2007 年 2 月 1 日 人民币升值对香港的影响	资料提供:

人 民 币 升 值 与 联 系 汇 率

在 2007 年 1 月 份，最 令 香 港 市 场 及 市 民 关 注 的 是 人 民 币 兑 港 元 交 叉 汇 率 升 穿 1:1 的 重 要 心 理 关 口，1 港 元 无 论 在 本 港 还 是 邻 近 的 深 圳 已 不 能 兑 换 到 1 元 人 民 币，这 标 志 着 港 元 与 人 民 币 之 间 相 对 购 买 力 强 弱 的 逆 转。归 根 结 底，这 是 由 于 一 方 面 人 民 币 兑 美 元 在 持 续 升 值，而 另 一 方 面 港 元 兑 美 元 就 受 制 于 为 优 化 联 汇 制 而 引 入 的 7.75-7.85 的 兑 换 保 证 上 下 限。

2005 年 7 月 21 日，人 民 币 汇 率 形 成 机 制 从 原 来 的 紧 盯 美 元 改 为 参 考 一 篮 子 货 币 进 行 调 节、有 管 理 的 浮 动 汇 率 制 度 的 同 时，人 民 币 兑 美 元 汇 率 亦 一 次 过 升 值 2.0% 至 1 美 元 兑 8.1100 元 人 民 币。其 后，人 民 币 继 续 渐 上 升 轨，到 年 底 时 升 至 8.0702 的 水 平。从 那 时 直 至 2007 年 1 月 的 13 个 月 内，人 民 币 兑 美 元 再 接 再 励，升 值 3.7% 至 7.7744 的 水 平，接 近 自 1994 年 以 来 的 13 年 高 位。1994 年 人 民 币 汇 率 并 轨 是 在 一 夜 之 间 完 成 的，在 此 之 前 人 民 币 兑 美 元 官 方 汇 率 其 实 较 现 时 高 得 多，因 此 人 民 币 强、港 元 弱 并 非 没 有 先 例 可 循。在 可 见 的 未 来，人 民 币 兑 美 元 继 续 渐 进 和 温 和 地 升 值 (1 年 升 值 幅 度 介 乎 3-5% 之 间 ) 应 该 说 是 颇 为 透 明 及 可 以 预 期 的。但 与 此 同 时，港 元 兑 美 元 汇 率 就 受 制 于 金 管 局 于 2005 年 5 月 推 出 的 优 化 联 系 汇 率 制 度 运 作 措 施 所 规 定 的 7.75-7.85 的 兑 换 保 证，亦 即 港 元 兑 美 元 上 下 波 动 的 幅 度 最 大 不 会 超 过 1.3%。鉴 于 人 民 币 兑 美 元 累 计 升 值 的 幅 度 可 以 很 大，人 民 币 兑 港 元 交 叉 汇 率 升 穿 1:1 是 迟 早 的 事。

近 两 周，就 在 人 民 币 兑 美 元 屡 创 新 高 的 同 时，港 元 兑 美 元 不 仅 未 能 同 步 告 升，逼 近 7.75 的 兑 换 保 证 强 方，港 元 甚 至 跌 穿 了 7.8 的 关 口，一 度 跌 至 17 年 低 位 的 7.8123 的 水 平。7.8 的 水 平 对 上 一 次 被 突 破 是 在 1990 年 初，当 时 是 因 为 对 港 元 的 信 心 受 到 六 四 事 件 余 波 及 海 湾 战 争 等 重 大 事 件 影 响 所 致。但 这 一 次 在 人 民 币 强 势 之 下，港 元 反 而 呈 现 出 17 年 来 前 所 未 有 的 弱 势 和 背 驰，就 显 得 颇 不 寻 常。

从 市 场 观 察 所 得，由 于 资 金 流 入 的 缘 故，港 美 短 期 银 行 同 业 拆 息 的 息 差 在 新 一 年 第 2 个 星 期 拉 得 最 大，1-3 个 月 Hibor 与 Libor 的 息 差 扩 大 至 140bp 的 新 高，超 出 了 港 元 兑 美 元 最 大 波 动 幅 度 1.3%，由 此 引 发 了 联 系 汇 率 自 动 调 节 机 制 沽 港 元 买 美 元 的 套 息 活 动，结 果 是 短 期 Hibor 从 低 位 回 升 了 8-16bp 不 等，港 元 兑 美 元 汇 率 也 在 港 美 息 差 拉 得 最 大 的 一 周 时 间 后 跌 穿 7.8 的 水 平。由 于 离 7.85 的 兑 换 保 证 弱 方 尚 有 一 段 距 离，因 此 除 心 理 影 响 以 外，并 未 对 联 系 汇 率 本 身 构 成 威 胁。

上 述 套 息 活 动 的 发 生 是 要 建 基 于 对 港 元 联 系 汇 率 制 度 及 港 元 兑 美 元 最 大 波 幅 不 会 超 过 1.3% 的 信 心 之 上 的。市 场 上 另 有 一 种 解 释 却 持 相 反 意 见，认 为 市 场 对 联 汇 制 信 心 不 足，相 信 港 元 会 随 人 民 币 兑 美 元 持 续 升 值 而 冲 击 7.75 的 兑 换 保 证 强 方，才 导 致 金 管 局 直 接 或 间 接 地 作 出 干 预，有 意 令 港 元 与 人 民 币 背 驰，从 而 瓦 解 对 联 汇 制 本 身 存 在 的 任 何 怀 疑。不 过，这 种 解 释 并 未 有 实 际 的 数 据 支 持 ( 银 行 体 系 总 结 余 一 直 维 持 在 12 亿 港 元 不 变 )，而 且 金 管 局 亦 澄 清 尽 管 有 干 预 的 理 据 和 空 间，但 并 无 干 预 的 实 际 行 动，故 纯 属 猜 测 而 已。

对 于 港 元 近 期 与 人 民 币 背 驰 原 因 的 不 同 解 读 不 应 与 联 系 汇 率 在 人 民 币 兑 美 元 持 续 升 值 的 背 景 下 如 常 运 作 混 为 一 谈。联 系 汇 率 寻 求 的 是 港 元 与 美 元 汇 率 之 间 的 稳 定，哪 怕 美 元 兑 其 他 货 币 如 何 波 动。尽 管 中 港 经 济 与 金 融 融 合 日 益 加 深，但 人 民 币 一 日 未 实 现 可 兑 换，把 港 元 汇 率 与 人 民 币 汇 率 挂 就 言 之 尚 早。而 就 算 人 民 币 实 现 了 可 兑 换，它 要 成 为 国 际 性 货 币，取 得 与 美 元 一 样 的 国 际 交 易、清 算 和 结 算 货 币 地 位，恐 怕 仍 需 相 当 的 时 间 和 努 力。即 使 可 兑 换 的 人 民 币 与 美 元 地 位 相 若 甚 至 取 而 代 之，港 元 是 否 与 之 挂 仍 属 香 港 自 主 的 决 定。因 此，目 前 因 为 人 民 币 升 值 而 对 联 系 汇 率 产 生 的 误 会 或 遐 想 恰 恰 是 与 联 系 汇 率 寻 求 汇 率 稳 定 的 目 标 相 违 背 的。

人 民 币 升 值 与 本 港 实 体 经 济

除 了 对 港 元 及 联 系 汇 率 的 影 响 以 外，人 民 币 升 值 亦 直 接 或 间 接 地 对 本 港 的 实 体 经 济 产 生 影 响。从 间 接 的 角 度 而 言，近 两 年 本 港 的 资 金 流 向 一 定 程 度 上 为 对 人 民 币 的 升 值 预 期 所 驱 动。资 金 大 规 模 流 入 结 果 令 港 元 利 率 偏 软，营 造 了 极 为 宽 松 的 货 币 环 境，在 经 济 增 长 和 企 业 盈 利 表 现 不 俗 的 情 况 下，香 港 股 市 连 升 4 年，股 市 财 富 效 应 对 投 资 及 消 费 均 产 生 正 面 的 刺 激，使 本 港 最 主 要 的 经 济 增 长 动 力 由 外 转 内，这 一 转 移 又 令 本 港 经 济 可 以 更 从 容 地 面 对 因 汇 率 波 动 而 受 到 影 响 的 商 品 及 服 务 贸 易，加 强 了 高 增 长 的 可 持 续 性。

但 值 得 指 出 的 是 人 民 币 升 值 及 升 值 预 期 虽 然 是 吸 引 资 金 流 入 的 诱 因，但 显 然 并 非 是 唯 一 的 诱 因，甚 至 不 一 定 是 最 主 要 的 诱 因。本 港 的 人 民 币 资 产 无 论 是 总 额 还 是 品 种 其 实 并 不 多，流 入 香 港 认 购 大 型 H 股 IPO 或 追 捧 其 他 红 筹、国 企 股 的 国 际 资 金 所 追 逐 的 主 要 是 中 国 高 增 长 的 成 果，而 这 些 股 份 是 以 港 元 来 定 价 的，人 民 币 升 值 只 能 间 接 地 体 现 在 其 股 价 可 能 受 益 之 上。如 果 理 性 分 析 的 话，人 民 币 升 值 对 低 增 值 的 出 口 企 业、进 口 替 代 企 业、或 是 拥 有 大 量 外 汇 头 寸 的 银 行 等 的 影 响 甚 至 是 负 面 的。而 且 亚 洲 新 兴 市 场 当 中 比 人 民 币 升 值 幅 度 更 大 的 币 种 多 的 是。由 此 可 见，国 际 资 金 主 要 追 逐 的 是 中 国 股 份 本 身 提 供 的 可 观 资 本 增 值。不 过，这 毕 竟 是 理 性 的 分 析，国 际 资 金 流 入 香 港 以 人 民 币 升 值 为 借 口 的 情 况 也 屡 见 不 鲜。

但 不 管 影 响 是 虚 是 实，现 实 是 资 金 流 入 令 香 港 的 货 币 环 境 极 为 宽 松。例 如 银 行 业 总 存 款 在 去 年 11 月 时 按 年 飙 升 22.1%，M2 增 长 率 飙 升 20.2%，升 幅 均 是 自 1997 年 以 来 的 最 大，而 且 以 双 位 数 字 增 长 持 续 了 半 年 之 久，M1 的 升 幅 就 更 加 惊 人，高 达 53.8%。这 一 情 况 与 内 地 股 市 劲 升 背 后 的 货 币 环 境 颇 为 相 似，因 此 香 港 股 市 畅 旺 亦 就 不 难 解 释 了。在 充 裕 的 资 金 环 境 下，港 元 拆 息 持 续 低 企，去 年 11 月 在 美 国 联 储 局 决 定 维 持 息 口 不 变 的 情 况 下，香 港 银 行 仍 一 致 决 定 削 减 基 准 贷 款 利 率。

结 果，港 股 不 仅 连 升 第 4 年 ( 对 上 一 次 是 1988 至 1993 年，恒 指 曾 连 升 6 年 )，而 且 升 幅 在 2006 年 扩 大 至 34%，连 同 创 纪 录 的 成 交，营 造 了 良 好 的 股 市 财 富 效 应，有 力 补 充 了 表 现 较 为 中 性 的 楼 市。香 港 的 经 验 是 内 部 消 费 与 楼 市 的 关 系 更 为 密 切，而 内 部 投 资 就 与 股 市 的 关 系 更 为 密 切。在 股 市 主 导 财 富 效 应 的 情 况 下，去 年 头 3 季 本 港 的 投 资 增 长 高 达 8.5%，消 费 亦 有 4.7% 的 不 错 增 长，带 动 本 港 经 济 取 得 6.8% 的 连 续 第 3 年 快 速 增 长。另 内 部 消 费 及 投 资 合 共 贡 献 了 三 分 之 二 的 经 济 增 长 动 力，扭 转 了 以 往 主 要 靠 出 口 的 局 面。未 来 即 使 汇 率 波 动 加 大 而 影 响 贸 易 表 现，它 对 整 体 经 济 的 影 响 反 而 会 递 减，未 来 的 增 长 可 更 趋 平 稳，减 少 大 上 大 落 的 风 险。

对 于 最 容 易 受 汇 率 影 响 的 贸 易 环 节，商 品 及 服 务 贸 易 所 受 影 响 又 不 尽 相 同。人 民 币 兑 港 元 升 值 主 要 影 响 中、港 之 间 的 直 接 贸 易，但 由 于 港 产 品 出 口 只 占 香 港 整 体 出 口 的 5.5%，而 当 中 输 往 内 地 的 港 产 品 出 口 又 只 占 三 成，故 人 民 币 兑 港 元 升 值 实 际 所 影 响 的 只 是 本 港 商 品 出 口 当 中 的 1.6%，因 此 可 以 用 极 为 有 限 来 形 容。而 人 民 币 兑 美 元 升 上 新 高 水 平 就 会 影 响 占 香 港 整 体 出 口 比 重 最 大 的 转 口 贸 易 的 竞 争 力。但 由 于 中 国 也 是 本 港 转 口 贸 易 最 主 要 的 目 的 地，占 转 口 货 值 的 48%，人 民 币 兑 美 元 升 值 对 该 部 份 转 口 反 而 是 有 利 的，相 信 可 以 抵 消 中 国 经 香 港 转 口 往 其 他 地 区 货 品 竞 争 力 降 低 的 影 响，因 此 人 民 币 升 值 对 本 港 商 品 贸 易 的 影 响 最 终 可 能 大 致 是 中 性 的。

但 服 务 贸 易 就 不 同。以 旅 游 业 为 例，内 地 访 港 旅 客 因 为 人 民 币 升 值 而 购 买 力 增 加，以 及 港 人 留 港 消 费 的 意 欲 增 加，对 旅 游 业 整 体 具 双 重 的 利 好 作 用，加 上 香 港 其 他 如 贸 易、运 输、金 融 等 服 务 与 内 地 的 相 对 成 本 随 着 汇 率 变 动 而 下 降，亦 是 总 体 有 利 的。因 此 服 务 贸 易 可 从 人 民 币 升 值 当 中 获 得 较 大 的 刺 激。连 同 商 品 贸 易，人 民 币 升 值 对 本 港 的 对 外 经 济 环 节 整 体 应 是 利 大 于 弊。

人 民 币 升 值 与 内 地 港 商

但 有 一 个 在 香 港 以 外 产 生 的 影 响 不 容 忽 视，那 就 是 人 民 币 升 值 亦 会 对 内 地 港 商 构 成 影 响，如 果 他 们 不 能 妥 善 应 对，最 终 还 是 会 影 响 到 本 港 经 济。香 港 的 制 造 业 绝 大 多 数 已 迁 移 至 内 地，本 港 的 服 务 业 有 相 当 部 份 是 在 为 这 类 港 商 提 供 生 产 性 服 务，或 是 为 其 回 流 的 资 金 提 供 投 资 和 消 费 服 务。人 民 币 升 值 对 其 中 从 事 劳 动 密 集 型 加 工 贸 易，毛 利 率 本 就 不 高 的 出 口 生 产 商 如 成 衣、电 子、玩 具 及 制 鞋 等 会 造 成 利 润 蚕 食，连 同 内 地 出 口 退 税 政 策 的 调 整，内 外 资 所 得 税 的 统 一 及 最 低 工 资、环 保、节 能 等 的 众 多 新 要 求 ( 这 些 新 的 影 响 甚 至 大 于 汇 率 因 素 )，如 果 该 等 企 业 不 能 有 效 应 对 或 转 型 而 令 经 营 无 以 为 继 的 话，不 仅 直 接 对 本 港 的 生 产 性 服 务 需 求 造 成 打 击，而 且 原 来 回 流 的 投 资 和 消 费 亦 会 告 中 断。

根 据 本 港 十 一 五 经 济 峰 会 项 下 的 商 业 及 贸 易 专 题 小 组 报 告，目 前 在 珠 三 角 有 逾 6 万 家 港 资 工 厂，其 中 52% 主 要 生 产 出 口 货 品，14% 生 产 内 销 货 品，其 余 生 产 出 口 / 内 销 / 深 加 工 货 品。人 民 币 升 值 会 影 响 到 过 半 的 出 口 生 产 商。对 此，报 告 建 议 采 取 措 施 协 助 其 调 整 或 转 移 业 务 重 心，从 出 口 加 工 转 为 内 销，同 时 在 技 术 和 品 牌 上 下 功 夫 转 型。

那 么 在 业 务 转 型 的 同 时，现 时 有 没 有 金 融 工 具 可 供 这 部 份 港 商 对 冲 人 民 币 的 汇 率 风 险 呢 ？ 答 案 是 有 的。目 前 香 港 有 16 家 银 行 提 供 最 低 入 场 费 为 1 万 美 元 的 零 售 人 民 币 NDF 合 约，而 银 行 亦 可 按 客 户 要 求 度 身 订 造 OTC 的 人 民 币 NDF 合 约。但 由 于 人 民 币 在 可 见 的 未 来 渐 进 和 温 和 升 值 的 可 预 期 性 和 透 明 度 颇 高，人 民 币 NDF 市 场 已 把 一 年 3-5% 的 升 值 预 期 基 本 反 映 在 内。根 据 2 月 1 日 人 民 币 NDF 合 约 报 价，1 年 期 报 7.3710/7.3760，即 该 合 约 预 期 1 年 后 人 民 币 兑 美 元 会 从 现 价 7.7585/7.7595 升 值 4.9%，这 非 常 接 近 市 场 主 流 预 测 的 升 值 幅 度 的 上 限，可 见 已 完 全 反 映 了 该 升 值 潜 力。因 此 除 非 人 民 币 升 值 幅 度 不 止 于 此，否 则 对 冲 的 成 本 与 不 对 冲 而 承 受 的 汇 兑 损 失 是 差 不 多 的。

由 于 港 元 长 期 与 美 元 通 过 联 系 汇 率 挂 ，人 民 币 在 2005 年 汇 改 之 前 长 期 紧 盯 美 元，令 中、港 之 间 多 年 以 来 可 谓 汇 率 风 险 极 低。但 人 民 币 汇 率 增 加 弹 性，可 升 可 降 而 且 波 幅 扩 大 是 大 势 所 趋，不 仅 内 地 企 业 和 个 人 要 学 习 应 付 汇 率 风 险，在 内 地 投 资 港 商 和 香 港 本 身 亦 要 面 对 这 一 新 挑 战。也 正 因 为 学 习 和 适 应 需 要 一 个 过 程，中 国 才 将 人 民 币 升 值 的 步 伐 控 制 在 渐 进 和 温 和 的 范 围 之 内，但 其 结 果 是 香 港 迟 早 要 面 对 的，相 信 一 向 崇 尚 自 由 开 放 市 场 的 香 港 企 业 和 个 人 都 能 很 快 适 应 这 种 局 面。

人 民 币 升 值 与 进 口 通 胀

香 港 自 中 国 进 口 大 量 的 食 品 和 消 费 品，人 民 币 升 值 导 致 的 进 口 通 胀，亦 成 为 各 界 关 注 的 焦 点 之 一。在 CCPI 当 中，食 品 26.94% 所 占 的 比 重 为 第 二 大，仅 次 于 住 屋 的 29.17%，而 当 中 大 约 七 成 来 自 内 地 进 口，连 同 其 他 如 水、衣 履 及 消 费 品 的 进 口，1 年 3-5% 的 人 民 币 升 值 幅 度 如 果 全 部 转 嫁，理 论 上 对 CCPI 的 推 动 会 介 乎 0.6-1.0% 之 间。

但 这 种 静 态 的 计 算 并 未 考 虑 在 竞 争 环 境 下 汇 率 因 素 未 必 可 以 完 全 转 嫁 到 消 费 者 身 上，而 且 其 他 进 口 商 品 价 格 可 以 有 相 互 抵 消 的 作 用，因 此 可 能 夸 大 了 人 民 币 升 值 对 香 港 整 体 通 胀 构 成 的 压 力。事 实 上，2006 年 全 年 香 港 的 平 均 通 胀 水 平 为 2.0%，较 前 一 年 前 的 1.0% 提 高 了 一 个 百 分 点。但 在 CCPI 各 商 品 类 别 当 中，价 格 升 幅 真 正 加 速 的 只 有 住 屋 ( 从 0.1% 加 速 至 4.7%)，杂 项 物 品 ( 从 1.5% 加 速 至 1.7%) 和 杂 项 服 务 ( 从 1.0% 加 速 至 1.9%)，其 余 物 价 增 幅 反 而 是 递 降 的，其 中 食 品 价 格 增 长 亦 从 2005 年 1.8% 微 降 至 1.7%。这 是 在 2006 年 人 民 币 兑 港 元 升 值 达 3.6% 的 情 况 下 出 现 的，因 此 不 宜 高 估 汇 率 因 素 对 进 口 通 胀 的 影 响。

撇 开 商 品 和 服 务 类 别 不 计，从 香 港 自 中 国 的 单 位 进 口 价 格 指 数 来 看，其 2006 年 底 时 的 升 幅 为 2.2%，相 信 当 中 既 包 含 了 汇 率 因 素，也 包 含 了 内 地 价 格 变 动 因 素。但 这 只 及 CCPI 住 屋 指 数 4.7% 升 幅 的 一 半，加 上 其 比 重 不 及 住 屋 指 数，故 对 本 港 整 体 通 胀 的 影 响 亦 有 所 不 及，可 以 说 本 港 通 胀 主 要 是 由 内 部 因 素 所 主 导。

不 过，虽 然 人 民 币 温 和 升 值 对 本 港 整 体 通 胀 影 响 有 限，但 由 于 它 对 进 口 食 品 价 格 的 影 响 最 大，而 食 品 在 低 收 入 家 庭 开 支 当 中 所 占 比 重 较 高，例 如 在 甲 类 消 费 物 价 中 ( 涵 盖 每 月 开 支 4000-15499 港 元 的 家 庭 ) 食 品 的 比 重 就 为 最 大，占 32.10%，因 此 它 对 低 收 入 家 庭 的 影 响 会 更 大。虽 然 政 府 不 可 能 直 接 对 某 一 入 息 范 围 的 住 户 就 汇 率 变 动 作 出 补 贴，但 在 与 内 地 在 供 应 及 食 品 安 全 上 紧 密 合 作，确 保 除 汇 率 因 素 以 外 内 地 进 口 食 品 价 格 不 会 因 为 其 他 原 因 而 大 幅 波 动，把 影 响 降 至 最 低 方 面 就 仍 有 不 少 事 情 可 做。

高 级 经 济 研 究 员
戴 道 华