2007 年 4 月 1 日 套息交易与国际金融动荡新形式	资料提供:

传 统 金 融 危 机 由 直 接 冲 击 引 发

以 往 发 生 的 金 融 危 机 或 多 或 少 与 国 际 投 机 力 量 直 接 冲 击 主 权 货 币 或 经 济 体 系 有 关。以 对 冲 基 金，特 别 是 大 型 宏 观 基 金 为 主 的 国 际 炒 家，经 常 自 恃 本 身 的 财 力 和 财 技，在 国 际 市 场 恶 性 炒 作，操 纵 造 市，直 接 冲 击 他 国 货 币、债 券 及 股 市，引 发 资 产 价 格 急 剧 波 动，损 害 所 在 地 投 资 者 和 政 府 的 利 益，扰 乱 正 常 的 经 济 金 融 秩 序。上 世 纪 90 年 代 以 来，历 次 大 的 国 际 金 融 动 荡 无 不 与 国 际 投 机 势 力，尤 其 是 对 基 金 有 直 接 关 系。例 如 1992 年 欧 洲 货 币 汇 率 机 制 危 机；1994 年 国 际 债 券 市 场 风 波；1997 年 亚 洲 金 融 危 机 及 相 关 连 的 1998 年 香 港 金 融 风 暴；以 及 稍 后 LTCM 倒 闭 引 发 的 国 际 金 融 动 荡 等。其 中 欧 洲 汇 率 危 机 和 亚 洲 金 融 危 机 最 能 体 现 国 际 炒 家 直 接 引 发 和 加 剧 金 融 动 荡 所 扮 演 的 角 色。

发 生 于 1992 年 夏 秋 之 交 的 欧 洲 汇 率 机 制 (ERM) 危 机，是 国 际 炒 家 直 接 扰 乱 金 融 市 场 的 首 个 著 名 事 件。年 初，欧 洲 汇 率 机 制 在 继 续 “ 趋 向 ” 统 一 的 欧 洲 货 币 联 盟 (EMU) 过 程 中，问 题 逐 渐 显 现。首 先，部 份 ERM 成 员 国 竞 争 力 下 降，使 人 对 “ 趋 同 投 资 ” ²产 生 怀 疑。如 英 国 和 意 大 利 汇 率 偏 强，国 际 收 支 恶 化，而 同 期 美 元 对 马 克 贬 值，更 削 弱 欧 盟 各 国 的 竞 争 力。其 次，成 员 国 的 财 政 赤 字 未 得 到 有 效 控 制，各 国 经 济 周 期 又 不 一 致，难 以 实 行 统 一 的 货 币 和 财 政 政 策。再 次，丹 麦 全 民 公 决 反 对 “ 马 城 条 约 ” (Maastricht Treaty) 以 及 法 国 态 度 不 明 朗，更 令 人 担 心 欧 盟 各 国 维 持 汇 率 机 制 的 决 心。总 之，市 场 怀 疑 欧 洲 货 币 联 盟 能 否 成 功，怀 疑 各 国 维 持 现 有 汇 率 的 能 力，欧 洲 汇 率 机 制 面 临 严 重 的 汇 率 风 险。

对 冲 基 金 早 已 觉 察 问 题 的 严 重 性 并 在 夏 季 开 始 部 署，期 待 ERM 可 能 的 变 动。它 们 带 头 抛 空 欧 洲 货 币，并 引 发 市 场 “ 羊 群 ” 效 应。虽 然 当 时 对 冲 基 金 总 资 产 不 过 100 亿 美 元，但 它 们 通 过 杠 杆 手 段，左 右 着 外 汇 市 场 的 运 作。跟 着 它 们 的 市 场 示 范 行 动，互 惠 基 金、退 休 金、保 险 公 司 以 及 其 它 机 构 投 资 者 也 加 入 冲 击 欧 洲 货 币 的 行 列，最 终 导 致 了 1992 年 欧 洲 汇 率 机 制 危 机。

欧 洲 汇 率 机 制 危 机 是 有 史 以 来 最 残 酷 的 金 融 杀 戮 之 一，也 是 国 际 投 机 力 量 首 次 大 规 模 的 货 币 狙 击，给 ERM 成 员 国 带 来 巨 大 损 失。危 机 使 瑞 典 银 行 损 失 600 亿 克 朗，财 政 负 担 加 重，克 朗 被 迫 与 欧 洲 货 币 单 位 脱 而 实 行 浮 动 汇 率 制 度。英 国 承 受 巨 额 英 镑 抛 空 压 力，其 中 在 索 罗 斯 抛 空 一 役 中，就 损 失 10 亿 美 元，外 汇 储 备 在 一 个 月 内 减 少 31 亿 美 元，最 后 不 得 己 退 出 ERM。意 大 利 外 汇 储 备 减 少 113 亿 美 元，被 迫 宣 布 退 出 汇 率 机 制。另 外，危 机 还 迫 使 西 班 牙、葡 萄 牙 和 爱 尔 兰 三 国 一 度 实 行 资 本 管 制，以 稳 定 货 币 汇 率。

相 比 于 欧 洲 危 机，发 生 于 1997-98 年 历 时 一 年 半 的 亚 洲 金 融 风 暴，更 是 国 际 投 机 力 量 精 心 策 划，直 接 参 与 的 “ 杰 作 ”，而 且 规 模 更 大，历 时 更 长。这 次 风 暴 在 亚 洲 历 史 上 绝 无 仅 有，不 仅 危 机 范 围 广，涉 及 区 内 众 多 国 家 和 地 区，而 且 动 荡 持 续 时 间 长，影 响 深 危 害 重。以 宏 观 对 冲 基 金 为 主 的 国 际 炒 家 是 危 机 的 始 作 俑 者。国 际 炒 家 7 月 首 克 泰 国，8 月 震 垮 菲 律 宾，9 月 狙 击 马 来 西 亚，10 月 摧 毁 印 尼。与 此 同 时，攻 打 韩 国，又 迫 使 新 加 坡、台 湾 先 后 贬 值。此 后 又 集 中 火 力 冲 击 香 港，从 汇、股、期 各 个 市 场 全 面 出 击。由 于 香 港 是 国 际 金 融 中 心，经 济 实 力 雄 厚，有 逾 800 亿 美 元 外 汇 储 备，因 而 战 况 更 为 激 烈，影 响 辐 射 全 球 市 场，便 亚 洲 金 融 危 机 更 为 复 杂 且 具 备 国 际 色 彩。

亚 洲 危 机 并 非 单 一 市 场 动 荡，而 是 多 种 市 场 “ 并 发 ” 危 机。它 首 先 是 货 币 危 机，除 港 元 和 人 民 币 外，几 乎 所 有 东 亚 货 币 都 曾 大 幅 贬 值 ( 见 表 一 )；它 亦 是 股 市 危 机，为 了 支 持 本 币 汇 率，各 经 济 体 被 迫 挟 息 收 紧 银 根，引 发 股 市 大 跌，跌 幅 远 超 1987 年 世 界 性 股 灾；另 外，印 尼、马 来 西 亚、泰 国、菲 律 宾 和 香 港 还 出 现 银 行 挤 提 或 金 融 机 构 倒 闭 事 件，出 现 局 部 银 行 危 机。

表 一 ： 亚 洲 主 要 货 币 汇 率 和 股 市 变 动 情 况

此 次 危 机 给 亚 洲 各 国 带 来 广 泛 深 重 的 打 击，相 关 经 济 体 在 危 机 中 的 损 失 估 计 达 数 千 亿 美 元 之 巨，比 二 战 所 造 成 的 财 产 损 失 还 要 大。这 次 风 暴 不 仅 使 东 南 亚 各 国，主 要 是 泰 国、马 来 西 亚、菲 律 宾、印 尼 以 及 韩 国 的 外 汇 和 资 产 市 场 崩 溃，多 年 经 济 发 展 的 成 果 被 一 朝 抹 掉，打 回 原 形；也 强 烈 震 撼 着 经 济 基 础 较 好 的 香 港 和 新 加 坡。所 有 遭 受 危 机 蹂 躏 的 经 济 体 无 不 元 气 大 伤，有 些 更 是 长 久 难 以 复 原。

炒 家 直 接 冲 击 货 币 难 度 加 大

在 经 历 了 亚 洲 危 机，以 及 LTCM 面 临 清 盘 几 乎 导 致 全 球 系 统 危 机 事 件 后，一 方 面 国 际 监 管 环 境 发 生 了 深 刻 的 变 化，另 一 方 面 国 际 经 济 和 金 融 条 件 亦 有 很 大 不 同。就 监 管 环 境 而 言，世 界 各 国 就 加 强 短 期 跨 境 资 本 流 动 的 监 管 取 得 共 识。尤 其 是 曾 经 饱 受 冲 击 的 市 场，对 国 际 炒 家 高 度 警 惕，高 度 戒 备，对 自 身 存 在 的 结 构 问 题 亦 有 更 深 刻 的 认 识，并 从 两 方 面 着 手，加 强 防 范。一 是 进 一 步 健 全 金 融 体 系，完 善 管 理 架 构，提 高 市 场 监 管 能 力，促 使 金 融 体 系 建 设 与 金 融 开 放 步 伐 相 互 平 衡。二 是 堵 塞 漏 洞，强 化 风 险 防 范 措 施，甚 至 局 部 改 变 游 戏 规 则，如 实 行 外 汇 管 制、严 格 准 入 条 件 或 增 加 交 易 难 度 等，以 防 范 和 抵 御 炒 家 和 短 期 资 本 的 冲 击。

与 此 同 时，随 着 国 际 经 济 和 金 融 的 发 展，以 对 冲 基 金 为 主 的 国 际 炒 家 惯 于 从 全 球 不 同 货 币、债 券、利 率 和 商 品 价 格 之 间 的 不 均 衡 中，寻 找 炒 作 和 操 控 市 场 的 机 会 已 大 为 减 少。一 是 近 年 国 际 货 币 和 债 券 市 场 得 到 长 足 发 展，市 场 运 作 效 率 不 断 提 高，想 从 中 寻 找 市 场 差 异 进 行 投 机 已 越 来 越 困 难。二 是 欧 洲 共 同 货 币 的 诞 生，减 少 了 外 汇 交 易 的 品 种 和 范 围，从 而 也 杜 绝 了 从 原 欧 洲 汇 率 机 制 的 偏 差 套 利 的 机 会；同 时 各 国 尤 其 是 新 兴 市 场，不 断 完 善 自 身 的 货 币 体 系 及 其 管 理，提 高 抗 风 险 能 力，减 少 受 冲 击 的 可 能 性。三 是 全 球 通 胀 逐 步 走 低，各 国 债 券 息 率 趋 于 一 致，进 一 步 减 少 国 际 炒 家 以 高 杠 杆 押 注 债 券 的 机 会。总 之，国 际 炒 家 再 想 重 复 90 年 代 以 冲 击 主 权 货 币 牟 利 并 不 容 易。1997 年 亚 洲 危 机 后，世 界 范 围 内 未 再 出 现 国 际 炒 家 直 接 冲 击 他 国 货 币 或 金 融 体 系，而 引 发 系 统 性 危 机 的 事 件。

套 息 交 易 成 为 市 场 波 动 新 根 源

然 而 未 再 发 生 直 接 冲 击 当 事 国 主 权 货 币，并 不 意 味 着 世 界 市 场 从 此 趋 于 稳 定。实 际 上，在 亚 洲 危 机 以 后 的 10 年 里，国 际 市 场 仍 然 经 历 了 数 次 大 的 动 荡 ： 2000 年 初 的 科 网 泡 ，2001 年 “ 9 ． 11 ” 震 荡，2006 年 12 月 泰 国 外 汇 管 制 事 件，以 及 今 年 2-3 月 份 世 界 范 围 内 的 股 灾 等。除 前 二 次 事 件 为 题 中 所 示 的 特 种 原 因 外，其 余 则 为 短 期 资 本 流 动 所 至。很 明 显，资 本 流 动 因 素 取 代 冲 击 主 权 货 币 成 为 金 融 动 荡 新 根 源。

资 本 流 动 何 以 引 发 金 融 动 荡 ？ 这 可 从 今 次 股 灾 的 成 因 寻 找 答 案。此 次 股 灾 从 中 国 开 始，迅 速 蔓 延 至 全 球 市 场。2 月 27 日，沪 深 股 市 分 别 暴 跌 8.84% 和 9.29%，是 10 年 来 最 大 单 日 跌 幅。当 日 纽 约 股 市 也 出 现 自 “ 9.11 ” 以 来 最 大 下 跌，引 发 全 球 股 市 连 锁 反 应，其 后 数 日 持 续 下 挫。3 月 5 日，亚 洲 股 市 再 现 黑 色 星 期 一，日 股 跳 空 急 挫 3.35%，恒 指 狂 跌 777 点，创 5 年 来 最 大 跌 幅 记 录，亚 洲 其 它 股 市 亦 几 乎 全 军 覆 没。综 合 市 场 分 析，这 次 环 球 股 灾 的 原 因 不 外 有 三 ： 一 是 中 国 因 素；二 是 美 国 次 级 按 揭 风 险；三 是 日 元 套 息 交 易 拆 仓 潮。就 中 国 因 素 而 言，由 于 其 金 融 市 场 狭 小，开 放 度 不 高，未 形 成 与 外 部 市 场 的 双 向 套 利 及 影 响 机 制，故 难 成 为 引 发 环 球 股 灾 的 重 要 原 因。至 于 美 国 次 级 按 揭 风 险，在 市 场 已 纷 扰 良 久，其 影 响 应 已 逐 渐 得 到 反 映 和 消 化，亦 只 能 是 股 灾 发 生 的 “ 次 级 ” 原 因。因 此，全 球 股 灾 的 根 源 只 能 是 日 元 套 息 交 易 拆 仓 引 发 的 资 本 逆 向 流 动。

套 息 交 易 (Carry trade)，又 叫 结 转 交 易，指 从 低 息 市 场 借 贷，投 资 于 高 回 报 资 产 如 货 币、股 票 及 其 它 资 产 市 场，赚 取 息 差 及 资 本 收 益 的 交 易 行 为。套 息 交 易 有 两 个 重 要 因 素，一 是 利 率，二 是 汇 率。任 何 利 率 偏 低 以 及 汇 率 偏 弱 的 货 币 都 可 能 成 为 套 息 交 易 的 对 象，目 前 瑞 朗、挪 威 克 朗 以 及 日 元 都 被 作 为 套 息 货 币，但 由 于 日 本 长 期 实 行 低 利 率 和 弱 日 元 政 策，加 上 日 元 供 应 及 交 投 量 大，因 而 成 为 环 球 套 息 交 易 的 主 角。2000 年 以 来，日 本 一 直 维 持 零 利 率 水 平，直 到 06 年 7 月 14 日 加 息 0.25%，才 结 束 零 利 率 政 策。虽 然 日 元 今 年 2 月 21 日 再 次 加 息 至 0.5 厘，但 与 其 它 主 要 货 币 的 利 差 仍 高 达 4-7%。另 一 方 面，以 出 口 导 向 型 经 济 为 主 的 日 本，也 一 直 维 持 弱 日 元 政 策，以 保 持 出 口 竞 争 力。

长 期 低 利 率 环 境 以 及 政 府 刻 意 维 持 弱 日 元 政 策，使 日 元 成 为 全 球 套 息 交 易 的 主 角。过 去 一 年，外 汇 市 场 虽 以 美 元 贬 值 为 基 调，但 日 元 持 续 走 低，加 上 超 低 利 率，使 市 场 盛 行 日 元 套 息 交 易。去 年 欧 元 兑 日 元 上 升 1700 点 子，英 镑 兑 日 元 升 值 逾 3000 点，澳 元 兑 日 元 亦 攀 升 750 点 子，抛 空 日 元 转 持 其 它 货 币 或 资 产 成 为 环 球 市 场 最 热 衷 的 交 易 活 动。据 有 关 估 计，全 球 目 前 通 过 借 取 日 元 进 行 的 套 息 交 易 在 2000-10000 亿 美 元 之 间，接 近 对 冲 基 金 的 总 体 规 模。

对 冲 基 金 以 套 息 交 易 掩 护 投 机 活 动

套 息 交 易 在 预 期 利 率 和 汇 率 不 变 情 况 下，的 确 可 以 财 息 兼 收。但 是 这 种 盛 行 的 交 易 却 同 时 隐 藏 着 巨 大 风 险。日 元 汇 率 或 利 率 一 旦 上 升，借 取 的 资 金 就 会 急 速 从 有 关 市 场 撤 退，以 换 回 日 元 偿 还 贷 款，此 举 会 令 日 元 进 一 步 上 升；反 过 来 又 加 剧 资 金 回 流。这 次 股 灾 正 是 在 此 背 景 下 资 本 流 动 发 生 逆 转 的 后 果。2 月 21 日 日 元 加 息 至 0.5 厘，触 发 已 长 期 偏 软 的 日 元 转 强。此 前，日 元 兑 美 元 已 突 破 122 日 元 水 平 的 四 年 低 位；交 叉 盘 方 面，日 元 也 接 近 历 史 低 点。日 元 持 续 偏 软，尤 其 是 交 叉 盘 持 续 几 年 单 向 下 跌，在 一 定 条 件 下 必 然 引 发 强 烈 反 弹。2 月 27 日，日 元 单 日 急 升，兑 美 元 最 大 涨 幅 为 2.07%，在 交 叉 盘 上，日 元 对 其 它 货 币 亦 大 涨。日 元 突 然 转 强，触 发 投 机 者 在 包 括 汇、股、金 等 市 场 大 举 沽 货 套 现，以 偿 还 日 债 避 免 损 失，而 引 发 此 次 环 球 性 股 灾。

日 元 急 升，增 加 借 取 日 元 的 汇 兑 风 险，使 套 息 交 易 者 急 急 平 仓，形 成 资 本 逆 向 流 动，从 而 引 发 金 融 动 荡。这 个 有 别 于 过 去 直 接 冲 击 主 权 货 币 引 发 金 融 危 机 的 模 式，去 年 第 二 季 度 也 曾 发 生 过。去 年 日 元 指 数 从 4 月 初 至 5 月 中 上 升 9%，引 发 对 冲 基 金 在 股 市 及 商 品 期 货 拆 仓 潮，S&P 500 指 数 跌 8.3%；而 同 期 恒 指 更 下 挫 12%。

事 实 上，日 元 套 息 交 易 早 在 90 年 代 中 开 始 出 现，而 且 它 的 兴 起 始 终 伴 随 着 国 际 炒 家，尤 其 是 对 冲 基 金 的 身 影。1995 年，为 了 刺 激 疲 弱 已 久 的 日 本 经 济，以 及 扩 阔 利 差 为 饱 受 困 扰 的 银 行 解 围，日 本 当 局 将 日 元 利 率 降 至 历 史 低 点，环 球 机 构 投 资 者，特 别 是 对 冲 基 金 开 始 采 用 套 息 交 易。据 BIS 报 告，通 过 开 曼 群 岛 及 其 它 离 岸 中 心 进 行 的 日 元 套 息 交 易，在 1998 年 春 曾 达 到 300 亿 美 元。由 于 交 易 的 复 杂 性，该 估 计 还 可 能 偏 于 保 守。1998 年 7 月 日 元 强 劲 反 弹，美 元 在 两 日 内 下 跌 9%，加 剧 了 当 时 的 市 场 波 动。1998 年 10 月，日 本 改 变 货 币 政 策，投 资 者 再 度 被 迫 平 仓，数 天 内 日 元 兑 美 元 再 狂 升 12%。两 度 意 想 不 到 的 日 元 急 升，使 从 事 套 息 交 易 的 国 际 炒 家 损 失 惨 重，据 报 道，老 虎 基 金 为 此 亏 损 20 亿 美 元，索 罗 斯 也 损 手 6 亿 美 元。

近 几 年，由 于 日 本 持 续 维 持 超 低 利 率，与 欧 美 息 差 日 趋 扩 大，日 元 套 息 活 动 更 加 活 跃。美 国 商 品 期 货 交 易 委 员 资 料 显 示，截 至 今 年 1 月 23 日 为 止 的 一 周，净 日 元 沽 空 合 约 达 16.48 万 张，屡 创 新 高。而 对 冲 基 金 却 是 日 元 套 息 交 易 的 最 大 市 场 参 与 者，这 不 仅 是 因 为 对 冲 基 金 可 从 中 获 得 便 宜 的 资 金，更 主 要 的 是 对 冲 基 金 可 以 通 过 套 息 交 易，掩 护 其 真 正 的 投 机 炒 卖 活 动。因 为 套 息 交 易 的 资 金 去 向 和 规 模 难 以 确 定，通 过 套 息 交 易，在 各 个 市 场 建 仓 或 布 署 的 资 金 来 源 以 及 投 资 主 体 可 得 到 有 效 的 掩 护。

据 市 场 推 测，目 前 活 跃 在 亚 洲 地 区 股 市 的 投 机 资 本，逾 三 分 之 一 来 自 日 元 的 套 息 交 易。可 见 日 元 套 息 交 易 是 亚 洲 危 机 后 市 场 波 动 最 大 的 根 源，而 对 冲 基 金 也 仍 是 金 融 动 荡 的 最 主 要 制 造 者 或 参 与 者。对 冲 基 金 千 方 百 计 通 过 高 杠 杆 投 资 来 牟 取 暴 利 的 实 质 没 有 变，它 们 投 机 炒 作 的 手 法 也 如 出 一 辙。只 不 过 在 变 化 了 的 国 际 经 济 金 融 环 境 下，对 冲 基 金 已 经 难 以 通 过 直 接 攻 击 主 权 货 币 或 经 济 体 系 牟 取 暴 利，而 只 能 借 助 套 息 交 易 从 事 股、汇、金 等 不 同 市 场 的 投 机 炒 卖。

结 语

日 元 套 息 交 易 已 成 为 国 际 市 场 波 动 的 主 要 根 源，国 际 炒 家 借 助 套 息 交 易 的 掩 护，从 事 各 种 投 机 活 动 而 不 时 引 发 市 场 波 动 的 新 形 式 也 将 反 复 出 现。只 要 日 本 不 改 变 长 期 弱 日 元 政 策，低 利 率 环 境 不 发 生 根 本 性 变 化，加 上 日 元 深 广 的 流 动 性 以 及 无 穷 无 尽 的 供 应 能 力，国 际 市 场 日 元 套 息 交 易 将 长 期 盛 行。在 新 的 国 际 金 融 环 境 以 及 金 融 波 动 出 现 新 形 式 条 件 下，要 防 范 国 际 市 场 风 险，除 了 继 续 加 强 市 场 监 察，尤 其 是 加 强 监 管 对 冲 基 金，要 求 对 冲 基 金 同 其 它 机 构 投 资 者 一 样 定 期 披 露 资 料，提 高 透 明 度，减 少 神 秘 色 彩 外；有 关 方 面 也 应 紧 密 留 意 日 本 经 济 数 据 的 变 化，了 解 日 本 汇 率、利 率 政 策 走 向，掌 握 日 元 资 金 变 动 情 况，防 止 日 元 利 率、汇 率 突 然 变 化 可 能 给 金 融 市 场 带 来 的 冲 击。

高 级 经 济 研 究 员
黄 少 明