2006 年 8 月 1 日 香港经济复苏的高峰期是否已过？ --- 第二季经济增长分析及下半年展望	资料提供:

正 面 惊 喜：私 人 消 费 开 支

尽 管 第 二 季 度 5.2% 的 增 长 步 伐 从 首 季 经 修 订 后 的 8.0% 增 幅 放 缓 达 到 三 成 半，但 当 中 私 人 消 费 开 支 的 增 幅 却 从 首 季 的 4.5% 显 著 加 速 至 5.0%，为 六 个 季 度 以 来 的 最 高。不 仅 如 此，它 还 贡 献 了 次 季 5.2 个 百 分 点 的 经 济 增 长 率 当 中 的 2.7 个 百 分 点，亦 即 过 半 的 增 长 动 力，这 较 首 季 贡 献 度 三 成 更 上 一 层 楼。私 人 消 费 开 支 成 为 最 主 要 的 增 长 动 力 要 追 溯 到 2004 年 的 第 二 季 度，但 当 时 是 因 为 2003 年 SARS 造 成 比 较 基 数 低，GDP 增 幅 因 而 高 达 12.4%，当 中 私 人 消 费 开 支 亦 增 长 了 11.2%，贡 献 了 一 半 的 增 长 动 力。所 以 这 种 增 长 格 局 并 非 常 能 看 得 到。

相 比 起 2004 复 苏 首 年 的 情 况，今 年 就 更 加 特 别。与 2005 年 7.3% 的 实 质 经 济 增 长 率 比 较，今 年 的 增 幅 几 乎 可 以 肯 定 是 会 放 缓 的，但 首 两 季 私 人 消 费 开 支 的 增 长 均 超 过 去 年 任 何 一 个 季 度，令 消 费 与 放 缓 的 整 体 经 济 增 长 出 现 背 驰，不 过 这 是 好 的 背 驰，而 且 是 有 众 多 利 好 因 素 支 持 的。首 先，今 年 是 自 金 融 风 暴 以 来 私 人 企 业 界 整 体 薪 酬 调 升 幅 度 最 大 的 一 年，形 成 对 消 费 增 长 的 基 础 保 证。其 次，劳 工 市 场 整 体 继 续 改 善，失 业 率 现 跌 至 4.9% 的 5 年 低 位，总 就 业 人 数 屡 创 新 高，除 建 造 业 以 外 所 有 行 业 的 就 业 前 景 均 可 用 光 明 或 改 善 来 形 容，这 对 消 费 信 心 有 很 大 支 持。再 有，资 产 价 格 上 升 的 财 富 效 应 虽 然 在 楼 市 上 表 现 得 较 为 淡 静，但 在 股 市 上 却 仍 然 十 分 正 面。今 年 至 今 恒 指 升 幅 达 到 双 位 数 字，加 上 成 交 活 跃，足 可 弥 补 楼 市 的 淡 静。最 后，虽 然 美 国 息 口 在 上 半 年 仍 在 不 断 调 升，但 与 股 市 活 跃 相 关 的 资 金 流 入 在 香 港 造 成 极 充 裕 的 流 动 资 金 环 境，香 港 银 行 近 几 次 已 没 有 跟 随 美 国 加 息。这 些 都 解 释 了 私 人 消 费 开 支 为 何 表 现 强 劲。

在 这 种 情 况 下，香 港 经 济 增 长 的 主 要 动 力 由 外 转 内，而 且 由 私 人 消 费 开 支 主 导，就 使 香 港 今 年 的 经 济 增 长 模 式 与 对 我 们 影 响 很 大 的 美 国 经 济 十 分 相 似。它 与 GDP 在 增 速 上 的 背 驰 就 显 示 这 一 动 力 应 该 可 以 令 香 港 经 济 在 未 来 6 至 12 个 月 内 持 续 保 持 高 于 趋 势 性 增 长 的 水 平，哪 怕 外 部 需 求 变 得 不 稳 定。

意 外 之 一 ： 政 府 消 费 开 支 不 升 反 跌

意 外 拖 慢 第 二 季 度 经 济 增 长 速 度 的 首 先 是 政 府 消 费 开 支，它 继 首 季 增 长 1.2% 后，次 季 出 人 意 料 地 不 升 反 跌 1.3%。在 经 济 活 动 十 分 活 跃，政 府 财 政 显 著 改 善 下，政 府 开 支 随 经 济 增 长 而 增 加 应 是 正 常 的。2006 至 07 财 政 年 度 首 3 个 月 即 4 至 6 月 份 政 府 录 得 60 亿 元 的 财 政 赤 字，较 去 年 同 期 167 亿 港 元 赤 字 显 著 减 少，加 上 政 府 主 要 的 税 收 多 在 财 政 年 度 的 后 期 收 取，故 可 以 预 期 政 府 今 年 的 财 政 状 况 在 去 年 显 著 好 转 的 基 础 上 会 继 续 改 善，因 此 政 府 是 有 条 件 适 当 增 加 开 支 的，它 不 升 反 跌 就 反 映 政 府 继 续 严 格 控 制 开 支 的 决 心，评 级 机 构 近 期 纷 纷 上 调 本 港 评 级 或 评 级 展 望 是 有 其 道 理 的。不 过，这 可 能 会 影 响 为 期 九 个 月 的 商 品 及 服 务 税 谘 询 的 结 果，因 为 其 中 一 种 反 对 意 见 认 为 只 要 政 府 能 做 到 严 格 控 制 开 支，其 财 政 就 不 会 有 结 构 性 问 题，也 就 不 需 要 进 行 大 的 改 革，只 要 微 调 即 可。另 外，由 于 政 府 开 支 占 GDP 的 比 重 较 轻，即 使 如 首 季 一 般 上 升 的 话 对 GDP 的 影 响 也 不 过 在 0.1 至 0.2 个 百 分 点 之 间，不 足 以 左 右 大 局。

意 外 之 二 ： 固 定 资 本 形 成 增 长 步 伐 显 著 放 缓

本 地 固 定 资 本 形 成 在 第 二 季 度 仍 有 4.3% 的 增 幅，与 首 季 的 7.6% 相 比，放 缓 的 幅 度 达 到 四 成，其 对 经 济 增 长 的 贡 献 度 也 从 首 季 的 22.5% 降 到 了 次 季 的 19.2%。尽 管 如 此，对 投 资 增 长 其 实 仍 然 应 该 从 正 面 来 解 读，因 为 首 季 的 7.6% 增 幅 其 实 是 这 次 复 苏 以 来 颇 高 的，主 要 是 由 机 器、设 备 及 电 脑 软 件 投 资 高 达 23.3% 的 增 长 带 动 的，该 增 幅 是 不 可 能 长 期 持 续 的。在 第 二 季 该 部 份 投 资 增 长 回 顺 到 较 能 持 续 的 12.8%。此 外，楼 宇 及 建 造 投 资 因 为 深 港 西 部 通 道 和 后 海 湾 干 线 等 大 型 工 程 项 目 陆 续 竣 工，但 未 有 其 他 公 共 建 造 工 程 补 上 就 仍 然 下 跌，但 跌 幅 也 从 首 季 的 11.1% 收 窄 至 6.4%。两 者 相 加，才 有 4.3% 的 固 定 资 本 形 成 增 长，该 增 幅 其 实 是 与 两 年 半 复 苏 以 来 平 均 的 投 资 增 幅 是 相 若 的，因 此 放 缓 只 是 从 偏 高 回 归 趋 势 性 增 长 的 过 程，并 非 是 投 资 信 心 转 坏 的 信 号。只 是 这 一 趋 势 回 归 就 令 GDP 的 增 长 率 少 了 0.8 个 百 分 点。

意 外 之 三 ： 商 品 出 口 显 著 放 缓

与 首 季 增 长 14.4% 相 比，商 品 出 口 在 第 二 季 只 增 长 6.4%，步 伐 放 缓 过 半，不 仅 降 至 单 位 数 字，而 且 更 是 自 2002 年 中 以 来 的 最 低。期 内 商 品 进 口 亦 同 告 放 缓，但 幅 度 相 对 较 小，只 是 从 首 季 增 长 14.0% 放 缓 至 6.7%。以 此 计 算 的 商 品 净 出 口 对 经 济 增 长 因 而 呈 负 贡 献。即 使 连 同 存 货 一 并 计 算，也 只 贡 献 了 经 济 增 长 动 力 的 1.9%，较 首 季 20.0% 的 贡 献 度 有 明 显 的 差 别。由 于 商 品 进 出 口 的 基 数 庞 大，均 达 到 GDP 的 1.5 倍 甚 至 更 高，因 此 成 为 影 响 次 季 经 济 表 现 的 最 大 单 一 因 素。

在 整 体 出 口 只 升 6.4% 的 背 后，港 产 品 出 口 和 转 口 增 长 双 双 显 著 放 缓，其 中 港 产 品 出 口 从 首 季 的 增 长 44.4% 放 缓 至 增 长 25.7%，但 增 幅 仍 远 远 高 于 整 体，故 问 题 不 大。只 是 占 整 体 商 品 出 口 九 成 的 转 口 从 增 长 12.8% 急 降 至 5.3%，才 构 成 最 重 大 的 影 响。如 果 从 地 域 来 看，对 主 要 市 场 的 商 品 出 口 均 全 面 转 弱，其 中 对 美 国、台 湾 及 新 加 坡 的 出 口 甚 至 下 跌，对 中 国 出 口 亦 从 增 长 23.1% 放 缓 至 只 增 长 11.4%。这 一 情 况 尤 为 突 出。因 为 若 参 考 同 期 中 国 的 外 贸 表 现，中 国 商 品 出 口 在 第 二 季 平 均 增 幅 仍 达 24.1%，只 较 首 季 增 长 26.2% 有 轻 微 放 缓，受 其 影 响 最 大 的 香 港 出 口 就 放 缓 过 半，与 中 国 贸 易 之 增 长 差 显 著 拉 大。究 竟 这 是 受 暂 时 性 还 是 结 构 性 因 素 影 响 呢 ？

暂 时 性 影 响 主 要 指 特 殊 和 ( 或 ) 季 节 性 等 因 素，这 在 第 二 季 是 有 可 寻 的。去 年 美、欧 在 纺 织 品 出 口 方 面 对 中 国 实 施 贸 易 保 护 主 义，时 间 是 在 下 半 年，但 上 半 年 市 场 已 闻 风 而 动，更 有 未 受 牵 连 的 行 业 因 为 担 心 贸 易 战 范 围 扩 大 而 提 前 付 运，形 成 去 年 次 季 尤 其 是 5、6 月 份 出 口 的 比 较 基 数 较 高，而 有 关 的 贸 易 保 护 措 施 亦 最 终 使 到 港 产 品 出 口 仿 佛 重 回 配 额 时 代。果 真 如 此，该 影 响 应 是 一 次 性 的，下 半 年 出 口 表 现 应 会 恢 复 正 常，中、港 出 口 的 增 长 差 亦 应 该 会 重 新 拉 近。如 果 是 结 构 性 的 影 响，就 主 要 是 指 中 国 的 出 口 越 来 越 少 地 经 香 港 转 口，香 港 的 贸 易 中 介 危 机 提 前 到 来。但 参 考 香 港 港 口 发 展 局 的 数 据，本 港 货 柜 码 头 吞 吐 量 在 第 二 季 的 3 个 月 里 每 月 均 超 过 200 万 标 箱，平 均 增 幅 达 到 10.9%，较 首 季 还 要 快，而 且 高 于 同 期 转 口 的 增 幅，这 应 该 可 以 暂 时 释 除 对 转 口 存 有 结 构 性 隐 忧 的 担 心。

意 外 之 四 ： 服 务 输 入 显 著 上 升

在 服 务 贸 易 方 面，次 季 8.6% 的 服 务 输 出 增 长 与 首 季 的 8.9% 并 无 太 大 区 别，但 服 务 输 入 则 从 前 季 增 长 4.9% 显 著 加 速 至 增 长 7.9%，从 而 令 服 务 净 出 口 只 贡 献 了 1.5 个 百 分 点 的 经 济 增 长 率，较 首 季 贡 献 了 2.1 个 百 分 点 有 明 显 的 差 别。当 中 居 民 外 游 及 离 岸 贸 易 所 涉 及 的 运 输 服 务 增 长 加 快 是 最 主 要 的 原 因。当 中 与 居 民 外 游 相 关 部 份 可 能 与 复 活 节 假 期 出 现 的 时 间 有 别 相 关。从 比 较 基 数 来 看，去 年 次 季 的 服 务 输 入 亦 因 季 节 性 因 素 而 微 跌 0.1%，造 成 比 较 基 数 较 低，因 此 才 有 了 今 年 第 二 季 服 务 输 入 增 长 较 快 的 结 果。过 去 几 年 这 种 情 况 亦 常 有 发 生，因 此 相 信 服 务 输 入 拖 低 经 济 增 长 速 度 是 主 要 受 季 节 性 和 / 或 技 术 性 因 素 影 响。

下 半 年 展 望 与 预 测 修 订

影 响 第 二 季 经 济 增 长 表 现 的 四 个 意 外 当 中 以 商 品 出 口 影 响 最 大，其 次 是 服 务 输 入，两 者 都 属 于 与 外 部 需 求 相 关 的 领 域。由 于 其 表 现 一 定 程 度 上 受 到 一 次 性 特 殊 因 素 的 影 响，而 这 些 因 素 预 计 下 半 年 应 可 以 逐 渐 恢 复 正 常，那 么 香 港 对 外 经 济 环 节 重 拾 增 长 动 力 应 是 有 一 定 依 据 的。刚 刚 公 布 的 本 港 7 月 份 商 品 进 出 口 恢 复 双 位 数 字 增 长，增 幅 分 别 达 到 11.4% 和 10.7%，当 中 转 口 增 长 10.2% 就 印 证 了 这 一 判 断。况 且 本 港 经 济 一 向 属 外 向 开 放 型，外 部 需 求 往 往 是 经 济 增 长 的 主 力，不 仅 增 长 动 力 是 否 能 完 全 由 外 转 内 本 身 就 存 有 争 议，而 且 就 算 是 相 信 也 会 是 渐 进 的，好 像 在 第 二 季 时 内 外 增 长 动 力 完 全 逆 转、内 部 消 费 和 投 资 占 GDP 增 长 的 七 成 在 正 常 情 况 下 看 亦 应 是 偏 高 的。有 鉴 于 此，下 半 年 增 长 格 局 有 所 改 善，内 外 增 长 动 力 趋 于 均 衡 应 是 正 常 的 预 期。

首 先，内 部 消 费 和 投 资 在 下 半 年 保 持 良 好 增 长 态 势 的 机 会 颇 大，因 为 种 种 支 持 因 素 如 薪 酬、就 业、财 富 效 应 等 看 来 是 可 以 持 续、不 会 突 然 消 失 的，7 月 份 的 月 度 数 据 亦 证 实 了 这 一 点。加 上 私 人 消 费 开 支 呈 现 出 来 的 滞 后 性，相 信 可 以 令 内 部 需 求 继 续 成 为 经 济 保 持 高 于 趋 势 性 增 长 的 稳 定 基 石。

楼 市 在 上 半 年 表 现 可 谓 相 当 淡 静，成 交 下 跌 而 楼 价 亦 大 致 横 行，但 下 半 年 应 有 明 显 改 善。即 使 整 体 楼 价 升 幅 温 和，但 成 交 应 会 较 上 半 年 显 著 提 升。为 保 护 全 年 业 绩，发 展 商 下 半 年 积 极 推 盘 应 是 没 有 疑 问 的。近 月 一 手 市 场 在 开 盘 价 贴 近 市 价 及 二 手 楼 价 后 开 始 形 成 畅 旺 的 成 交，相 信 与 此 有 一 定 关 系，因 此 预 测 下 半 年 楼 市 至 少 在 成 交 上 会 重 新 活 跃。另 外 虽 然 上 半 年 勾 地 和 卖 地 个 案 少 之 又 少，但 政 府 的 土 地 收 入 仍 有 140 亿 港 元，这 与 两 项 目 以 及 发 展 商 通 过 补 地 价 和 转 换 工 地 用 途 等 增 加 土 地 储 备 有 关，显 示 楼 市 发 展 今 年 并 没 有 因 为 勾 地 机 制 而 停 滞 不 前，因 此 对 楼 市 的 看 法 仍 然 维 持 正 面。

但 讲 到 外 部 经 济 环 境，形 势 就 变 得 微 妙。从 经 济 增 长 率 来 看，美 国 经 济 下 半 年 会 从 上 半 年 受 技 术 因 素 影 响 而 较 高 的 平 均 4.3% 的 增 长 率 降 至 3.0% 甚 至 更 低，因 为 高 油 价 和 持 续 加 息 的 影 响 将 继 续 浮 现，美 国 房 地 产 市 场 从 高 位 的 调 整 幅 度 已 令 人 担 心 楼 市 硬 着 陆 的 机 会 正 在 提 升，这 势 必 会 影 响 对 美 国 经 济 至 关 重 要 的 私 人 消 费 开 支 的 表 现。但 另 一 方 面，欧 洲 和 日 本 经 济 正 在 继 续 改 善 之 中。欧 元 区 第 二 季 经 济 增 长 率 若 换 算 成 年 率 的 话 达 到 3.6%，较 美 国 的 2.5% 还 要 高。日 本 央 行 敢 于 结 束 零 利 率 政 策 并 进 而 加 息，反 映 对 日 本 经 济 开 始 良 性 循 环 以 及 通 缩 结 束 的 信 心。欧、日 会 部 份 弥 补 美 国 经 济 的 放 缓，对 香 港 出 口 应 会 继 续 发 挥 支 持。

按 1999 至 2000 年 以 及 八 十 年 代 初 的 经 验，美、欧、日 央 行 同 时 加 息 是 全 球 经 济 衰 退 的 前 奏，但 这 一 次 相 信 结 果 会 不 一 样。高 油 价 面 对 已 经 转 型 了 的 全 球 经 济 并 未 造 成 八 十 年 代 一 般 的 石 油 危 机 和 通 胀 失 控，而 全 球 也 没 有 酿 成 重 大 的 股 市 或 楼 市 泡 沫。即 使 美、欧、日 在 同 时 加 息，其 幅 度 亦 有 很 大 差 异，欧、日 的 累 积 加 息 幅 度 相 信 都 不 会 超 过 150bp，不 足 以 将 其 经 济 推 向 衰 退。况 且 美 国 的 加 息 周 期 如 果 不 是 已 经 结 束 的 话，亦 十 分 接 近 尾 声，欧 元 区 则 进 行 到 一 半 左 右，日 本 才 刚 刚 象 征 式 地 开 始。由 于 美 国 的 加 息 周 期 将 率 先 结 束，更 能 率 先 稳 定 这 个 全 球 最 大 的 经 济 体，连 带 亦 可 带 动 香 港 的 利 率 水 平 见 顶。

中 国 的 情 况 则 是 高 增 长 将 因 为 动 力 太 强 而 难 有 明 显 的 减 速。另 一 方 面，一 轮 接 一 轮 的 财 政、行 政 和 货 币 政 策 出 台，加 大 针 对 投 资 过 热 的 调 控，这 对 香 港 的 影 响 是 两 重 的，一 是 实 体 经 济 活 动 并 不 会 大 幅 缩 减，尤 其 是 对 外 贸 易，因 为 最 终 的 需 求 来 自 全 球。中 国 调 整 贸 易 结 构、纾 缓 外 部 压 力 相 信 主 要 从 增 加 进 口 方 面 着 手，而 非 压 缩 出 口。这 将 继 续 利 好 香 港 的 转 口 乃 至 旅 游、消 费 和 投 资 等。不 过 宏 调 不 断 加 码 必 然 会 对 资 产 价 格 如 股 市 和 楼 市 产 生 影 响，其 调 整 将 削 弱 财 富 效 应，但 相 信 部 份 影 响 会 为 下 半 年 大 型 IPO 所 抵 销，因 此 中 国 对 香 港 的 影 响 仍 属 非 常 正 面。

在 上 半 年 平 均 增 长 达 到 6.6%，且 内 部 消 费 和 投 资 动 力 维 持 得 较 好 的 情 况 下，如 果 影 响 次 季 外 部 需 求 的 一 些 技 术 性 和 季 节 性 因 素 消 失，那 下 半 年 的 经 济 前 景 应 该 是 与 上 半 年 不 相 上 下 的，全 年 增 长 目 标 达 到 原 来 预 测 的 6.5% 也 应 该 是 颇 有 可 能 的。据 此，我 们 暂 时 维 持 原 来 预 测，同 时 密 切 观 察 美 国 经 济 和 息 口 的 走 势，待 更 多 和 更 完 整 的 数 据 出 来 以 后 再 作 检 讨。

高 级 经 济 研 究 员 
戴 道 华

香 港 2006 年 经 济 增 长 预 测

资料来源 ：政府统计处，BOCHK Research