2006 年 12 月 1 日 香港股市集资功能剖析	资料提供:

香 港 股 市 主 板 市 场 集 资 额 曾 经 在 2000 年 创 下 4,513 亿 元 （ 港 元，下 同 ） 的 纪 录，当 年 的 集 资 高 潮 主 要 是 靠 行 使 认 股 权 证 或 认 购 计 划 （ 占 集 资 总 额 47.7% ） 以 及 本 地 公 司 提 出 一 些 新 概 念 带 动，并 没 有 多 少 实 质 业 务 支 持，因 此 股 市 的 兴 旺 很 快 便 随 着 科 网 股 泡 沫 的 爆 破 而 陷 入 低 潮。经 过 多 年 的 调 整，香 港 再 次 掀 起 集 资 热 潮。0 5 年 主 板 市 场 集 资 额 升 至 2,987 亿 元，预 计 06 年 将 超 过 4,000 亿 港 元。新 一 轮 的 集 资 热 潮 主 要 由 内 地 大 型 企 业 的 新 股 集 资 带 动。05 年 主 板 市 场 新 股 集 资 额 1,650 亿 元，占 集 资 总 额 比 重 达 55%。06 年 由 于 有 中 国 银 行、中 国 工 商 银 行 等 大 型 招 股 活 动，1-10 月 份 的 新 股 集 资 额 已 达 约 2600 亿 元，抛 离 了 纽 约，与 伦 敦 相 若，全 年 香 港 有 可 能 成 为 全 球 新 股 集 资 额 最 大 的 市 场。

近 年 来 香 港 股 市 集 资 功 能 快 速 提 升 的 原 因 主 要 包 括 ：

(1) 2004 年 开 始 沪 深 股 市 推 行 以 " 股 权 分 置 " 为 主 要 内 容 的 改 革，暂 停 新 股 上 市 集 资；

(2) 美 国 于 2002 年 通 过 的 《 萨 班 斯 法 案 》 (Sarbanes-Oxley Act)，对 上 市 公 司 提 出 严 厉 要 求，其 中 最 主 要 的 是 该 法 案 的 404 条 要 求 上 市 公 司 需 要 确 保 所 披 露 的 财 务 报 告 准 确、可 靠，否 则 企 业 的 行 政 总 裁 及 财 务 总 监 需 要 负 刑 事 责 任，最 高 可 被 判 处 入 狱 20 年。该 法 案 提 高 了 上 市 企 业 的 营 作 成 本 及 高 管 人 员 的 风 险，抑 制 了 中 国 企 业 到 纽 约 上 市 的 兴 趣；

(3) 从 市 场 环 境 看，03-05 年 间 全 球 经 济 增 长 全 面 提 速，储 蓄 利 率 维 持 较 低 水 准，资 金 充 裕，股 市 投 资 活 跃，给 香 港 承 担 大 型 招 股 集 资 活 动 提 供 有 利 环 境；

(4) 香 港 已 形 成 内 地 上 市 企 业 集 群。目 前 在 香 港 主 板 及 创 业 板 上 市 的 内 地 企 业 ( 包 括 H 股、红 筹 及 民 营 企 业 ) 总 共 约 350 家，是 纽 约 交 易 所 + 纳 斯 达 克 中 国 企 业 上 市 数 目 的 7.6 倍 ( 目 前 共 有 18 家 内 地 企 业 在 纽 交 所 上 市，28 家 在 纳 斯 达 克 上 市，合 共 46 家 )。从 1993 年 首 家 内 地 企 业 来 港 集 资 算 起，香 港 股 市 为 内 地 企 业 上 市 服 务 已 积 累 了 13 年 的 经 验，聚 集 了 一 支 十 分 国 际 化 且 水 准 一 流 的 专 业 服 务 团 队，形 成 了 一 个 为 中 国 企 业 上 市 集 资 服 务 的 高 效 服 务 体 系；

(5) 香 港 的 监 管 制 度 适 中，可 以 充 分 配 合 内 地 国 企 朝 规 范 化、多 元 化 及 国 际 化 改 革 的 发 展 需 要，尤 其 是 可 以 帮 助 内 地 有 实 力 的 企 业 筹 集 资 金 收 购 国 外 资 产，发 展 成 跨 国 企 业。联 想 集 团 透 过 香 港 资 本 市 场 的 运 作 完 成 了 对 IBM 个 人 电 脑 业 务 的 收 购 便 是 其 中 一 个 较 典 型 的 案 例。

二. 市 场 基 础 更 加 扎 实，影 响 深 远

新 一 轮 股 市 集 资 热 潮，由 于 以 新 股 上 市 为 主，且 有 内 地 大 型 优 质 企 业 的 注 入，扩 阔 了 香 港 股 市 集 资 的 基 础，对 推 动 整 体 股 市 及 金 融 市 场 的 发 展，乃 至 于 金 融 产 业 结 构 的 调 整 均 具 有 积 极 作 用：

(1) 刺 激 了 股 市 成 交 量 大 幅 攀 升。近 年 来，优 质 上 市 资 产 的 不 断 注 入，刺 激 了 股 市 交 易。香 港 股 市 的 日 均 成 交 量 （ 主 板 + 创 业 板 ） 在 2002 年 股 市 低 潮 时 只 有 66.5 亿 港 元，05 年 提 升 至 183 亿 元，今 年 1-10 月 份 大 幅 上 升 至 308.8 亿 元，而 11 月 份 的 日 均 成 交 量 更 达 到 491 亿 元，是 历 史 上 港 股 交 易 最 畅 旺 的 时 期。

(2) 刺 激 股 市 市 值 大 幅 攀 升。新 股 集 资 连 带 股 价 上 升，令 港 股 市 值 （ 主 板 + 创 业 板 ） 大 幅 攀 升，从 04 年 的 66,959 亿 元 提 升 至 05 年 的 81,799 亿 元，06 年 11 月 15 日 恒 生 指 数 升 破 了 19,000 点 关 口，令 市 值 升 至 超 过 12 万 亿 港 元。

近 期 的 市 值 攀 升 本 应 有 机 会 令 香 港 股 市 的 排 名 超 过 德 国 的 证 券 及 衍 生 工 具 交 易 所，上 升 至 全 球 第 7 位，但 由 于 期 间 欧 元 汇 率 显 著 上 升，令 香 港 的 排 名 未 能 晋 升。但 从 发 展 势 头 看，香 港 股 市 规 模 超 过 法 兰 克 福 及 多 伦 多 已 指 日 可 待，再 爬 头 超 越 Euronext 则 暂 时 难 以 办 到。但 由 于 Euronext 是 由 四 个 国 家 的 证 券 交 易 所 ( 巴 黎、阿 母 斯 特 丹、布 鲁 塞 尔 及 里 斯 本 )、加 上 伦 敦 金 融 期 货 与 期 权 交 易 所 (Liffe) 组 成，如 将 它 们 还 原，单 个 市 场 的 市 值 均 不 抵 香 港。可 见，以 经 济 体 为 单 位 计 算，香 港 股 市 完 全 有 实 力 在 短 中 期 内 提 升 至 纽 约、东 京 及 伦 敦 之 后 的 全 球 第 4 位。

(3) 带 动 银 行 存 款 增 长。自 从 1997 年 金 融 风 暴 以 来，香 港 银 行 业 存 款 增 长 总 体 而 言 相 当 缓 慢。1997-2002 年 的 年 均 增 长 率 只 有 4.1%，但 近 年 的 新 股 集 资 活 动 吸 引 了 四 面 八 方 的 资 金 流 入，银 行 存 款 亦 见 加 速 增 长，02-05 年 间 存 款 的 增 长 率 上 升 至 7%。06 年 以 来 存 款 的 增 幅 更 大 幅 扩 大，截 至 10 月 底 的 存 款 总 额 增 长 至 45,633 亿 元，比 05 年 同 期 增 长 15.3%，比 05 年 底 增 长 12.2%，是 近 10 年 来 未 有 过 的 增 长 势 头。

(4) 带 动 了 资 产 管 理 业 务。04 年 启 动 的 内 地 大 型 国 有 银 行 重 组 上 市，给 国 际 投 资 者 提 供 了 新 的 投 资 机 会，有 助 于 吸 引 各 类 基 金 进 入 香 港 市 场。根 据 香 港 投 资 基 金 公 会 的 调 查，至 2005 年 底 香 港 的 基 金 资 产 增 加 至 4.53 万 亿 元，比 2002 年 底 的 1.64 万 亿 元 增 加 2.89 万 亿 元 或 76.2%，年 均 增 长 率 高 达 42.5%。

(5) 从 较 长 远 的 角 度 看，股 市 集 资 功 能 的 持 续 提 升，将 推 动 香 港 金 融 中 心 的 发 展 从 银 行 业 主 导 转 向 股 市 与 资 产 管 理 主 导。一 直 以 来，香 港 金 融 中 心 的 发 展 主 要 以 银 行 业 为 主 导 及 主 要 支 柱，香 港 被 普 遍 认 为 是 三 大 国 际 银 行 中 心 之 一。香 港 认 可 银 行 机 构 的 借 贷 总 额 在 最 活 跃 时 期 的 1997 年 创 下 了 41,217 亿 元 的 纪 录，为 当 年 本 地 GDP 的 302%，大 大 超 过 当 年 股 市 市 值 与 GDP 的 比 例 235%。而 2002 年 银 行 业 的 增 加 值 为 1008 亿 元，占 GDP 比 重 8.4%，大 大 高 出 证 券 业 ( 包 括 基 金 及 租 赁 等 ) 的 299 亿 元 及 2.5%，以 及 保 险 业 的 160 亿 元 及 1.3%。

但 04 年 的 资 料 显 示 银 行 业 的 增 加 值 及 占 GDP 比 重 分 别 跌 至 1005 亿 元 及 8.0%，证 券 业 的 增 加 值 及 比 重 则 分 别 上 升 至 351 亿 元 及 2.8%，保 险 业 亦 分 别 上 升 至 173 亿 元 及 1.4%。而 05 年 以 来 股 市 的 兴 旺 相 信 将 进 一 步 提 升 证 券 业 的 增 加 值。至 2005 年 银 行 贷 款 与 GDP 的 比 例 更 大 幅 下 降 至 只 有 167%，已 被 股 市 市 值 与 GDP 的 比 例 492% 远 远 抛 离。 06 年 以 来 股 市 市 值 的 升 幅 大 大 超 过 银 行 业 贷 款，令 此 差 距 进 一 步 拉 开。

未 来 银 行 业 的 存 放 款 业 务 发 展 仍 然 不 乐 观，其 中 内 地 在 近 日 颁 布 的 《 外 资 银 行 管 理 条 例 》 中 的 新 规 定：外 资 银 行 需 要 成 为 在 中 国 注 册 的 法 人 银 行 才 能 全 面 经 营 内 地 公 民 的 本 币 及 外 币 业 务，料 将 吸 引 香 港 的 港 资 及 外 资 银 行 将 它 们 在 内 地 的 分 支 机 构 转 为 内 地 注 册 银 行，这 对 香 港 目 前 的 离 岸 存 放 款 业 务 将 有 负 面 影 响，对 香 港 国 际 银 行 中 心 地 位 的 长 远 发 展 亦 构 成 颇 大 挑 战。当 然，香 港 银 行 业 经 营 已 朝 多 元 化 发 展，并 不 能 只 是 以 存 放 款 业 务 来 看 银 行 业 的 地 位；未 来 香 港 银 行 业 在 资 产 管 理 方 面 将 有 很 多 发 展 机 会，只 是 这 些 业 务 颇 依 重 于 资 本 市 场 的 配 合，反 过 来 亦 凸 显 了 香 港 股 市 在 未 来 金 融 业 发 展 及 转 型 中 的 重 要 性。

目 前 香 港 证 券 及 基 金 业 增 加 值 的 绝 对 额 虽 然 仍 然 小 于 银 行 业，但 股 市 发 展 具 有 很 强 的 财 富 效 应，业 务 关 联 性 比 银 行 存 放 款 大，长 远 看，对 香 港 金 融 业 发 展 的 贡 献 大 有 取 代 银 行 业 地 位 的 可 能，这 一 结 构 性 变 化 值 得 我 们 进 一 步 观 察 及 重 视。

三. 股 市 发 展 前 景 广 阔，亦 面 对 挑 战

展 望 未 来，香 港 股 市 的 集 资 功 能 仍 然 有 很 大 的 发 展 空 间，主 要 是 中 国 的 企 业 正 跟 随 本 国 经 济 的 快 速 增 长 而 成 长，未 来，无 论 国 有 企 业 及 民 营 企 业 的 上 市 资 源 仍 然 很 多，且 遍 及 每 个 行 业。以 银 行 业 为 例，在 大 型 国 有 商 业 银 行 境 外 上 市 后，中 国 还 有 部 分 股 份 制 银 行 （ 目 前 共 13 家 ） 及 已 经 开 始 进 行 改 制、引 资 的 城 市 商 业 银 行 准 备 境 外 上 市。中 国 的 城 市 商 业 银 行 05 年 底 共 有 117 家、资 产 总 额 2.04 万 亿 元 人 民 币，正 处 在 高 速 增 长 时 期。此 外，汽 车 产 业 链 上 的 企 业、房 地 产 产 业 链 上 的 企 业、医 药 产 业 链 上 的 企 业 以 及 食 品 及 农 林 牧 渔 产 业 链 上 的 企 业 亦 在 快 速 成 长 及 朝 集 团 化 整 合，这 些 企 业 均 是 香 港 未 来 上 市 业 务 的 资 源。

然 而，香 港 亦 要 看 到 股 市 的 发 展 所 面 对 的 种 种 挑 战：

(1) 已 经 有 不 少 内 地 企 业 在 H 股 及 A 股 市 场 同 时 上 市，将 来 还 会 更 多，但 香 港 与 内 地 至 今 未 能 因 应 两 地 法 律 制 度 的 差 异 形 成 一 套 较 成 熟 的 联 防 跨 境 监 管 机 制，令 股 市 监 管 存 在 漏 洞；

(2) 在 市 场 拓 展 方 面，近 几 年 香 港 在 开 拓 内 地 境 外 上 市 业 务 方 面 成 绩 显 著，但 却 未 能 在 开 发 其 他 新 兴 市 场 如 东 盟、印 巴、中 东 以 及 东 欧 地 区 的 上 市 资 源 方 面 取 得 进 展，令 股 市 的 发 展 高 度 依 赖 中 国 市 场。未 来，当 内 地 境 外 上 市 需 求 减 弱 或 者 是 被 其 他 海 外 市 场 分 薄，香 港 股 市 集 资 的 增 长 动 力 便 可 能 随 时 放 慢；

(3) 内 地 外 汇 盈 余 的 快 速 增 长 及 人 民 币 的 强 势 势 头 有 利 于 沪 深 股 市 加 快 国 际 化 进 程，将 来 A 股 市 场 将 逐 渐 开 放 给 外 国 资 金 投 资；而 沪 深 交 易 所 亦 会 积 极 改 善 连 接 海 外 投 资 的 手 段 （ 比 如，在 香 港、纽 约、伦 敦 设 立 终 端 机，方 便 海 外 投 资 者 直 接 买 卖 A 股 市 场 股 票 ），这 对 香 港 H 股 市 场 的 交 易 具 有 替 代 作 用。

此 外，纽 约 股 市 新 股 集 资 功 能 被 削 弱 的 问 题 已 引 起 当 局 的 高 度 关 注，财 长 保 罗 森 认 为 美 国 有 检 讨 《 萨 班 斯 法 案 》 中 某 些 条 例 的 需 要，以 增 强 股 票 市 场 的 竞 争 力。近 日 纽 约 证 券 交 易 所 行 政 总 裁 塞 思 （ John Thain ） 在 率 团 访 问 内 地 时 提 出，希 望 内 地 企 业 能 以 "A+N" （ 上 交 所 ＋ 纽 交 所 ） 的 模 式 上 市 集 资。如 纽 约 恢 复 对 中 国 企 业 新 股 上 市 的 吸 引 力 对 香 港 的 业 务 将 有 分 流 作 用。

总 体 而 言，股 市 集 资 功 能 增 强 将 带 动 整 体 金 融 业 的 发 展，有 利 于 香 港 聚 集 更 多 高 级 金 融 人 才 与 机 构，从 金 融 产 品 分 销 中 心 转 型 为 金 融 产 品 创 新 中 心，从 而 提 升 金 融 中 心 的 地 位。未 来，香 港 股 市 仍 可 以 依 靠 服 务 内 地 企 业 的 四 大 功 能 （ 上 市 集 资、海 外 并 购、资 产 营 运、公 司 治 理、） 获 得 强 劲 的 发 展 动 力，但 香 港 亦 需 要 积 极 回 应 所 面 对 的 挑 战，提 升 监 管 水 准 及 监 管 制 度 的 适 应 性，拓 展 新 市 场、新 业 务，推 动 股 市 业 务 多 元 化，巩 固 其 作 为 全 球 新 兴 市 场 企 业 集 资 中 心 的 地 位。

高 级 经 济 研 究 员 
谢 国 梁