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2007 年 3 月 1 日 近期国际金融市场大调整的根源 |
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从 2 月 底 开 始，国 际 金 融 市 场 相 当 动 荡。由 内 地 股 市 暴 跌 触 发，全 球 各 地 金 融 市 场 相 继 大 幅 调 整，范 围 之 广、幅 度 之 大 是 近 年 来 少 有 的。
2 月 27 日，沪 深 两 市 分 别 暴 跌 8.84% 和 9.29%，为 十 年 来 最 大 的 跌 幅。当 天，美 国 股 市 出 现 2001 年 9 月 11 日 以 来 最 大 的 调 整，全 球 市 场 气 氛 转 淡，其 后 几 天 连 续 下 跌。其 他 金 融 市 场 也 受 影 响，期 金 和 期 铜 一 周 内 暴 跌 6.2% 和 5%。部 分 资 金 转 入 安 全 性 较 高 的 美 国 国 债 市 场 避 险，导 致 债 券 价 格 上 涨 而 孳 息 率 下 跌。2 月 27 日，沪 深 两 市 分 别 暴 跌 8.84% 和 9.29%，为 十 年 来 最 大 的 跌 幅。当 天，美 国 股 市 出 现 2001 年 9 月 11 日 以 来 最 大 的 调 整，全 球 市 场 气 氛 转 淡，其 后 几 天 连 续 下 跌。其 他 金 融 市 场 也 受 影 响，期 金 和 期 铜 一 周 内 暴 跌 6.2% 和 5%。部 分 资 金 转 入 安 全 性 较 高 的 美 国 国 债 市 场 避 险，导 致 债 券 价 格 上 涨 而 孳 息 率 下 跌。
主 要 国 家 经 济 增 长 稳 健
从 最 近 公 布 的 各 国 经 济 数 据 来 看，此 轮 国 际 金 融 市 场 的 调 整 似 乎 与 实 体 经 济 表 现 关 系 不 大。
美 国 联 储 局 主 席 伯 南 克 在 美 股 跌 市 次 日 发 表 讲 话，表 示 股 市 调 整 并 非 由 单 一 因 素 引 起，综 合 考 虑 各 种 经 济 数 据，美 国 经 济 未 发 生 任 何 “ 实 质 性 变 化 ”。
根 据 2 月 份 美 国 公 布 的 数 据，去 年 第 四 季 美 国 GDP 增 长 2.2%，全 年 经 济 增 长 3.3%，略 高 于 2005 年 的 增 幅。整 体 经 济 继 续 保 持 温 和 增 长，符 合 美 国 政 府 和 联 储 局 的 预 期。在 GDP 各 个 组 成 部 分 中，私 人 消 费 增 长 稳 健，贸 易 逆 差 有 所 收 窄，均 成 为 第 四 季 经 济 增 长 的 主 要 动 力。房 地 产 市 场 冷 却 的 负 面 影 响 有 所 显 现，如 住 宅 投 资 对 GDP 的 贡 献 已 连 续 几 个 季 度 是 负 数，但 联 储 局 也 注 意 到 房 地 产 市 场 回 稳 迹 象。
世 界 经 济 增 长 的 另 一 个 火 车 头 ─ ─ 中 国 经 济 继 续 保 持 较 快 的 增 长。去 年 第 四 季，中 国 GDP 增 长 了 10.4%，使 全 年 经 济 增 长 率 达 到 10.7%，而 经 过 宏 观 调 控 后，经 济 增 长 中 一 些 不 健 康 的 因 素 也 受 到 某 种 程 度 的 抑 制。
欧 元 区 和 日 本 经 济 在 去 年 第 四 季 也 出 现 较 强 的 反 弹。由 于 第 四 季 欧 元 区 经 济 表 现 出 色，欧 盟 委 员 会 再 次 调 整 对 2007 年 GDP 增 长 率 的 预 测，从 去 年 11 月 份 的 2.1% 上 调 至 2.4%。2 月 份 日 本 央 行 的 月 度 经 济 报 告 对 经 济 前 景 也 相 当 乐 观，表 示 日 本 经 济 将 继 续 保 持 温 和 增 长。
中 国 因 素 的 作 用 到 底 有 多 大 ?
在 此 轮 国 际 金 融 市 场 大 调 整 中，有 人 指 中 国 股 市 的 下 跌 是 这 次 风 暴 的 发 源 地，或 者 说 是 全 球 多 米 诺 骨 牌 的 第 一 张。世 界 主 要 媒 体 均 在 显 著 位 置 进 行 了 报 导，称 “ 中 国 股 市 下 跌 引 发 全 球 效 应 ”。
对 中 国 资 本 市 场 发 展 来 说，这 可 能 是 一 件 标 志 性 的 事 件，它 的 意 义 将 会 在 若 干 年 后 体 现 出 来。但 此 次 中 国 股 市 暴 跌 到 底 对 环 球 股 市 暴 跌 有 多 大 影 响 值 得 探 讨。
中 国 对 世 界 影 响 越 来 越 大，主 要 体 现 在 实 体 经 济 方 面。中 国 加 入 世 贸 组 织 后，国 力 大 大 加 强。GDP 在 世 界 上 的 排 名 从 2001 年 的 第 六 位 上 升 至 2005 年 的 第 四 位，贸 易 总 额 则 从 第 六 位 上 升 至 第 三 位。由 于 巨 大 的 经 济 总 量 和 名 列 世 界 首 位 的 外 汇 储 备，人 民 币 虽 在 资 本 帐 项 上 并 未 完 全 开 放，但 其 升 值 进 程 直 接 影 响 到 世 界 贸 易 格 局 及 西 方 主 要 货 币 汇 率 的 变 化。
然 而，中 国 在 国 际 金 融 市 场 上 的 影 响 力 仍 相 当 有 限。这 有 两 个 原 因，一 是 中 国 金 融 市 场 规 模 较 小、发 展 尚 未 成 熟。据 《 金 融 时 报 》 报 导，中 国 股 市 占 全 球 股 市 总 市 值 的 2.22%，金 融 资 产 总 量 占 4% 至 5%。如 以 可 流 通 总 市 值 计 算，中 国 股 市 规 模 在 全 球 份 额 不 会 超 过 1%。二 是 中 国 金 融 市 场 开 放 度 不 高，不 存 在 影 响 海 外 市 场 的 机 制。目 前 QDII 额 度 虽 已 批 出 137 亿 美 元，但 卖 出 的 境 外 理 财 产 品 仅 5.8 亿 美 元，且 大 部 分 限 于 固 定 收 益 类 产 品，对 海 外 股 市 影 响 不 大。
导 致 中 美 股 市 暴 跌 的 诱 因 各 不 相 同
这 轮 中 国 和 美 国 股 市 暴 跌 的 直 接 原 因 完 全 不 同。
中 国 股 市 暴 跌 主 要 是 因 为 股 市 的 供 求 结 构 发 生 了 变 化。一 方 面，监 管 当 局 正 在 积 极 清 理 违 规 资 金 入 市，涉 及 资 金 总 量 超 过 1000 亿 元。另 一 方 面，随 着 股 改 完 成，上 市 公 司 原 非 流 通 股 陆 续 解 禁，最 近 出 现 了 减 持 潮。目 前 因 “ 解 禁 ” 而 能 出 售 的 股 票 市 值 为 184 亿 元，未 来 两 个 月 解 禁 规 模 更 大，股 市 扩 容 对 市 场 压 力 不 容 忽 视。
美 国 股 市 暴 跌 有 两 个 诱 因。一 是 联 储 局 前 主 席 格 林 斯 潘 曾 表 示 美 国 经 济 年 底 可 能 会 出 现 衰 退。而 从 事 后 公 布 的 讲 话 纪 录 看，市 场 显 然 误 解 了 他 的 本 意。二 是 美 国 次 级 按 揭 贷 款 （ sub-prime loan ） 坏 帐 问 题 正 在 恶 化，导 致 丰 银 行 坏 帐 准 备 大 幅 上 升，新 世 界 金 融 公 司 甚 至 陷 入 困 境。
金 融 资 产 价 格 过 高 是 市 场 调 整 的 根 源
中 国 股 市 供 求 结 构 发 生 变 化 及 美 国 部 分 金 融 机 构 出 现 信 贷 风 险，只 可 能 导 致 局 部 性 股 市 波 动，不 至 于 引 发 全 球 性 调 整。导 致 各 类 金 融 市 场 同 时 下 跌 应 具 更 加 深 刻 的 原 因。
市 场 调 整 的 根 源 是 由 于 流 动 性 过 剩，全 球 资 产 价 格 特 别 是 金 融 资 产 价 格 已 经 被 炒 得 过 高，市 场 早 已 存 在 调 整 的 压 力。
首 先，2001 年 以 来 西 方 主 要 国 家 货 币 政 策 发 生 变 化，从 抑 制 通 货 膨 胀 转 为 创 造 宽 松 货 币 环 境。美 国 基 准 利 率 2001 年 急 降 11 次，从 年 初 的 6.5 厘 下 调 至 年 底 的 1.75 厘， 2003 年 6 月 再 降 至 1 厘，并 维 持 了 一 年 时 间。欧 元 区 于 2001 年 5 月 至 2003 年 6 月 连 续 降 息，从 4.75 厘 减 至 2 厘 水 平。日 本 则 从 1999 年 开 始 就 一 直 维 持 0 利 率。长 期 低 息 政 策 虽 然 刺 激 了 经 济 复 苏，但 同 时 也 使 资 金 供 应 十 分 充 裕，形 成 了 全 球 流 动 性 过 剩。
其 次，石 油 美 元 也 成 为 流 动 性 过 剩 的 来 源。由 于 市 场 需 求 上 升 及 油 价 不 断 上 涨，石 油 输 出 国 的 美 元 收 入 增 加。2002 年 至 2005 年，中 东 国 家 经 常 项 目 盈 余 从 300 亿 美 元 增 至 2180 亿 美 元。沙 特 阿 拉 伯 的 盈 余 甚 至 达 到 GDP 的 三 成。国 际 清 算 银 行 估 计，约 有 三 分 之 一 的 石 油 美 元 流 回 金 融 市 场。
全 球 流 动 性 过 剩，资 金 要 寻 找 出 路。不 难 发 现 2003 年 以 后 全 球 资 金 流 动 的 路 向：首 先 进 入 各 地 楼 市；投 机 原 油 及 其 他 大 宗 商 品 市 场；进 入 高 孳 息 债 券 市 场 并 买 入 高 收 益 外 汇；炒 卖 股 票 特 别 是 新 兴 市 场 股 票。
从 2003 年 底 至 2006 年 底，全 球 各 地 股 市 全 部 大 幅 上 扬。美 欧 等 成 熟 市 场 的 股 指 四 年 上 升 了 50% 至 130%，巴 西 和 印 度 等 新 兴 市 场 上 升 了 300% 至 400%。各 国 楼 价 只 涨 不 跌。《 经 济 学 家 》 房 价 指 数 显 示，过 去 10 年 （ 主 要 是 2003 年 以 后 ） 美 国 房 价 上 涨 了 100%，英 国 上 涨 了 192%，澳 大 利 亚 上 涨 了 132%。英 国 和 澳 大 利 亚 的 房 价 租 金 比 比 长 期 平 均 水 平 高 出 55% 和 70%。OECD 研 究 认 为，英 国 和 澳 大 利 亚 房 价 已 高 估 了 35% 至 50%，而 美 国 则 高 估 20%。世 界 商 品 价 格 也 出 现 相 同 趋 势，道 琼 斯 DJAIG 商 品 价 格 指 数 从 2002 年 底 的 90 点 升 至 2006 年 5 月 底 的 181 点，升 幅 超 过 了 一 倍。
在 整 个 过 程 中，楼 价 和 金 融 资 产 价 格 一 再 攀 升，却 未 出 现 过 一 次 较 大 幅 度 的 调 整。由 于 资 产 价 格 出 现 高 估 现 象，脱 离 了 其 内 在 价 值 因 素，市 场 调 整 自 然 难 免。
另 一 方 面，由 于 全 球 资 金 流 动 性 加 快，各 个 金 融 市 场 之 间 的 关 联 性 大 大 增 加 了。包 括 对 冲 基 金 在 内 的 机 构 投 资 者 成 为 各 个 市 场 关 联 的 中 介。去 年 底，全 世 界 仅 对 冲 基 金 就 有 8000 多 只，管 理 资 金 达 1 万 亿 美 元。这 些 机 构 投 资 者 以 衍 生 工 具 进 行 杠 杆 投 机，控 制 的 金 融 资 产 规 模 更 大。
各 种 基 金 在 各 个 市 场 窜 流，哪 个 市 场 收 益 高 就 出 现 在 哪 里，不 断 炒 高 各 类 金 融 资 产 价 格。然 而，当 市 场 信 心 发 生 问 题 时，只 要 一 种 产 品 价 格 暴 跌，各 种 基 金 就 会 抛 售 其 他 产 品。例 如，在 此 轮 行 情 中，当 股 价 暴 跌 后，各 种 基 金 急 忙 出 售 已 经 获 利 的 贵 金 属 及 大 宗 商 品 套 现，以 减 少 损 失，成 为 导 致 各 个 市 场 相 继 沦 陷 的 重 要 因 素。
“套 利 交 易”加 剧 了 市 场 波 动
所 谓 的 “ 套 利 交 易 ” （ Carry Trade ），即 借 用 低 利 息 货 币 来 炒 卖 其 他 市 场 高 收 益 金 融 产 品，目 前 主 要 是 借 用 日 元 贷 款 进 行 环 球 投 资。“ 套 利 交 易 ” 规 模 有 多 大 ？ 迄 今 没 有 权 威 数 据，市 场 估 计 为 一 千 亿 至 两 万 亿 美 元，但 普 遍 认 为 这 种 交 易 涉 及 的 资 金 约 有 两、三 千 亿 美 元。另 外，市 场 还 估 计 进 行 全 球 炒 卖 的 对 冲 基 金 有 三 分 之 一 来 自 日 元 贷 款。
“ 套 利 交 易 ” 对 国 际 金 融 市 场 的 影 响 可 从 亚 洲 金 融 风 暴 中 窥 得 一 斑。而 在 此 次 市 场 调 整 中，“ 套 利 交 易 ” 再 次 受 到 抨 击。主 要 的 依 据 是 一 些 对 冲 基 金 平 掉 “ 套 利 交 易 ” 偿 债，导 致 股 票 和 商 品 价 格 暴 跌。从 前 几 天 日 元 大 幅 升 值 看，平 仓 现 象 的 确 存 在，并 且 对 市 场 持 续 暴 跌 负 有 一 定 责 任，但 将 其 列 为 “ 元 凶 ” 是 言 过 其 实 的。平 仓 只 不 过 是 避 险 的 一 种 手 段，并 没 有 证 据 显 示 对 冲 基 金 有 预 谋 或 另 有 打 算。
金 融 市 场 仍 在 震 荡 调 整
从 经 济 基 本 面 看，目 前 尚 未 发 现 逆 转 迹 象。IMF 去 年 秋 季 《 世 界 经 济 前 景 》 预 测 2007 年 世 界 经 济 将 增 长 4.9%，高 于 春 季 报 告 的 4.7%。
市 场 在 调 整 过 程 中 比 较 担 心 的 问 题 包 括：
一，市 场 气 氛 是 否 已 经 转 淡，以 至 于 调 整 过 头 ？
二，美 国 次 级 债 券 市 场 坏 帐 会 否 继 续 恶 化，引 发 连 串 反 应，导 致 美 国 股 市 持 续 调 整 ？
三，美 国 房 地 产 市 场 冷 却 是 否 已 经 见 底，会 不 会 引 发 其 他 国 家 房 地 产 市 场 的 调 整，而 使 基 本 经 济 面 转 向 负 面 ？
四，“套 利 交 易”未 来 会 发 生 什 么 变 化 ？
判 断 市 场 未 来 走 势 总 是 很 困 难。从 目 前 的 情 况 看，说 市 场 气 氛 转 淡 依 据 不 足。美 国 次 级 债 券 市 场 问 题 尚 未 完 结，这 主 要 是 由 于 它 与 房 地 产 市 场 滑 坡 有 关，而 且 还 贷 违 约 又 要 延 迟 几 个 月 才 会 体 现 出 来。新 公 布 的 美 国 房 地 产 市 场 数 据 比 较 矛 盾，但 比 之 前 一 致 向 下 的 情 况 有 所 改 善。美 国 房 地 产 市 场 冷 却 向 其 他 国 家 蔓 延 缺 乏 数 据 支 持。至 于 “ 套 利 交 易 ”，因 上 半 年 日 本 加 息 预 期 较 低，预 计 短 期 内 不 会 发 生 逆 转。
但 是，值 得 留 意 的 是，房 地 产 市 场 冷 却 及 金 融 资 产 价 格 调 整，会 不 会 导 致 “ 财 富 效 应 ” 下 降，使 美 国 私 人 消 费 受 到 影 响 ？ 此 轮 经 济 增 长 的 主 要 动 力 之 一 是 美 国 私 人 消 费 强 劲 增 长，因 此，如 果 金 融 市 场 持 续 调 整，将 会 对 美 国 及 全 球 经 济 产 生 深 远 影 响。
从 调 整 深 度 来 看，金 融 资 产 价 格 高 估 现 象 还 没 有 完 全 扭 转，继 续 调 整 是 完 全 可 能 的。估 计 未 来 一 段 时 间，整 个 国 际 金 融 市 场 会 在 震 荡 中 继 续 整 固。
