2005 年 8 月 1 日 高 油 价 影 响 的 再 评 估	资料提供:

近 月 以 来，纽 约 即 月 期 油 屡 创 新 高，上 试 70 美 元 已 迅 速 从 预 期 变 为 现 实。相 比 较 之 下，油 价 越 高 与 市 场 对 其 影 响 的 担 心 之 间 似 乎 越 不 成 正 比。数 月 之 前 市 场 对 于 滞 胀 的 忧 虑 只 属 昙 花 一 现，现 时 主 流 意 见 已 恢 复 聚 焦 到 稳 定 的 经 济 增 长 和 受 控 的 通 胀 之 上。究 竟 高 油 价 的 影 响 这 一 次 是 否 真 的 不 同 了 呢 ？

预 测 的 不 可 靠 性

由 于 纽 约 期 油 价 格 不 断 创 新 高，市 场 对 目 标 油 价 的 预 测 其 实 也 相 应 不 断 上 调，无 论 是 建 基 于 基 本 因 素 还 是 技 术 或 计 量 分 析 基 础 上 的 预 测 均 是 如 此，这 其 实 是 反 映 了 预 测 油 价 尝 试 的 徒 劳，因 为 左 右 油 价 的 因 素 并 非 可 以 被 准 确 掌 握 和 分 析，尤 其 是 当 中 的 投 机 成 分。在 油 价 升 上 68 美 元 后，最 新 的 目 标 价 预 测 有 的 已 上 调 到 75 美 元，而 之 前 关 于 100 美 元 的 说 法 其 可 信 度 也 相 应 提 高。

与 油 价 预 测 明 显 脱 节 的 是 关 于 经 济 增 长 及 通 胀 的 预 测。在 去 年 8 月 份 华 尔 街 日 报 对 52 名 经 济 学 家 的 调 查 当 中，有 17 人 认 为 50-59 美 元 的 油 价 若 持 续 一 段 时 间，会 将 美 国 经 济 推 向 衰 退，另 有 15 人 则 认 为 应 是 60-69 美 元，当 月 纽 约 即 月 期 油 平 均 价 格 为 45 美 元。时 至 今 天，美 国 经 济 继 首 两 季 增 长 3.8% 及 3.4% 后，华 尔 街 日 报 本 月 初 5-9 日 作 的 同 一 调 查 显 示 经 济 学 家 调 高 了 第 3、4 季 的 经 济 增 长 的 预 测 至 4.2% 及 3.6% （ 上 一 次 6 月 份 时 的 调 查 其 预 测 为 3.5% 及 3.4% ）。对 于 全 球 经 济，IMF 今 明 两 年 的 最 新 预 测 分 别 是 4.3% 及 4.4%，仅 从 去 年 30 年 来 最 快 增 长 的 5.1% 温 和 放 缓。这 些 预 测 虽 然 都 是 在 油 价 创 70 美 元 新 高 之 前 作 出 的，但 显 然 反 映 高 油 价 与 一 般 忧 虑 会 导 致 的 经 济 衰 退 之 间 仍 有 大 段 距 离。

通 胀 亦 然。联 储 局 8 月 9 日 议 息 会 议 声 明 仍 然 使 用 了 “ 核 心 通 胀 在 近 月 仍 然 相 对 偏 低，而 且 长 期 通 胀 预 期 依 然 受 到 控 制 ” 的 描 述，显 示 高 油 价 并 未 引 发 通 胀 失 控。经 济 学 界 对 于 美 国 年 底 前 通 胀 水 平 的 中 性 预 测 也 在 3% 以 内。据 此，关 于 年 底 前 联 邦 基 金 利 率 水 平 的 主 流 预 测 仍 是 4.00 厘，而 明 年 美 国 加 息 周 期 于 4.50 厘 见 顶 的 预 测 也 仍 属 多 数。高 油 价 下 经 济 衰 退 和 通 胀 升 温 的 威 胁 似 乎 有 别 于 常 识，那 与 以 往 的 石 油 危 机 相 比，这 次 究 竟 有 何 不 同 呢 ？

以 往 石 油 危 机 的 经 验

1973 年 10 月 17 日，OPEC 实 行 石 油 禁 运 触 发 了 全 球 性 的 石 油 危 机。现 货 油 价 从 禁 运 之 前 的 约 3 美 元 一 桶 水 平，至 禁 运 于 1974 年 3 月 17 日 解 除 的 半 年 时 间 内 升 上 接 近 12 美 元 一 桶 的 水 平，升 幅 高 达 3 倍。其 后 基 本 上 维 持 于 10 美 元 以 上 水 平。全 球 经 济 随 后 陷 入 了 一 连 串 滞 胀 之 中。美 国 经 济 增 长 在 1973 年 第 3 季 迅 即 倒 退 2.1%，随 后 十 分 反 复，后 又 在 1974 年 下 半 年 至 1975 年 第 1 季 之 间 出 现 连 续 3 季 的 衰 退。其 通 胀 在 1974 年 达 到 双 位 数 字，最 高 时 高 达 12.3%。这 种 经 济 衰 退 加 高 通 胀 的 组 合 可 算 是 众 多 组 合 当 中 杀 伤 力 最 大 的。

70 年 代 末 期 的 另 一 次 石 油 危 机 是 在 1973 年 石 油 危 机 把 油 价 整 体 推 上 新 高 台 阶 的 基 础 上，伊 朗 发 生 革 命，引 发 美 国 人 质 事 件，之 后 两 伊 战 争 爆 发 而 触 发。虽 然 这 一 次 并 非 是 OPEC 的 联 合 行 动，而 且 OPEC 还 努 力 增 产 使 实 际 的 原 油 生 产 缺 口 只 有 4%，但 市 场 恐 慌 仍 迅 速 推 高 了 油 价，油 价 从 15 美 元 不 到 飙 升 上 35 美 元 水 平，升 幅 逾 倍。其 后 油 价 在 整 个 80 年 代 均 居 高 不 下。美 国 经 济 在 1980-1982 年 之 间 反 复 地 与 衰 退 作 战，其 通 胀 在 1980 年 最 高 曾 见 14.8%。

如 果 说 近 代 还 有 第 三 次 石 油 危 机 的 话， 那 就 是 1990 年 海 湾 战 争 所 引 发 的，不 过 它 只 持 续 了 6 个 月 时 间，而 且 影 响 未 如 前 两 次 大。比 较 之 下，对 美 国 乃 至 全 球 经 济 杀 伤 力 最 高 的 应 是 OPEC 禁 运 引 起 的 1973 年 石 油 危 机。除 著 名 的 滞 胀 外，还 促 成 了 许 多 结 构 性 的 转 变。美 国 联 储 局 汲 取 滞 胀 的 教 训，把 通 胀 作 为 其 首 要 长 期 作 战 目 标 即 由 此 而 来；全 球 增 加 石 油 开 采、钻 探 及 节 能 运 动 也 由 此 而 起；日 本 的 汽 车 业 和 电 子 业 起 飞 也 以 此 为 起 点。问 题 是 同 样 是 油 价 飙 升，为 何 这 次 美 国 乃 至 全 球 经 济 却 仍 未 受 到 衰 退 及 通 胀 的 威 胁 呢 ？

油 价 升 轨 的 区 别

对 于 这 个 问 题 的 答 案 可 能 有 许 多，因 为 与 七、八 十 年 代 相 比，油 价 的 升 轨 加 上 全 球 经 济 和 金 融 的 格 局 已 有 了 很 大 差 异。但 若 要 把 原 因 归 纳 到 单 一 答 案 上，恐 怕 也 十 分 困 难，情 况 就 有 些 象 对 美 国 长 息 在 短 息 不 断 上 扬 之 际 持 续 低 企 的 解 释 一 般，影 响 因 素 可 能 是 多 方 面 的。

今 天 纽 约 期 油 高 企 于 68 美 元 以 上 水 平 属 历 史 高 位，与 七、八 十 年 代 时 水 平 不 可 同 日 而 语，但 这 只 是 名 义 价 格 上 的 区 别，若 考 虑 通 胀 因 素 后，当 年 的 实 质 油 价 仍 高 于 今 天，这 可 能 是 全 球 尚 未 受 到 衰 退 及 通 胀 威 胁 的 解 释 之 一。1973-1974 年 油 价 从 3 美 元 升 上 12 美 元，以 今 天 的 整 体 物 价 水 平 相 当 于 1973 年 的 4.38 倍 及 1974 年 的 3.95 倍 计 算，那 么 当 年 的 油 价 升 幅 其 实 相 当 于 从 今 天 的 13 美 元 升 上 47 美 元 水 平，从 绝 对 水 平 看 仍 以 今 天 为 高。对 于 1979-1980 年 油 价 从 15 美 元 升 上 35 美 元，若 套 用 2.68 倍 及 2.36 倍 的 通 胀 差 别，其 升 幅 就 相 当 于 从 今 天 的 40 美 元 到 83 美 元 的 升 幅。那 么 现 时 68 美 元 的 油 价 与 当 年 经 通 胀 调 节 后 的 高 位 仍 有 约 18% 的 差 距。这 一 比 较 说 明 油 价 无 论 是 名 义 还 是 实 质 价 格 是 否 创 新 高 与 会 否 造 成 经 济 衰 退 之 间 并 无 直 接 的 关 系。

不 过，这 样 的 计 算 有 一 个 缺 陷，那 就 是 只 考 虑 油 价 的 高 低 点。一 般 广 为 认 同 的 评 估 是 油 价 影 响 经 济 一 来 有 滞 后 期，二 来 要 持 续 一 段 时 间。因 此 比 较 石 油 长 时 间 平 均 价 格 水 平 较 比 较 最 高 水 平 对 预 测 经 济 和 通 胀 恐 更 为 准 确。从 年 平 均 价 格 看，1973-1974 年 的 平 均 油 价 从 3.05 美 元 升 上 10.73 美 元，即 12 个 月 内 平 均 升 幅 为 2.5 倍；1979-1980 间 的 油 价 从 17.25 美 元 升 上 28.64 美 元，即 12 个 月 间 平 均 升 幅 为 66%；但 这 次 油 价 从 2003 年 平 均 的 28.10 美 元 升 上 2004 年 的 41.47 美 元，再 到 2005 年 首 7 个 月 的 53.12 美 元，升 幅 分 别 为 47% 及 28.1%，升 势 较 以 往 缓 和。此 外 同 样 重 要 的 面 是 油 价 上 升 的 速 度。上 述 的 石 油 危 机 都 有 油 价 在 短 时 间 内 （ 6-12 个 月 ） 升 幅 以 数 倍 计 的 情 况，而 今 天 油 价 虽 高，但 其 升 势 却 仍 算 是 渐 进 的，两 倍 的 升 幅 是 用 了 3 年 半 时 间 来 完 成 的。由 此 可 见，今 天 的 油 价 尽 管 创 下 新 高，但 其 升 幅 和 升 势 均 不 及 石 油 危 机 时 之 剧，或 可 部 份 解 释 了 对 经 济 影 响 迄 今 仍 然 可 以 承 受 的 现 象。

经 济 承 受 能 力 的 区 别

无 论 是 对 美 国 还 是 全 球 经 济 今、明 两 年 的 增 长 预 测 看，高 油 价 制 造 经 济 衰 退 的 机 会 尚 属 偏 低，一 来 这 可 能 是 油 价 升 幅 及 升 势 较 以 往 为 低 且 缓，让 企 业 及 消 费 者 有 充 分 预 期 及 准 备，另 外 就 可 能 是 今 天 经 济 的 承 受 能 力 强 于 以 往。

有 别 于 以 往 石 油 危 机 主 要 因 供 应 被 严 重 干 扰 为 起 因，这 次 油 价 飙 升 主 要 由 需 求 带 动。根 据 国 际 能 源 组 织 的 评 估，现 时 全 球 石 油 的 供 求 基 本 平 衡，只 是 由 于 石 油 生 产 国 增 产 能 力 接 近 上 限，如 果 供 应 因 意 外 事 件 受 到 干 扰 的 话，脆 弱 的 供 求 平 衡 便 会 受 到 考 验。但 迄 今 只 有 对 这 一 情 形 的 恐 惧，尚 未 有 真 正 的 供 应 断 层 出 现，这 有 别 于 以 往 正 常 供 应 被 人 为 打 断，有 钱 无 油 导 致 经 济 活 动 被 迫 停 顿 的 石 油 危 机，现 时 经 济 活 动 仍 基 本 维 持 正 常，只 是 要 为 石 油 付 出 一 定 溢 价。另 外 从 企 业 盈 利 看，市 场 原 来 预 期 今 年 第 2 季 S&P500 公 司 的 盈 利 增 长 只 会 有 6.6%，但 真 正 的 增 长 高 达 14%，既 显 示 高 油 价 形 成 的 高 成 本 被 快 速 的 业 务 增 长 所 抵 销，尚 未 对 生 产 及 消 费 等 经 济 活 动 形 成 致 命 打 击，也 显 示 高 油 价 向 消 费 层 面 渗 透 的 过 程 仍 然 受 控，货 币 政 策 不 必 大 幅 收 紧，反 过 来 又 间 接 支 持 了 经 济 表 现。

这 种 表 现 背 后 的 原 因 可 能 源 自 是 美 国 乃 至 全 球 经 济 的 转 型。众 所 周 周，石 油 危 机 过 后 的 产 业 调 整 及 经 济 转 型 发 展 至 今，美、欧、日 已 发 展 成 为 成 熟 的 经 济 体，服 务 业 取 代 制 造 业 成 为 主 导。加 上 节 能 应 用 技 术 的 改 良 及 推 广，研 究 界 主 流 意 见 认 为 美 国 经 济 对 石 油 的 依 赖 程 度 可 能 只 有 当 年 的 一 半。果 真 如 此，油 价 即 使 升 上 当 年 经 通 胀 调 整 后 逾 80 美 元 的 水 平，它 造 成 经 济 衰 退 的 机 会 也 应 小 于 当 年，甚 至 可 能 要 再 翻 倍 才 能 对 已 经 转 型 的 发 达 经 济 造 成 同 样 的 打 击。不 过，以 制 造 业 替 代 为 重 点 的 发 展 中 国 家 就 可 能 首 当 其 冲，先 于 全 球 经 济 而 受 高 油 价 的 拖 累。因 此 油 价 若 重 回 昔 日 水 平，发 展 中 国 家 的 经 济 前 景 的 确 堪 忧。

7 月 份 美 国 的 汔 车 销 售 同 比 上 升 16%，在 油 价 创 新 高 下 近 乎 不 可 思 议，因 为 连 并 不 省 油 的 SUV 车 型 销 售 也 升 25%。究 其 原 因，一 是 三 大 车 厂 为 争 夺 市 场 份 额 重 新 提 供 具 吸 引 力 的 各 种 形 式 价 格 优 惠，二 是 消 费 者 无 惧 油 价 的 升 幅。诚 然，美 国 每 加 仑 汽 油 平 均 价 格 在 至 8 月 中 为 止 的 12 个 月 内 上 升 了 约 四 成，但 同 期 美 国 整 体 房 地 产 价 格 的 升 幅 逾 一 成，股 市 及 债 市 亦 有 单 位 数 字 升 幅，整 体 工 资 水 平 有 温 和 增 长，这 些 比 重 更 大 的 收 入 增 长 可 抵 销 汽 油 价 格 升 幅 的 实 际 和 心 理 影 响 有 余。在 这 种 平 衡 被 根 本 打 破 之 前，美 国 的 个 人 消 费 被 迫 大 幅 放 缓 的 机 会 有 限。

危 机 会 从 何 而 来

但 若 因 此 而 认 为 油 价 已 可 忽 略 不 计 或 是 对 于 经 济 增 长 前 景 过 于 乐 观 显 然 也 是 不 智 的。石 油 危 机 虽 然 不 会 如 以 前 一 般 重 演，但 它 还 是 可 以 通 过 许 多 方 式 来 影 响 经 济。

高 油 价 对 经 济 的 影 响 必 然 是 负 面 的，因 为 它 对 企 业 和 个 人 而 言 就 象 一 项 额 外 的 税 收，受 益 的 主 要 是 产 油 国 和 油 公 司，它 们 从 高 油 价 上 的 得 益 不 会 也 不 可 能 带 动 其 他 经 济 环 节 渡 过 难 关。市 场 用 于 评 估 油 价 影 响 的 简 单 原 则 是：油 价 每 上 升 10 美 元 并 持 续 一 段 时 间，对 美 国 乃 至 全 球 经 济 增 长 的 影 响 介 乎 0.4-0.6 个 百 分 点。这 一 评 估 应 该 是 可 取 的，就 连 格 林 斯 潘 在 6 月 份 时 对 油 价 影 响 的 评 估 也 是 油 价 自 2003 年 以 来 的 升 幅 很 可 能 削 掉 了 去 年 经 济 增 长 达 0.5 个 百 分 点，今 年 的 影 响 更 可 能 增 至 0.75 个 百 分 点。自 2001 年 底 开 始 的 3 年 半 时 间 里，油 价 已 升 逾 两 倍。以 年 平 均 价 格 计 算，油 价 在 2004 年 较 2003 年 的 升 幅 约 是 13.4 美 元，今 年 头 7 个 月 又 较 2004 年 平 均 再 升 11.7 美 元，走 势 符 合 格 林 斯 潘 沿 用 的 思 路。只 是 美 国 经 济 潜 在 的 增 长 能 力 似 乎 较 原 来 预 期 为 高，而 油 价 的 升 幅 尚 未 达 到 会 将 经 济 推 入 衰 退 的 临 界 点。但 若 油 价 继 续 无 止 境 地 上 升，经 济 早 晚 会 面 临 真 正 威 胁，这 是 各 国 政 府 及 央 行 都 不 应 掉 以 轻 心 的。

另 外，油 价 还 可 以 通 过 推 高 通 胀，迫 使 全 球 央 行 加 息，或 是 触 发 资 金 外 逃 而 造 成 打 击 经 济 的 相 同 效 果。美 国 最 新 的 核 心 CPI 及 核 心 PCE 分 别 为 2.1% 及 1.8%，按 联 储 局 的 话 来 说 仍 然 受 控，因 此 市 场 目 前 的 主 流 预 测 是 联 邦 基 金 利 率 有 机 会 于 4.50 厘 左 右 见 顶，但 这 相 信 要 归 功 于 竞 争 及 美 企 的 盈 利 能 力。一 旦 能 源 成 本 的 上 涨 不 能 由 盈 利 来 抵 销，那 么 企 业 通 过 加 价 把 高 油 价 转 嫁 到 消 费 者 身 上 的 行 为 便 可 能 使 这 一 平 衡 无 以 为 继，届 时 通 胀 升 温 便 要 由 加 息 来 应 付，经 济 增 长 便 会 最 终 成 为 高 油 价 的 牺 牲 品。

除 了 影 响 石 油 供 应 的 不 可 预 见 因 素 如 地 缘 政 治、恐 怖 活 动 及 自 然 灾 害 以 外，上 述 的 资 产 价 格 升 值 和 收 入 增 长 等 有 利 因 素 如 果 自 然 淡 化，再 无 力 对 冲 高 油 价 影 响 的 话，后 者 的 负 面 影 响 便 可 能 逐 渐 浮 现。

有 一 个 问 题 值 得 探 讨 但 无 明 确 答 案 的 是 如 果 油 价 继 续 攀 升 背 后 是 日 益 强 大 的 投 机 力 量 所 主 导 的 话，其 影 响 是 否 与 主 要 由 需 求 推 动 的 价 格 上 升 一 样 ？ 由 于 衍 生 产 品 市 场 的 日 益 发 达，油 公 司 和 用 家 对 冲 油 价 的 做 法 相 信 十 分 普 遍，这 也 可 能 是 高 油 价 尚 未 渗 透 到 消 费 层 面 的 一 个 原 因。但 油 价 近 期 的 飙 升 背 后 相 信 有 部 份 原 因 是 机 构 投 资 者 和 对 冲 基 金 的 投 机，其 结 果 令 油 价 整 体 上 升 之 余 其 波 幅 也 扩 大。虽 然 不 能 界 定 油 价 升 幅 当 中 有 大 比 重 是 投 机 所 致，但 它 放 大 了 油 价 对 需 求 增 加 的 反 应 应 是 没 有 异 议 的，不 过 其 影 响 就 较 难 准 确 独 立 评 估。

有 鉴 于 此，对 油 价 飙 升 尚 未 大 幅 影 响 实 体 经 济 表 现 不 应 掉 以 轻 心，因 为 这 种 平 衡 是 较 容 易 在 任 何 一 个 方 面 被 打 破 的。高 油 价 造 成 经 济 衰 退 的 后 果 将 十 分 可 怕，因 为 它 往 往 伴 有 高 通 胀，7、80 年 代 滞 胀 的 教 训 就 是 最 佳 例 证。各 国 政 府 和 央 行 要 么 束 手 无 策，要 么 就 必 须 牺 牲 保 卫 经 济 增 长 和 压 制 通 胀 压 力 的 其 中 一 个 政 策 目 标。以 往 的 经 验 显 示 经 济 增 长 往 往 成 为 最 终 的 牺 牲 品，以 衰 退 换 取 压 抑 通 胀 及 油 价 的 资 本。在 预 测 油 价 升 势 将 持 续 的 今 天，这 种 威 胁 在 任 何 时 候 都 不 能 完 全 排 除。

高 级 经 济 研 究 员
戴 道 华