与 人 民 币 有 某 种 形 式 的 挂 ，或 是 从 紧 盯 美 元 改 为 紧 盯 人 民 币，或 是 紧 盯 以 人 民 币 为 主 的 一 篮 子 货 币，甚 至 干 脆 以 人 民 币 取 代 港 币。这 一 观 点 不 无 道 理，而 且 它 所 预 见 的 未 来 发 展 甚 有 可 能 是 大 势 所 趋，但 香 港 联 系 汇 率 是 留 是 变，相 信 要 考 虑 的 方 方 面 面 不 止 于 此。

回 顾 历 史，香 港 联 系 汇 率 于 1983 年 10 月 17 日 开 始 实 行 逾 20 年 以 来，经 历 了 谷 底 和 高 峰 的 不 同 时 期。它 蒙 受 最 大 的 脱 贬 值 压 力 来 自 1997-1998 年 的 亚 洲 金 融 风 暴 及 港 元 危 机，而 最 大 的 脱 升 值 压 力 可 算 是 来 自 过 去 一 年 半 以 来 从 人 民 币 衍 生 出 来 的 压 力。每 一 次 香 港 均 能 渡 过 危 机，虽 然 当 中 所 付 出 的 代 价 也 颇 为 沉 重。每 次 危 机 过 后，联 系 汇 率 制 度 能 汲 取 教 训，引 入 新 的 巩 固 及 优 化 措 施。因 此 时 至 今 日，它 应 付 无 论 是 脱 贬 值 或 是 升 值 压 力 的 能 力 无 疑 较 当 年 大 为 加 强，而 且 在 可 见 的 未 来 相 信 研 究 其 进 一 步 完 善 巩 固 的 工 作 也 不 会 停 顿。香 港 选 择 了 汇 率 稳 定 的 大 前 提，虽 然 牺 牲 了 独 立 的 利 率 政 策，经 济 如 果 失 衡 后 的 调 整 主 要 由 资 产 价 格 进 行，但 它 是 香 港 经 济 能 够 取 得 今 天 成 就 的 稳 定 基 石。这 一 选 择 决 定 无 论 外 围 如 何 变 化，港 元 汇 率 都 将 保 持 稳 定。在 人 民 币 实 现 可 兑 换 及 自 由 浮 动 以 后，香 港 仍 然 应 该 有 能 力 维 持 联 系 汇 率 不 变。

对 此，澳 门 的 经 验 有 一 定 的 参 考 作 用。在 赌 权 开 放 之 前，澳 门 经 济 对 香 港 经 济 的 依 赖 程 度 极 高，港 元 在 澳 门 的 流 通 甚 至 超 过 了 澳 门 元，但 澳 门 元 仍 然 继 续 存 在，两 币 依 然 共 存。再 宽 松 一 些 的 例 子 是 美 元 和 加 拿 大 元 在 加 拿 大 的 共 存。在 人 民 币 实 现 可 兑 换 以 后，随 着 中 国 经 济 规 模 的 扩 展，可 以 想 像 在 香 港 流 通 的 人 民 币 将 会 超 越 港 元，但 如 同 澳 门 一 样，只 要 香 港 仍 然 选 择 保 留 港 元 和 联 系 汇 率 制 度，那 么 两 币 共 存 并 非 不 可 能 做 到，人 民 币 会 迫 使 港 元 与 美 元 脱 的 市 场 力 量 与 香 港 选 择 保 留 港 元 和 联 系 汇 率 制 度 的 行 政 力 量 相 信 会 有 一 番 较 量，但 胜 负 就 难 以 预 料。

其 实，香 港 实 施 与 美 元 挂 的 联 系 汇 率 制 度 时 便 应 清 楚 知 道 汇 率 稳 定 所 要 付 出 的 代 价。但 它 背 后 的 考 虑 恐 不 限 于 此。美 国 现 在 和 可 见 的 未 来 都 仍 会 是 全 球 最 大 的 经 济 体，美 元 也 仍 会 是 全 球 最 主 要 的 储 备 货 币，这 是 中 国 及 人 民 币 在 可 兑 换 以 后 相 当 长 时 间 内 都 不 可 能 取 代 的。那 在 此 之 前，香 港 继 续 选 择 与 美 国 经 济 及 美 元 命 运 挂 的 理 据 仍 会 十 分 充 足。此 外 就 是 包 含 在 货 币 发 行 局 制 度 中 严 谨 的 政 府 财 政 纪 律 的 要 求。应 该 说 今 天 香 港 社 会 对 政 府 财 政 的 要 求 及 监 察 力 度 极 高，政 府 没 有 大 量 外 债 并 拥 有 具 规 模 的 财 政 储 备，都 与 联 系 汇 率 制 度 有 关。改 变 现 行 制 度 会 否 影 响 政 府 理 财 的 理 念 需 要 加 以 考 虑。还 有 就 是 香 港 保 留 本 身 特 色 的 需 要。中 国 经 济 发 展 一 日 千 里，与 香 港 的 差 距 逐 渐 缩 窄。在 这 一 过 程 中 香 港 一 定 要 保 留 和 发 挥 本 身 优 势 才 能 避 免 被 边 缘 化。对 中 国 来 说 香 港 长 期 和 不 可 替 化 的 优 势 是 其 高 度 国 际 化 和 自 由 化，因 此 无 论 中 国 发 展 到 什 么 阶 段，香 港 仍 将 是 中 国 与 世 界 接 轨 的 最 佳 通 道。继 续 选 择 保 持 独 立 的 联 系 汇 率 政 策 和 与 美 元 挂 可 能 是 香 港 国 际 化 和 自 由 化 的 标 志。若 香 港 选 择 改 挂 人 民 币 或 转 用 人 民 币，国 际 投 资 者 是 否 会 视 香 港 为 中 国 的 一 个 城 市，香 港 独 有 的 优 势 是 否 还 能 继 续 展 现，也 都 是 香 港 要 考 虑 的 重 要 问 题。

所 幸 的 是 人 民 币 汇 率 改 革 的 方 向 及 进 度 的 透 明 度 正 在 提 高，香 港 有 足 够 时 间 去 研 究 其 影 响 和 准 备 种 种 应 变 措 施，联 系 汇 率 变 与 不 变 的 主 动 权 仍 然 掌 握 在 香 港 手 中。全 球 大 多 数 固 定 汇 率 的 变 化 都 是 被 迫 的 和 代 价 沉 重 的，而 中 国 人 民 币 汇 率 改 革 则 是 主 动 的 和 成 功 的。香 港 联 系 汇 率 也 会 始 终 面 对 着 矛 盾 的 选 择：即 主 动 变 革 的 理 据 可 能 不 充 分，但 被 迫 变 革 的 代 价 可 能 又 会 太 沉 重。因 此 要 前 瞻 性 地 研 究 的 方 面 颇 多。

高 级 经 济 研 究 员
戴 道 华