2006 年 7 月 1 日 恒指的改革及其启示	资料提供:

改 革 之 一 ： 编 算 方 法

在 考 虑 过 3 种 选 择 之 后，恒 指 服 务 有 限 公 司 决 定 采 用 以 流 通 市 值 计 算 成 份 股 比 重 并 对 个 股 设 立 15% 比 重 上 限 的 方 法。这 彻 底 改 变 了 恒 指 一 直 以 来 以 总 市 值 加 权 计 算 成 份 股 比 重 的 做 法，改 得 可 谓 十 分 彻 底，令 新 计 算 方 法 可 以 长 期 适 用。但 其 影 响 亦 会 很 大，尤 其 是 对 现 有 成 份 股 乃 至 追 踪 指 数 的 资 金 所 要 作 出 的 调 整 对 大 市 的 影 响，因 此 其 实 施 不 会 一 步 到 位，而 是 分 阶 段 在 今 年 9 月 8 日、明 年 3 月 9 日 及 9 月 7 日 进 行。

按 照 这 一 时 间 表，今 年 9 月 8 日 首 阶 段 的 调 整 并 不 会 立 即 适 用 流 通 市 值，而 只 是 对 个 股 设 下 25% 的 比 重 上 限。从 目 前 比 重 分 布 看，届 时 只 有 比 重 超 出 此 限 的 汇 丰 面 对 被 指 数 基 金 减 持 的 影 响，对 其 余 成 份 股 影 响 均 为 中 性 偏 好，因 为 它 们 都 会 不 同 程 度 受 惠 于 减 持 资 金 的 再 投 资。到 明 年 3 月 9 日 第 二 阶 段 调 整 时，就 会 双 管 齐 下，既 实 施 2/3 的 流 通 量 调 整，也 进 一 步 将 个 股 比 重 上 限 降 至 20%。这 时，成 份 股 如 果 不 是 全 流 通 的 话，就 要 以 流 通 系 数 加 以 调 整。不 过，这 并 不 意 味 着 这 些 成 份 股 的 比 重 一 定 会 下 跌，因 为 尽 管 只 有 汇 丰、太 古 A 和 东 亚 为 全 流 通 股 份，部 份 减 持 汇 丰 的 资 金 再 投 资 到 其 他 成 份 股 或 可 抵 销 其 并 非 全 流 通 的 影 响。至 明 年 9 月 7 日 第 三 阶 段 最 后 的 调 整 落 实 时，原 来 比 重 大 而 流 通 系 数 低 的 成 份 股 会 受 到 最 大 的 影 响，与 其 相 反 的 成 份 股 的 比 重 反 而 会 上 升。

结 果 是 恒 指 金 融 类 股 份 比 重 将 会 缩 减 1/3 至 24.60%，其 余 的 公 用 事 业、地 产 和 工 商 业 股 份 的 比 重 均 有 提 升，以 公 用 事 业 股 比 重 升 近 一 倍 至 10.25% 为 最 大，原 来 受 换 马 威 胁 较 大 的 地 产 股 的 比 重 也 可 有 5.44 个 百 分 点 的 提 升 至 16.21%。个 别 股 份 独 大 的 局 面 将 会 结 束，虽 然 届 时 比 重 达 到 双 位 数 字 的 仍 会 是 汇 丰 和 中 移 动，惟 其 加 总 也 只 有 26.43%，不 及 现 时 46.68% 的 2/3。它 们 对 指 数 的 影 响 仍 为 最 大，但 通 过 影 响 其 股 价 而 影 响 大 市 和 期 指 就 要 较 以 前 难 度 高。

据 此，可 以 推 算 首 阶 段 因 为 成 份 股 比 重 增 减 所 引 发 的 单 边 增 持 或 减 持 ( 双 边 计 算 的 话 是 零 和 结 果 ) 可 以 达 到 指 数 总 市 值 的 5.1%，其 后 两 个 阶 段 的 调 整 将 进 一 步 高 达 总 市 值 的 9.7% 和 11.1%，远 远 高 于 以 往 成 份 股 换 马 时 最 大 的 单 边 增 持 / 减 持 达 到 指 数 总 市 值 4.0% 的 水 平，可 见 波 动 将 加 大。后 两 阶 段 波 幅 增 加 是 与 用 流 通 市 值 计 算 比 重 以 及 关 于 流 通 市 值 的 严 格 定 义 有 关。多 于 30% 的 策 略 性 股 东 持 股、多 于 5% 的 董 事 持 股、多 于 5% 的 互 控 公 司 持 股 以 及 多 于 5% 的 受 锁 定 期 条 款 限 制 的 股 权 均 不 能 算 作 流 通 股 份。结 果 是 现 时 33 只 成 份 股 当 中，流 通 市 值 不 及 总 市 值 一 半 的 就 有 13 只，刚 刚 及 半 的 就 有 5 只，而 真 正 全 流 通 的 只 有 3 只。难 怪 届 时 按 新 比 重 进 行 调 整 所 引 发 的 交 投 会 十 分 活 跃。

以 这 么 大 波 幅 为 代 价 换 来 的 是 基 金 经 理 偏 爱 以 及 全 球 日 渐 盛 行 的 股 市 指 数 编 算 方 法。至 今 年 5 月 份 止，以 美 元 计 算 的 港 股 总 市 值 居 全 第 9，排 在 它 之 前 的 分 别 是 纽 约、东 京、Nasdaq、伦 敦、Euronext、大 阪、多 伦 多 和 德 国 交 易 所。除 日 经 是 以 股 票 价 格 加 权 计 算 成 份 股 比 重 以 外，其 余 股 市 指 数 均 是 以 市 值 加 权 计 算，当 中 纽 约、伦 敦 和 德 国 交 易 所 的 代 表 指 数 更 明 确 地 是 采 用 流 通 市 值 来 计 算。基 金 经 理 偏 好 的 摩 根 士 丹 利 股 市 指 数 家 族 也 是 以 流 通 市 值 为 卖 点。虽 然 如 何 界 定 流 通 市 值 仍 有 不 同 意 见，但 这 无 疑 是 指 数 编 算 的 大 势 所 趋。

越 成 熟 的 股 市，其 上 市 公 司 股 份 的 流 通 程 度 就 越 高。在 香 港 日 益 主 导 大 市 的 红 筹 和 国 企 股 由 于 内 地 政 府 持 股 的 关 系，往 往 流 通 程 度 较 低，恒 指 是 次 改 革 正 是 针 对 香 港 股 市 这 一 特 点 下 药。为 个 股 设 限 就 结 束 了 以 往 因 个 别 股 份 规 模 大 而 令 资 金 过 度 集 中 的 局 面。两 者 结 合 之 下，市 场 原 来 担 心 的 国 企 股 从 此 主 导 恒 指、恒 指 不 再 主 要 反 映 香 港 本 地 经 济 的 情 况 若 要 出 现，仍 需 国 企 股 经 历 更 深 入 的 改 革 才 行，这 也 是 对 国 企 改 革 的 一 种 间 接 促 进。

改 革 之 二 ： H 股 有 望 跻 身 成 份 股

合 资 格 H 股 可 以 纳 入 恒 指 是 今 年 2 月 时 的 决 定，现 时 的 改 革 将 之 具 体 化 和 制 度 化。H 股 只 要 符 合 三 种 情 况 之 一 便 合 资 格 获 考 虑 纳 入 恒 指 ： 该 H 股 公 司 的 股 本 以 全 H 股 形 式 于 香 港 联 合 交 易 所 上 市；该 H 股 公 司 已 完 成 整 个 股 权 分 置 改 革，且 没 有 非 上 市 股 本；新 上 市 的 H 股 公 司 没 有 非 上 市 股 本。据 此，8 月 份 的 成 份 股 检 讨 便 可 以 正 式 考 虑 符 合 资 格 的 20 家 H 股 公 司。

这 一 改 革 其 实 与 改 用 流 通 市 值 加 上 限 计 算 比 重 的 方 法 遥 相 呼 应。作 为 大 市 晴 雨 表，恒 生 指 数 成 份 股 是 要 具 大 市 代 表 性 的，这 从 恒 指 成 份 股 达 到 主 板 上 市 公 司 总 市 值 七 成 的 要 求 就 可 以 看 出。恒 生 指 数 现 时 所 代 表 的 总 市 值 约 是 5.3 万 亿 港 元，其 大 市 覆 盖 率 随 指 数 升 跌 而 变 化，相 对 是 较 为 稳 定 的。但 在 建 行 和 中 行 成 功 上 市 以 后，香 港 股 市 总 市 值 便 接 近 10 万 亿 港 元，换 言 之 恒 指 的 大 市 覆 盖 率 已 降 至 不 足 六 成。从 上 市 资 源 来 看，只 有 大 型 国 企 股 可 以 轻 而 易 举 地 提 升 香 港 股 市 的 总 市 值，将 其 拒 诸 门 外 就 会 令 恒 指 的 大 市 代 表 性 日 渐 降 低，因 此 才 有 将 H 股 纳 入 的 殷 切 需 要。值 得 一 提 的 是 这 一 需 要 是 建 立 在 总 市 值 而 非 流 通 市 值 的 基 础 上 的。

结 合 以 流 通 市 值 加 上 限 计 算 比 重 的 方 法，可 以 达 到 纳 入 国 企 股 以 增 加 恒 指 代 表 性，但 又 不 对 现 有 成 份 股 造 成 过 大 冲 击 的 双 重 目 的。未 来 现 有 成 份 股 的 比 重 若 显 著 下 降，主 要 是 15% 上 限 和 流 通 系 数 在 起 作 用，而 非 H 股 的 加 入，因 为 相 比 之 下，严 格 的 流 通 市 值 定 义 会 令 总 市 值 高 达 近 8,000 亿 港 元 的 建 行 股 份 的 流 通 市 值 只 剩 下 15% 即 1,200 亿 港 元，这 较 中 银 香 港 未 经 流 通 系 数 调 整 的 1,600 亿 港 元 还 要 低，中 行 亦 然，相 信 这 更 符 合 国 企 发 展 阶 段 的 特 点。

改 革 之 三 ： 成 份 股 数 目 增 加

与 H 股 可 以 跻 身 恒 指 相 呼 应，恒 指 成 份 股 的 数 目 也 将 渐 进 增 加。作 为 过 渡 性 的 安 排，今 后 如 果 H 股 公 司 成 功 加 入 恒 指 的 话，并 不 会 如 以 往 做 法 一 般 在 维 持 33 只 成 份 股 数 目 不 变 的 前 提 下 剔 除 现 有 的 一 只 成 份 股。那 恒 指 成 份 股 数 目 将 会 随 H 股 的 加 入 而 提 升，直 至 有 5 只 H 股、恒 指 成 份 股 增 至 38 只 时，恒 指 服 务 有 限 公 司 才 会 进 一 步 公 布 关 于 成 份 股 数 目 的 决 定 和 安 排。

若 按 以 往 做 法 加 入 一 只 大 型 股 份 而 剔 除 一 只 小 型 股 份，结 果 会 是 提 升 了 恒 指 的 大 市 覆 盖 率，因 此 上 述 安 排 的 出 发 点 相 信 是 要 避 免 H 股 的 加 入 对 现 有 成 份 股 因 为 要 相 应 剔 除 而 造 成 冲 击。随 着 建 行 和 中 行 上 市，市 场 一 度 担 心 其 跻 身 恒 指 后，为 避 免 银 行 股 独 大 的 情 况，可 能 要 相 应 剔 除 现 有 的 银 行 成 份 股。该 措 施 虽 未 直 接 针 对 这 一 担 忧，但 可 以 说 是 完 全 排 除 了 这 种 可 能。另 外，以 现 有 成 份 股 比 重 来 看，恒 指 最 小 的 5 只 成 份 股 均 为 工 商 业 股 份，最 小 的 地 产 股 信 和 的 总 市 值 比 起 最 小 的 10 只 工 商 业 成 份 股 都 高，采 用 流 通 市 值 计 算 比 重 的 话，它 就 更 高 于 最 小 的 14 只 工 商 业 成 份 股，因 此 即 使 按 照 原 来 做 法 维 持 33 只 成 份 股 数 目 不 变，剔 除 最 小 的 成 份 股 的 话，也 会 以 工 商 业 股 份 为 先，地 产 股 因 近 两 年 累 积 的 庞 大 升 幅 其 地 位 反 而 稳 居 于 中 游，并 无 被 剔 除 的 危 险，这 从 2005 年 恒 指 重 新 纳 入 两 年 之 前 被 剔 除 的 新 世 界 发 展 和 信 和 置 业 就 可 以 看 出，因 此 市 场 上 关 于 用 此 方 法 保 留 地 产 股 蓝 筹 地 位 动 机 的 猜 测 并 不 成 立。

从 候 选 H 股 名 单 来 看，只 有 建 行 和 中 行 符 合 可 以 即 时 跻 身 恒 指 的 条 件，排 第 3 位 的 华 能 国 电 H 股 市 值 只 有 约 150 亿 港 元，不 及 现 时 的 恒 指 最 小 的 成 份 股 德 昌 电 机 约 200 亿 港 元 的 市 值。因 此 相 信 加 入 恒 指 的 H 股 要 达 到 5 只，需 留 待 明 年 更 多 大 型 国 企 来 港 上 市 和 / 或 已 上 市 的 大 型 国 企 完 成 股 改 后 方 能 做 到。

这 三 大 步 为 恒 生 指 数 带 来 了 翻 天 覆 地 的 变 化，其 积 极 意 义 无 疑 是 令 恒 指 编 算 向 国 际 流 行 做 法 看 齐，在 基 金 经 理 和 追 踪 指 数 的 资 金 眼 里 更 具 基 准 参 考 性，另 外 也 直 接 回 应 了 H 股 低 流 通 性 的 问 题，并 突 破 了 一 股 独 大 的 制 约，提 高 了 操 控 指 数 的 难 度。但 是，所 付 出 的 代 价 是 恒 生 指 数 与 以 往 的 可 比 性 大 幅 降 低，因 为 成 份 股 可 以 增 至 38 只 而 非 以 往 的 33 只，而 为 个 股 设 限 也 令 今 后 指 数 升 跌 的 原 因 与 不 设 限 前 可 能 完 全 不 同。例 如 亚 洲 金 融 风 暴 时 对 冲 基 金 可 以 较 容 易 地 通 过 集 中 推 低 汇 丰 和 中 移 动 来 推 低 恒 指，从 而 令 沽 空 恒 指 期 货 的 高 杠 杆 交 易 获 利。但 今 后 如 果 恒 指 同 样 大 幅 下 泻，背 后 可 能 是 成 份 股 全 受 压，情 况 甚 至 可 能 更 坏。此 外，个 股 15% 的 比 重 上 限 本 身 就 是 一 个 较 主 观 的 数 字，或 会 存 在 争 议，它 也 可 能 对 一 些 巨 型 股 份 在 大 市 和 指 数 中 的 代 表 性 造 成 扭 曲。但 不 论 如 何，改 革 对 恒 指 本 身 仍 是 利 大 于 弊，因 此 虽 然 个 别 成 份 股 或 有 微 言，但 相 信 会 较 受 市 场 参 与 者 和 投 资 者 的 欢 迎。而 经 过 一、两 年 时 间 的 适 应，相 信 现 有 成 份 股 也 应 能 顺 利 过 渡。

成 份 股 与 香 港 经 济

恒 生 指 数 迄 今 已 有 40 多 年 历 史，其 成 份 股 的 变 迁 早 已 成 为 香 港 经 济 的 一 个 写 照。早 在 60 年 代 初 恒 指 问 世 初 期，它 只 有 30 只 成 份 股，后 至 1969 年 才 增 加 至 33 只 成 份 股 并 一 直 沿 用 至 今。在 最 初 的 30 只 成 份 股 当 中，只 有 中 华 电 力、中 华 煤 气、汇 丰 银 行、香 港 电 灯、电 话 公 司 ( 现 时 电 讯 盈 科 的 前 身 )、九 龙 仓 集 团、和 记 企 业 ( 现 时 和 黄 的 前 身 )、太 古 A 这 8 只 股 份 仍 然 保 留 在 今 天 的 恒 指 当 中，可 见 除 汇 丰 这 只 本 港 银 行 业 领 军 之 外，香 港 历 年 来 的 经 济 和 股 市 发 展 最 为 稳 定 的 核 心 还 包 括 公 用 事 业 与 大 型 综 合 企 业。除 此 以 外，70 年 代 香 港 经 济 开 始 起 飞 时 恒 指 成 份 股 中 航 运、船 务、纺 织、酒 店 等 亦 显 其 身 价。其 后 随 着 制 造 业 迁 移 和 服 务 业 崛 起，这 些 公 司 又 先 后 淡 出。1994 年 随 着 粤 海 投 资 的 加 入，掀 开 了 红 筹 入 恒 指 的 序 幕，与 3 年 之 后 的 回 归 遥 相 呼 应。在 1997 年 回 归 之 际，银 行、公 用 事 业 和 地 产 形 成 了 恒 指 的 三 足 鼎 立 之 势。之 后 红 筹 电 讯 和 电 脑 股 的 加 入，恒 指 一 方 面 继 续 壮 大，但 它 所 代 表 的 业 务 和 收 入 来 源 地 其 实 已 有 相 当 一 部 份 不 在 香 港 而 在 中 国 内 地。

经 过 亚 洲 金 融 风 暴 的 洗 礼，银 行 和 公 用 股 相 对 保 持 得 较 好，但 地 产 股 则 开 始 滑 落，其 比 重 显 著 下 降，取 而 代 之 的 是 工 商 业 股 份。时 至 今 日，无 论 是 以 数 目 还 是 市 值 比 重 计 均 以 后 者 为 最 高。如 果 说 银 行、公 用 事 业 和 地 产 股 主 要 由 香 港 公 司 构 成，其 主 要 业 务 和 收 入 来 源 在 香 港 的 话，那 么 工 商 类 股 份 的 崛 起 加 上 其 中 红 筹 股 的 关 系，使 恒 指 与 香 港 经 济 之 间 的 关 系 不 及 以 前 般 紧 密，未 来 国 企 股 的 加 入 会 进 一 步 加 剧 这 一 脱 节 情 况。恒 指 正 从 一 个 原 来 基 本 上 反 映 本 港 实 体 经 济 的 指 标，因 为 成 份 股 的 变 迁 而 演 变 为 本 港 与 中 国 实 体 经 济 的 综 合 指 标。这 在 中 国 经 济 迅 速 崛 起 但 国 际 投 资 者 仍 不 能 无 限 制 地 投 资 中 国 股 票 时 填 补 了 真 空，扮 演 了 替 代 的 角 色，发 挥 了 过 渡 的 功 能。结 合 全 新 的 流 通 市 值 计 算 法 以 及 成 份 股 数 目 增 加，今 后 对 恒 指 变 化 的 解 释 就 较 难 与 以 前 作 直 接 比 较 或 参 考，但 也 赋 予 了 更 多 新 的 意 义。

成 份 股 与 转 型

香 港 经 济 从 制 造 业 向 服 务 业 转 型，而 服 务 业 又 从 生 产 性 向 消 费 性 转 型，都 在 恒 指 成 份 股 的 变 迁 与 恒 指 的 改 革 中 得 到 反 映。纳 入 国 企 股 的 决 定 正 值 香 港 社 会 进 行 是 否 被 边 缘 化 的 讨 论，它 正 正 反 映 了 对 本 港 经 济 和 金 融 市 场 影 响 日 渐 加 大 的 中 国 因 素，尽 管 其 经 济 活 动 并 不 一 定 在 香 港 的 境 内 发 生，因 此 可 以 说 是 政 府 和 市 场 良 性 互 动 的 例 子。

恒 指 的 编 算 和 改 革 的 决 定 权 在 于 恒 指 服 务 有 限 公 司。近 年 面 对 着 基 金 界 倾 向 和 股 市 指 数 编 算 以 流 通 市 值 为 基 础 的 趋 势，以 及 竞 争 对 手 推 出 许 多 相 关 产 品 的 情 况，恒 指 并 未 立 即 跟 随，仍 坚 持 沿 用 原 有 的 计 算 方 法。至 于 国 企 股 加 入 恒 指，即 便 是 在 中 石 油 ( 总 市 值 逾 15000 亿 港 元 ) 和 中 石 化 ( 总 市 值 逾 700 亿 港 元 ) 这 样 的 大 型 国 企 来 港 上 市 以 后 也 仍 然 未 予 考 虑 ( 这 两 只 股 份 迄 今 仍 未 符 合 被 考 虑 的 资 格 )，及 至 建 行 和 中 行 以 全 流 通 形 式 上 市，并 解 决 了 国 企 股 多 历 史 遗 留 问 题 后 才 动 了 国 企 股 纳 入 恒 指 的 程 序，先 咨 询 后 拍 板。这 一 过 程 完 全 是 市 场 力 量 自 身 在 起 作 用，从 时 机 上 看 并 没 有 任 何 的 延 误，因 为 建 行 和 中 行 相 信 都 可 以 在 上 市 后 一 年 时 间 之 内 顺 利 跻 身 恒 指。

在 这 一 过 程 中，政 府 从 未 直 接 干 预，但 大 型 国 企 股 来 港 上 市 的 成 行 及 其 完 成 股 改、与 国 际 最 佳 做 法 接 轨，背 后 两 地 政 府 功 不 可 抹。当 国 企 的 上 市 改 写 了 恒 指 的 大 市 代 表 性 和 市 场 覆 盖 率 之 后，恒 指 的 改 革 便 自 然 要 发 生，政 府 与 市 场 在 适 当 的 条 件 下 展 开 良 性 互 动。政 府 从 未 干 涉 市 场 的 自 由 运 作，而 市 场 凭 借 完 善 的 机 制 和 制 度 对 足 以 触 发 变 革 的 形 势 迅 速 作 出 了 反 应。这 也 是 香 港 金 融 业 无 惧 边 缘 化 威 胁，反 而 越 战 越 勇 的 写 照，相 信 这 还 可 以 为 其 他 领 域 和 行 业 应 对 中 国 发 展 和 开 放 提 供 有 意 义 的 参 考。不 过，需 要 指 出 如 果 面 对 挑 战 的 领 域 和 行 业 并 不 具 备 竞 争 优 势，那 促 进 转 型 时 政 府 与 市 场 发 挥 功 能 的 力 度 或 需 有 别 于 金 融 业。

高 级 经 济 研 究 员
戴 道 华