2005 年 12 月 1 日 难 得 的 持 续 高 增 长 -- 香 港 经 济 2005 年 回 顾 及 2006 年 展 望	资料提供:

2005 年 香 港 经 济 增 长 特 点

取 得 回 归 以 来 首 次 连 续 高 增 长

基 于 第 3 季 度 异 常 强 劲 的 增 长，特 区 政 府 大 幅 调 高 了 今 年 全 年 的 经 济 增 长 预 测，从 原 来 的 4.5-5.5% 调 高 至 7.0%。基 于 同 样 原 因，即 首 3 季 强 劲 增 长 形 成 的 高 于 预 期 的 基 数，我 们 也 将 今 年 香 港 经 济 全 年 的 增 长 预 测 向 上 修 订 至 7.2%。如 能 实 现，这 将 是 回 归 以 来 首 次 出 现 的 连 续 两 年 高 增 长，打 破 1997 年 以 来 单 一 年 度 高 增 长 后 便 无 以 为 继 的 模 式。

在 1997 年 及 2000 年，香 港 经 济 分 别 在 楼 市 及 股 市 泡 沫 的 支 撑 下，曾 经 录 得 5.1% 及 10.2% 的 高 增 长，但 次 年 随 着 泡 沫 爆 破 便 掉 头 急 跌，1998 年 及 2001 年 的 实 质 经 济 增 长 率 分 别 为 跌 5.0% 及 微 升 0.5%，与 前 一 年 相 比，落 差 高 达 约 10 个 百 分 点。但 这 一 情 况 在 2005 年 改 写：继 2004 年 的 8.2% 后，2005 年 增 长 如 能 达 到 7.2%，尽 管 有 所 放 缓，但 仍 是 连 续 两 年 以 远 高 于 香 港 中 期 潜 在 增 长 能 力 的 速 度 增 长 ( 政 府 预 算 案 中 对 此 的 评 估 为 4.0% 左 右 )。

第 3 季 度 增 长 之 强 还 表 现 在 从 第 2 季 上 调 后 的 基 础 ( 从 6.8% 上 调 至 7.3%) 再 加 速 之 上。以 全 年 增 长 来 计，04 年 8.2% 的 增 长 率 有 部 份 原 因 是 2003 年 SARS 造 成 的 基 数 较 低，若 撇 除 此 特 殊 影 响，则 04 年 经 济 增 长 率 应 为 7.5% 左 右。05 年 第 4 季 增 长 若 能 不 低 于 6.9%，那 全 年 增 长 便 可 达 到 7.2%，连 续 两 年 以 相 若 的 高 速 度 增 长。

增 长 点 全 面，但 以 贸 易 为 主

2005 年 香 港 经 济 增 长 与 04 年 一 样，各 环 节 动 力 比 较 均 衡。在 前 3 季 平 均 达 到 7.3% 的 增 幅 当 中，私 人 消 开 支 贡 献 了 2.2 个 百 分 点，本 地 固 定 资 本 形 成 贡 献 了 0.6 个 百 分 点，商 品 净 出 口 加 存 货 变 动 贡 献 了 2.7 个 百 分 点，而 服 务 净 出 口 则 贡 献 了 2.1 个 百 分 点。唯 一 拖 经 济 增 长 后 腿 的 是 政 府 消 费 开 支，为 -0.3 个 百 分 点，但 这 主 要 是 因 为 政 府 履 行 承 诺 于 2005 年 继 续 执 行 削 减 公 务 员 薪 酬 3.0% 所 致。

因 此，从 对 经 济 增 长 的 贡 献 度 来 看，最 主 要 的 动 力 还 是 来 自 与 外 部 需 求 有 最 大 关 系 的 商 品 及 服 务 贸 易 之 上，其 次 才 是 私 人 消 费。内 部 消 费 及 投 资 的 贡 献 总 和 还 稍 嫌 温 和，只 占 整 体 的 1/3 左 右 ( 较 为 理 想 的 贡 献 度 应 是 一 半 左 右 )，与 回 归 之 前 的 增 长 模 式 有 较 大 差 别。例 如 1995 至 1997 年 的 3 年 期 间，香 港 经 济 年 平 均 增 长 率 约 为 4.4%，其 中 私 人 消 费 跟 投 资 合 共 就 贡 献 了 6.1 个 百 分 点，这 当 然 是 以 商 品 净 出 口 庞 大 的 逆 差 来 支 持，反 映 了 内 部 经 济 过 热，具 有 泡 沫 成 份。时 至 今 日，贸 易 重 新 主 导 经 济 增 长，重 现 香 港 经 济 细 小、开 放、倚 靠 外 围 的 特 点，好 处 是 高 增 长 当 中 内 部 过 热 的 问 题 不 大，但 隐 忧 是 随 外 围 波 动 的 倾 向 也 较 强。

失 业 率 持 续 改 善，通 胀 逐 渐 抬 头

失 业 率 及 通 胀 指 标 是 一 般 公 认 的 滞 后 经 济 指 标，香 港 这 两 个 指 标 均 仍 朝 着 有 利 方 向 发 展。失 业 率 自 2003 年 于 8.6% 见 顶 以 后，2005 年 8-10 月 份 已 改 善 至 5.3%，年 底 有 机 会 进 一 步 改 善 至 5.0% 左 右。在 亚 洲 区 来 说，这 一 比 率 仍 属 偏 高。但 在 其 改 善 过 程 当 中，失 业 率 并 没 有 出 现 任 何 单 一 月 份 反 弹 的 情 况，说 明 经 济 复 苏 的 进 程 颇 为 平 稳。

至 于 通 胀 在 10 月 份 则 温 和 攀 升 至 1.8%，令 香 港 至 今 仍 然 呈 高 增 长 和 低 通 胀 的 格 局。温 和 通 胀 对 香 港 的 重 要 性 正 逐 渐 呈 现，因 为 一 来 它 是 政 府 财 政 预 算 恢 复 平 衡 来 得 较 预 期 早 的 最 基 本 保 证，二 来 也 是 全 港 整 体 薪 酬 出 现 温 和 上 升 压 力 的 根 源。不 过，导 致 低 通 胀 的 一 个 原 因 是 CCPI 当 中 反 映 公 私 营 整 体 租 金 的 住 屋 指 数 有 明 显 的 滞 后 效 应，未 来 得 及 反 映 新 租 约 租 金 显 著 上 升 的 趋 势，因 此 香 港 的 通 胀 未 来 预 计 应 有 进 一 步 上 升 的 空 间。

新 经 济 增 长 点 尚 待 培 育

仍 然 值 得 关 注 的 是 连 续 两 年 的 经 济 有 力 复 苏 并 未 成 功 带 动 香 港 经 济 转 型 步 伐 加 快 或 是 新 经 济 增 长 点 的 培 育，因 为 复 苏 的 最 大 动 力 仍 是 商 品 及 服 务 贸 易，后 者 更 因 自 由 行 边 际 贡 献 开 始 放 缓，迪 士 尼 效 应 也 远 不 及 原 来 乐 观 的 预 期 而 弱 化。投 资 的 贡 献 在 各 经 济 环 节 中 较 弱，也 可 解 读 为 香 港 在 新 增 长 点 方 面 仍 未 找 到 方 向，因 此 未 有 大 规 模 的 投 资 行 动。

从 行 业 来 看，四 大 支 柱 产 业 中 金 融 和 工 商 服 务 业 的 发 展 最 为 稳 定，前 者 受 金 融 市 场 重 新 活 跃 及 与 人 民 币 相 关 的 一 系 列 政 策 和 业 务 的 支 持，后 者 则 受 惠 于 强 劲 的 外 贸 表 现。但 在 旅 游 业 方 面，访 港 旅 客 人 数 的 增 幅 2005 年 已 回 复 到 单 位 数 字 之 内 ( 头 9 个 月 增 长 7.6%，而 2004 年 全 年 则 增 长 40.4%)，这 是 旅 游 业 增 长 回 归 长 期 平 均 趋 势 的 一 个 信 号。至 于 物 流 业，香 港 货 柜 码 头 增 长 近 年 一 直 逊 于 深 圳，近 日 香 港 财 团 大 规 模 在 内 地 投 资 计 划 的 曝 光 进 一 步 对 香 港 远 洋 物 流 业 构 成 长 远 影 响。加 上 可 带 来 新 货 量 的 港 珠 澳 大 桥 以 及 十 号 货 柜 码 头 计 划 的 进 度 欠 缺 理 想，远 洋 物 流 业 受 到 较 大 的 挑 战。

油 价、加 息 影 响 继 续 浮 现，禽 流 感 变 数 多

对 香 港 经 济 来 说，2005 年 仍 能 取 得 理 想 增 长 似 乎 是 对 高 油 价 及 持 续 加 息 有 免 疫 力 的 证 据，但 事 实 上，有 关 影 响 相 信 仍 属 初 期。香 港 经 济 服 务 业 比 重 高 达 九 成，较 欧、美 对 高 油 价 更 具 抗 压 能 力，受 其 影 响 也 理 应 较 小，但 这 只 是 对 直 接 影 响 而 言。由 于 香 港 经 济 具 细 小 和 开 放 的 特 点，增 长 又 重 新 倚 重 贸 易，如 果 高 油 价 拖 累 外 围 经 济，则 香 港 将 不 可 避 免 会 受 到 波 及。现 时，在 风 灾 过 后 生 产 恢 复 以 及 国 际 能 源 组 织 成 员 国 释 出 原 油 储 备 下 油 价 回 落 至 60 美 元 以 下 水 平，但 其 脆 弱 性 未 改，一 是 严 冬 尚 未 来 临，二 是 全 球 对 抗 高 油 价 的 最 有 力 武 器 已 经 动 用，如 果 未 来 油 价 因 各 种 原 因 而 再 度 飙 升 的 话，压 抑 的 难 度 就 会 变 得 甚 高。

此 外 还 有 加 息 的 影 响，它 有 6-12 个 月 的 滞 后 影 响 期，加 上 香 港 银 行 最 近 数 月 追 加 和 超 加 美 息 的 做 法，出 乎 市 场 预 期，并 开 始 对 楼 市 和 股 市 构 成 压 力，而 它 们 是 香 港 财 富 效 应 的 最 主 要 来 源。虽 然 美 息 接 近 见 顶 的 机 会 在 递 增，但 香 港 利 率 仍 有 上 升 空 间 而 且 具 不 确 定 性，其 主 要 影 响 相 信 在 明 年 才 全 面 浮 现。

禽 流 感 这 次 并 非 正 面 袭 港，而 是 对 全 球 均 造 成 威 胁，一 旦 爆 发 对 跨 境 的 贸 易 乃 至 资 金 流 动 将 造 成 心 理 和 实 质 的 巨 大 冲 击，势 将 影 响 香 港 的 信 心 和 经 济 表 现。但 遗 憾 的 是 这 并 非 属 香 港 可 控 制 的 因 素。

2006 年 香 港 经 济 发 展 趋 势

外 围 经 济 放 缓 不 可 避 免

就 全 球 经 济 来 说，2004 年 是 这 轮 经 济 周 期 经 济 扩 张 的 顶 峰 时 期，至 05、06 两 年 会 呈 周 期 性 的 放 缓。正 如 IMF 于 2005 年 9 月 份 所 作 的 展 望 一 样，继 2004 年 录 得 20 年 来 最 快 的 5.1% 的 增 长 后，全 球 经 济 在 05、06 两 年 的 实 质 增 长 将 分 别 为 4.3% 及 4.3%，呈 温 和 放 缓，但 整 体 增 长 形 势 仍 然 不 俗。

对 个 别 经 济 体 来 说，表 现 又 会 有 参 差。整 体 来 说 过 去 两 年 全 球 经 济 增 长 最 主 要 的 火 车 头 美 国 和 中 国 经 济 2006 年 将 温 和 放 缓，而 欧、日 反 有 改 善 机 会，惟 不 足 以 完 全 弥 补 美、中 经 济 的 放 缓。美 国 经 济 2005 年 头 3 季 分 别 增 长 3.8%、3.3% 和 4.3%，虽 然 受 到 风 灾、高 油 价 及 持 续 加 息 压 力，但 全 年 平 均 增 长 可 达 到 甚 至 超 出 我 们 3.5% 的 预 测；中 国 在 强 劲 的 外 贸 表 现 带 动 下，头 3 季 经 济 增 长 分 别 达 到 9.4%、9.5% 和 9.4%，2005 年 平 均 增 长 看 来 可 高 达 9.4%。对 美、中 而 言，2005 年 主 要 的 经 济 增 长 动 力 都 隐 藏 2006 年 放 缓 的 伏 笔。美 国 的 私 人 消 费 开 支 在 高 油 价 及 持 续 加 息 开 始 抑 制 房 地 产 价 格 升 势 下 势 将 放 缓，而 中 国 的 贸 易 顺 差 在 贸 易 纠 纷 和 对 人 民 币 汇 率 压 力 加 大 下 也 应 从 2005 年 可 能 创 下 的 逾 千 亿 美 元 纪 录 回 落。据 此，我 们 预 期 美、中 2006 年 的 经 济 增 长 将 分 别 温 和 放 缓 至 3.2% 及 8.5% 左 右。

与 此 同 时，欧 洲 经 济 经 过 2005 年 上 半 年 的 调 整，近 期 各 国 的 经 济 动 能 均 有 所 加 强。预 料 在 欧 元 强 势 受 制 于 美 国 持 续 加 息，欧 洲 央 行 的 利 率 调 升 将 远 远 滞 后 于 美 国 的 情 况 下，欧 元 区 经 济 增 长 2006 年 反 有 可 能 从 2005 年 只 稍 高 于 1.0% 的 水 平 向 2.0% 加 速。日 本 经 济 2005 年 的 表 现 已 超 出 了 市 场 的 预 期，头 3 季 增 长 年 率 分 别 达 到 6.3%、3.3% 和 1.7%。随 着 其 银 行 体 系 恢 复 健 康，外 资 信 心 加 强 而 持 续 流 入，政 府 强 势 推 行 改 革 有 成 等，日 本 经 济 2006 年 有 可 能 维 持 高 于 2.0% 的 增 长 势 头。不 过，相 信 欧、日 经 济 改 善 应 不 足 以 弥 补 美、中 经 济 放 缓 的 影 响，故 预 期 外 围 经 济 06 年 整 体 应 继 续 呈 温 和 放 缓 之 势。当 然，这 是 以 不 发 生 重 大 意 外 冲 击 为 前 提 的。

中 央 政 策 支 持 的 边 际 效 应 可 能 弱 化

从 宏 观 层 面 看，2005 年 香 港 经 济 增 长 最 主 要 动 力 贸 易 是 得 益 于 中 国 外 贸 的 良 好 表 现。为 缓 和 外 界 压 力，中 国 外 贸 2006 年 放 缓 的 机 会 颇 大，故 香 港 的 主 要 增 长 动 力 随 之 从 双 位 数 字 放 缓 至 高 单 位 数 字 增 长 应 是 意 料 中 事，消 费 和 投 资 如 没 有 重 大 的 新 刺 激 恐 怕 不 能 填 补 贸 易 放 缓 后 留 下 的 空 间。

在 微 观 层 面，由 于 比 较 基 数 恢 复 正 常 的 缘 故，过 去 两 年 带 动 香 港 经 济 走 向 复 苏 的 旅 游 业 在 2006 年 的 增 长 应 会 呈 稳 定 和 符 合 长 期 的 趋 势。从 整 体 访 港 旅 客 来 说，单 位 数 字 增 幅 应 是 合 理 的 预 期。虽 然 近 期 宣 布 了 CEPA III 和 人 民 币 业 务 范 围 扩 阔 在 2006 年 开 始 执 行，但 对 香 港 的 制 造 业 来 说 相 信 只 是 个 别 如 钟 表 业 受 惠 较 大，至 于 纺 织 制 衣 业，中 美 达 成 纺 织 品 贸 易 协 定 的 作 用 可 能 更 大。面 对 进 军 内 地 的 香 港 服 务 业 来 说，无 疑 是 多 了 一 个 机 会，但 对 香 港 经 济 增 长 的 实 质 帮 助 就 可 能 有 限。人 民 币 业 务 范 围 扩 大 在 短 期 内 的 效 应 也 应 是 心 理 大 于 实 际。故 就 金 融、制 造、工 商 服 务 等 行 业 来 说，中 央 政 策 支 持 的 边 际 效 应 呈 平 缓 下 来 的 过 程。物 流 业 在 相 关 的 大 型 机 建 上 马 和 投 入 使 用 之 前 都 应 是 面 对 挑 战 大 于 机 遇 的 局 面。

利 率 上 升 的 影 响 不 容 忽 视

2005 年 5 月 份 金 管 局 推 出 巩 固 联 汇 3 项 新 措 施 理 顺 港、美 利 率 走 势 以 后，香 港 利 率 开 始 追 加 并 超 加 美 息，例 如 大 型 银 行 的 Prime Rate 从 5 月 中 至 今 的 加 幅 达 到 225bp，高 于 美 息 同 期 100bp 的 加 幅。以 一 手 市 场 带 动 的 整 体 楼 市 无 论 从 成 交 或 价 格 上 均 开 始 降 温。无 独 有 偶，股 市 也 出 现 回 吐 调 整。虽 然 香 港 整 体 薪 酬 有 温 和 上 升 的 压 力，但 私 人 消 费 的 动 力 主 要 恐 怕 还 是 来 自 楼 市 及 股 市 的 财 富 效 应 和 伴 随 的 信 心 之 上。虽 然 政 府 相 信 会 通 过 维 持 现 有 的 土 地 供 应 机 制 来 保 持 楼 市 的 稳 定，但 市 场 本 身 的 自 然 调 整 在 利 率 仍 有 一 般 预 期 的 50-75bp 的 加 幅 下 已 足 以 开 始 影 响 消 费 活 动。对 于 银 行，尤 其 是 资 金 较 充 裕 的 大 型 银 行 来 说，贷 款 利 率 调 升 有 助 改 善 息 差 和 盈 利，但 对 于 整 体 经 济 来 说，投 资 活 动 势 受 影 响。而 如 果 美 元 强 势 持 续，则 香 港 经 济 过 去 几 年 从 汇 率 和 利 率 上 得 到 的 额 外 支 持 也 将 淡 化。

增 长 动 能 持 续，增 长 率 将 回 落，仍 符 合 中 期 增 长 趋 势

如 此 看 来，2006 年 香 港 整 体 经 济 作 周 期 性 放 缓 应 不 可 避 免。不 过，由 于 外 围 即 使 放 缓 仍 算 理 性，中、美 经 济 预 料 仍 可 维 持 正 常 的 增 长 格 局，故 香 港 经 济 应 不 会 遭 遇 重 大 挫 折，放 缓 应 是 从 高 于 回 到 接 近 中 期 趋 势 性 增 长。我 们 预 期 2006 年 香 港 经 济 实 质 增 长 率 会 有 5.0%，仍 稍 高 于 政 府 中 期 趋 势 性 增 长 率 4.0% 的 估 计，平 均 通 胀 以 CCPI 量 度 则 会 从 2005 年 的 1.2% 加 速 到 2.5%，而 失 业 率 2006 年 底 前 有 机 会 续 降 至 4.5% 左 右 的 水 平。

以 上 预 测 所 依 靠 的 正 常 假 设 颇 多，但 风 险 如 高 油 价、加 息、恐 怖 活 动、金 融 震 荡、自 然 灾 害 及 疫 症 等 仍 未 根 本 解 除。任 何 一 项 恶 化 都 可 对 预 测 构 成 向 下 的 压 力。应 该 说 2006 年 增 长 形 势 的 不 确 定 性 是 这 三 年 来 最 大 的，因 此 要 对 各 种 事 件 的 最 新 演 化 加 以 密 切 留 意。

这 些 不 确 定 因 素 的 潜 在 影 响 之 所 以 预 期 会 较 大，与 香 港 经 济 转 型 尚 未 成 功，新 经 济 增 长 点 尚 未 出 现 有 直 接 关 系。倚 重 贸 易 的 增 长 模 式 令 香 港 经 济 易 受 外 围 影 响 而 波 动 的 情 况 有 增 无 减，而 支 柱 产 业 均 面 临 挑 战，又 未 出 现 新 的 优 势 产 业，也 导 致 香 港 内 部 消 费 和 投 资 的 信 心 本 质 是 较 为 脆 弱 的，一 旦 外 围 出 现 风 吹 草 动，又 或 是 香 港 资 产 价 格 显 著 调 整，香 港 经 济 增 长 的 内 部 引 擎 即 容 易 意 外 熄 火，经 济 也 就 会 回 复 大 起 大 落 的 局 面，这 是 值 得 密 切 关 注 的。

高 级 经 济 研 究 员
戴 道 华

香 港 经 济 增 长 预 测