2006 年 2 月 1 日 从 国 企 股 强 势 看 香 港 股 市 的 内 地 化 与 国 际 化	资料提供:

国 企 股 的 升 浪 与 恒 指 的 改 制
　 　
国 企 股 自 去 年 底 以 来 出 现 持 续、全 面 走 强 行 情，恒 生 国 企 指 数 在 短 短 3 个 月 里 从 4,800 点 左 右 大 涨 35% 至 6,500 点，金 融 股 的 代 表 建 行、交 行 升 幅 更 在 50% 以 上，资 源 类 和 内 需 消 费 等 其 他 类 股 也 多 有 出 色 表 现。从 基 本 因 素 分 析，这 一 轮 行 情 可 以 看 作 国 企 股 2003 年 开 始 的 第 三 次 升 浪 的 延 续 （ 前 两 次 分 别 在 1993 年 和 1997 年 ），与 之 相 对 应 的 则 是 中 国 工 业 化、城 镇 化 的 加 速 和 新 一 轮 的 经 济 增 长 周 期，其 间 市 场 曾 在 2004 年 后 因 中 国 经 济 的 过 热 风 险 和 宏 观 调 控 政 策 影 响 而 出 现 明 显 的 调 整，但 2005 年 后 期 这 些 负 面 因 素 趋 于 淡 化，经 济 高 增 长 态 势 的 持 续 使 国 企 股 重 上 升 轨，而 年 底 中 国 经 济 统 计 数 据 的 重 大 调 整，则 使 市 场 对 中 国 经 济 的 评 价 更 趋 乐 观，亦 使 国 企 股 再 添 新 的 动 力。从 这 个 角 度 看，国 企 股 尽 管 在 急 升 之 后 已 有 较 大 的 调 整 压 力 和 波 动 风 险，但 只 要 中 国 经 济 基 本 面 不 出 现 大 的 变 化，国 企 股 中 长 期 升 势 仍 然 可 望 保 持。

　 
国 企 股 的 强 势 既 表 现 在 几 个 月 来 资 金 的 追 捧 和 仍 然 被 看 好 的 行 情，也 表 现 在 这 类 股 份 终 将 被 纳 入 港 股 指 数 中 历 史 最 悠 久、最 具 权 威 性 的 恒 生 指 数。从 恒 指 新 规 定 的 内 容 看，国 企 股 只 要 完 成 了 股 权 分 置 改 革，即 股 票 可 以 全 流 通，入 选 成 份 股 的 条 件 将 和 本 地 公 司 基 本 相 同。这 个 决 定 既 在 市 场 意 料 之 外 ( 因 该 公 司 几 个 月 前 曾 表 示 恒 生 指 数 仍 不 考 虑 国 企 ），但 又 是 情 理 之 中，因 国 企 股 在 香 港 市 场 的 重 要 地 位 已 无 可 否 认，按 照 港 交 所 去 年 底 的 资 料，国 企 股 的 市 值 和 成 交 量 已 分 别 占 主 板 总 量 的 15.8% 和 26.5%，所 以 恒 指 的 改 制 实 际 上 是 对 事 实 的 追 认，否 则 将 面 对 指 数 代 表 性 和 可 参 照 性 持 续 下 降 的 问 题。

可 以 预 见，除 了 市 场 普 遍 认 为 即 将 晋 身 恒 指 的 建 设 银 行 以 外，其 他 大 型 国 企 也 多 是 内 地 的 全 国 性 行 业 龙 头，市 值 庞 大，因 此 随 着 现 有 H 股 公 司 的 股 权 分 置 改 革 逐 渐 完 成 和 其 他 国 企 继 续 来 港 上 市，会 有 越 来 越 多 的 国 企 合 乎 入 选 恒 指 成 份 股 的 资 格；相 比 之 下，香 港 本 地 的 大 型 企 业 基 本 上 都 已 上 市，即 本 地 股 的 市 值 扩 大 空 间 已 经 有 限。这 种 此 消 彼 涨 的 趋 势，意 味 着 以 恒 生 指 数 的 结 构 变 化 为 标 志，国 企 在 港 股 中 的 地 位 将 进 一 步 上 升。　 　

国 企 股 地 位 上 升 的 市 场 影 响

国 企 股 地 位 的 上 升 趋 势，实 际 上 反 映 了 内 地 因 素 在 香 港 市 场 影 响 力 的 迅 速 扩 大，这 种 影 响 在 市 场 的 结 构、走 势 等 方 面 都 会 有 所 体 现。
　
结 构 方 面，港 股 的 行 业 背 景 更 加 多 元，地 域 背 景 上 则 更 趋 内 地 化。仅 从 恒 指 的 构 成 来 看，成 份 股 的 变 化 一 直 是 港 股 结 构 变 化 的 表 现，如 过 去 地 产 股 比 重 的 下 降 和 银 行 股 比 重 的 上 升，见 证 了 香 港 经 济 结 构 的 转 型，此 后 红 筹 股 比 重 的 上 升 和 国 企 股 的 即 将 加 入，则 反 映 了 香 港 与 内 地 经 济 加 速 融 合 的 趋 势，并 使 港 股 的 行 业 背 景 不 断 向 内 地 多 种 产 业 领 域 延 伸。本 地 上 市 的 国 企，过 去 较 集 中 于 资 源 和 重 工 业 领 域，这 也 体 现 了 中 国 经 济 长 期 依 赖 于 投 资 和 偏 重 第 二 产 业 的 结 构 特 点，而 这 种 情 况 必 会 改 变，因 为 提 高 消 费 对 经 济 的 贡 献 和 大 力 发 展 服 务 业 尤 其 是 金 融、资 讯 等 现 代 服 务 业，是 中 国 发 展 的 客 观 需 要，也 已 经 是 政 策 的 重 点，这 也 预 示 着 未 来 包 括 国 企 在 内 的 港 股 的 结 构，将 进 一 步 走 向 多 元 化。
　 　
走 势 方 面，中 国 经 济 将 越 来 越 成 为 港 股 表 现 的 主 导 因 素，港 股 的 成 长 性 增 强，风 险 因 素 也 相 应 增 加。内 地 经 济 对 香 港 经 济 和 市 场 的 影 响 近 年 已 呈 明 显 扩 大 之 势，而 随 着 国 企 纳 入 恒 指，对 股 市 的 这 种 影 响 将 会 更 加 明 显 和 直 接。长 期 来 看，在 内 地 经 济 基 本 面 保 持 稳 定 的 情 况 下，面 对 其 他 外 部 因 素 的 冲 击 和 国 际 市 场 的 波 动，内 地 因 素 可 望 为 港 股 提 供 信 心 支 持 和 发 挥 缓 冲 作 用；更 大 的 支 持 作 用 还 在 于，内 地 作 为 一 种 特 殊 的 转 轨 经 济，将 不 断 因 制 度 的 进 步 和 管 理 的 革 新 而 释 放 出 巨 大 潜 能，也 就 是 具 有 很 强 的 成 长 性，这 就 使 香 港 股 市 这 个 相 对 成 熟 的 市 场，同 样 获 得 一 种 成 长 概 念，使 其 对 全 球 投 资 者 的 吸 引 力 不 断 增 加；与 此 同 时，成 长 性 往 往 伴 随 着 相 应 的 风 险，转 轨 期 的 内 地 经 济 难 免 有 诸 多 不 稳 定、不 确 定 因 素，尤 其 是 其 粗 放 型 经 济 增 长 方 式 的 缺 陷 和 结 构 性 的 失 衡 问 题 已 经 是 现 实 的 风 险，这 些 风 险 因 素 也 将 逐 渐 成 为 香 港 股 市 的 一 部 份；另 外，长 期 以 来 内 地 股 市 的 制 度 性 缺 陷，使 其 不 仅 与 国 内 经 济 表 现 脱 节，而 且 与 外 部 市 场 几 乎 没 有 关 联，但 随 着 股 权 分 置 等 方 面 改 革 的 推 进，A 股 市 场 的 功 能 会 逐 渐 正 常 化，在 同 样 以 内 地 经 济 为 主 要 基 本 因 素 的 情 况 下，相 信 港 股 与 内 地 股 市 的 联 动 效 应 将 日 趋 增 强。香 港 国 企 股 的 这 次 升 浪 与 内 地 A 股 的 一 轮 强 劲 反 弹 同 时 发 生，一 定 程 度 上 是 联 动 关 系 的 体 现，也 说 明 内 地 股 市 可 能 会 逐 渐 成 为 港 股 的 一 种 新 的 外 围 因 素。

香 港 股 市 的 内 地 化 与 国 际 化

作 为 国 际 性 金 融 中 心 的 香 港，股 市 早 已 不 完 全 是 本 地 经 济 的 晴 雨 表。恒 指 目 前 的 33 只 成 份 股 中，除 了 本 地 地 产 和 公 用 类 股 外，汇 丰 等 全 球 经 营 的 公 司 和 中 移 动 等 内 地 经 营 或 中 资 背 景 的 公 司，在 成 份 股 市 值 中 已 经 分 别 占 了 近 3 成 及 减 半 的 比 重，也 就 是 说，港 股 同 时 表 现 出 国 际 化 和 内 地 化 两 种 趋 势。近 年 港 股 的 内 地 化 倾 向 更 加 明 显，国 企 股 地 位 的 迅 速 上 升，也 再 次 带 来 有 关 香 港 股 市 应 以 国 际 化 为 主 还 是 内 地 化 为 主 的 问 题，甚 至 有 一 种 担 心 是 过 于 内 地 化 会 否 降 低 香 港 市 场 的 国 际 化 水 平。这 种 担 心 可 以 理 解，毕 竟 国 企 是 内 地 注 册 的 公 司，而 内 地 市 场 的 成 熟 程 度 和 企 业 管 治 及 监 管 水 平 都 是 相 对 落 后 的。

在 这 方 面，有 两 个 问 题 值 得 加 以 明 确：一 是 国 际 化 的 核 心 是 什 么 ？ 香 港 股 市 有 众 多 跨 国 经 营 的 上 市 公 司、国 际 性 的 中 介 机 构 以 及 来 自 各 国 的 投 资 者，但 这 些 都 只 是 国 际 化 的 表 面，香 港 国 际 化 的 核 心，在 于 高 度 自 由 开 放 的 市 场 制 度 和 符 合 国 际 水 准 的 市 场 运 作 规 则，只 要 这 一 点 不 变，就 不 需 要 担 心 国 际 化 能 否 保 持 的 问 题。二 是 内 地 化 和 国 际 化 是 否 冲 突 ？ 国 际 化 一 直 是 香 港 对 于 内 地 的 价 值 所 在，而 内 地 化 方 面，从 90 年 代 国 企 上 市 至 今，并 无 证 据 显 示 香 港 国 际 化 的 上 述 制 度 基 础 受 到 了 负 面 影 响，相 反，分 享 内 地 经 济 发 展 的 成 果，已 成 为 香 港 市 场 得 以 吸 引 全 球 投 资 者 的 主 要 因 素 之 一，资 金 对 国 企 股 的 追 捧 就 是 一 个 例 子。也 就 是 说，内 地 因 素 已 经 越 来 越 成 为 香 港 市 场 保 持 国 际 化 优 势 的 重 要 条 件。总 地 来 看，香 港 市 场 的 内 地 化 和 国 际 化 是 一 种 互 动 关 系，这 种 内 地 化 过 去 表 现 为 市 场 腹 地 和 上 市 资 源 集 中 于 内 地，未 来 还 会 随 着 中 国 对 外 投 资 的 开 放，表 现 为 内 地 投 资 者 的 壮 大，从 而 进 一 步 巩 固 香 港 作 为 国 际 性 投、融 资 平 台 的 地 位。所 以 从 一 定 意 义 上 说，内 地 化 正 是 香 港 国 际 化 的 一 部 分。

这 里 更 需 要 注 意 的，倒 是 内 地 因 素 本 身 可 能 出 现 的 变 化。过 去 港 股 之 所 以 成 为 国 际 资 金 投 资 内 地 企 业 的 平 台，在 很 大 程 度 上 是 因 为 内 地 资 本 市 场 未 完 全 开 放，以 及 内 地 股 市 长 期 处 于 困 境 甚 至 几 乎 丧 失 了 集 资 功 能，香 港 扮 演 了 替 代 角 色。但 是，从 一 年 来 政 府 在 股 改 方 面 的 决 心 和 目 前 超 出 市 场 预 期 的 进 展 速 度 看，内 地 股 市 重 获 集 资 功 能 的 速 度 可 能 也 会 很 快；同 时，监 管 当 局 在 开 放 资 本 市 场 的 问 题 上 也 已 表 现 出 越 来 越 进 取 的 态 度，例 如 不 断 提 高 QFII （ 合 资 格 境 外 投 资 者 ） 的 额 度，年 初 还 颁 布 了 《 外 资 战 略 投 资 办 法 》，规 定 海 外 投 资 者 经 批 准 即 可 对 完 成 股 权 分 置 改 革 的 A 股 公 司 和 新 上 市 公 司 进 行 策 略 性 投 资；另 外，内 地 近 来 要 求 限 制 上 市 资 源 外 流 的 呼 声 也 在 升 高。这 些 情 况 都 提 醒 香 港，需 及 时 准 备 传 统 替 代 角 色 的 变 化。

因 应 内 地 不 同 层 次 的 需 要，香 港 股 市 的 替 代 功 能 也 有 高、低 之 分。集 资 功 能 属 于 较 低 的 层 次，只 是 内 地 的 暂 时 需 要，目 前 仅 从 银 行 体 系 近 15 万 亿 的 存 款 和 大 量 等 待 进 入 的 国 际 资 金 来 看，即 使 未 来 将 有 大 量 新 发 行 股 和 原 非 流 通 股 的 上 市，只 要 股 市 信 心 不 断 增 强，资 金 方 面 并 不 是 大 的 问 题。而 内 地 更 高 层 次 的 需 要，在 于 通 过 来 港 上 市，以 香 港 较 成 熟 的 市 场 力 量 和 监 管 水 平，推 动 企 业 管 治 水 平 的 提 高，并 对 内 地 股 市 的 运 行 机 制 发 挥 正 面 的 影 响。因 此，如 果 过 去 香 港 股 市 的 功 能 更 多 体 现 在 为 内 企 集 资 方 面，今 后 就 需 要 适 时 向 更 高 的 层 次 转 变，包 括 监 管 者、中 介 机 构 和 投 资 者，增 加 对 国 企 管 治 水 平 实 际 提 升 情 况 的 关 注、增 加 符 合 内 地 需 要 的 制 度 性 设 计，例 如 探 讨 对 内 地 注 册 企 业 的 特 殊 监 管 方 式 和 与 内 地 的 监 管 合 作 模 式，等 等。毕 竟 内 地 股 市 整 体 素 质 的 提 升 尚 需 时 日，香 港 多 利 用 其 市 场 制 度 方 面 的 优 势 发 挥 替 代 功 能，则 仍 可 保 持 对 内 地 的 吸 引 力 和 在 国 际 市 场 上 的 地 位。
　
更 长 远 来 看，随 着 内 地 市 场 的 成 熟，香 港 不 会 永 远 充 当 替 代 者，香 港 股 市 的 前 途 在 于 与 内 地 股 市 建 立 一 种 互 补 的 关 系。作 为 一 个 大 型 经 济 体，内 地 的 自 由 开 放 程 度 不 会 达 到 香 港 的 水 平，换 言 之 自 由 开 放 度 是 香 港 的 绝 对 优 势。因 此，利 用 这 种 先 天 优 势，大 力 培 育 市 场 的 创 新 机 制，包 括 进 一 步 发 展 衍 生 产 品 市 场，积 极 探 索 创 业 板 市 场 的 发 展，都 是 可 以 努 力 的 方 向。

经 济 研 究 员 
苏 志 欣