2007 年 8 月 1 日 次按危机下的香港经济增长前景	资料提供:

次 季 香 港 经 济 增 长 的 特 点

从 增 速 来 看，第 2 季 度 6.9% 的 实 质 经 济 增 长 率 背 后 无 论 是 消 费、投 资 还 是 出 口，所 有 经 济 环 节 的 增 幅 均 较 首 季 明 显 加 快，说 明 增 长 动 力 在 年 中 时 十 分 强 劲。其 中 私 人 消 费 开 支 在 首 季 本 已 不 俗 的 增 长 5.3% 的 基 础 上 次 季 加 速 至 6.0%；政 府 消 费 开 支 的 增 长 也 从 2.4% 加 快 至 2.8%；而 最 大 的 改 善 是 在 本 地 固 定 资 本 形 成 方 面，从 首 季 偏 低 的 增 长 4.7% 显 著 加 速 至 11.1%，其 中 楼 宇 及 建 造 开 支 在 私 营 部 门 带 动 下 扭 转 首 季 跌 势 而 上 升 5.3%，另 外 机 器、设 备 及 电 脑 软 件 开 支 的 增 长 亦 倍 增 至 双 位 数 字 的 13.1%；在 出 口 方 面，商 品 及 服 务 出 口 增 长 率 亦 双 双 从 首 季 的 高 单 位 数 字 加 快 至 双 位 数 字 的 11.3% 及 10.9%。

不 仅 实 质 经 济 增 长 率 加 快，而 且 经 季 节 性 调 整 后 的 季 度 增 长 率 第 2 季 亦 有 2.0%，较 首 季 的 0.6% 显 著 加 快。如 果 像 美 国 一 样 以 年 率 计 算 的 话，增 幅 则 高 达 8.0%。一 并 考 虑 价 格 变 动 因 素 的 话，则 第 2 季 本 港 的 名 义 经 济 增 长 率 达 到 7.7%，较 首 季 的 6.7% 为 快 之 余，亦 持 续 高 于 去 年 全 年 平 均 的 6.6%。至 此，今 年 上 半 年 本 港 名 义 经 济 增 长 率 持 续 明 显 高 于 实 质 经 济 增 长 率，令 广 大 市 民 可 广 泛 感 受 到 经 济 活 动 蓬 勃 所 带 来 的 各 种 好 处。

第 2 季 度 的 增 长 分 布 更 显 示 动 力 全 部 来 自 内 部 经 济 引 擎，外 部 动 力 虽 强，但 它 对 经 济 增 长 的 贡 献 度 却 变 得 微 不 足 道。在 6.9% 的 实 质 增 长 率 当 中，私 人 消 费 开 支 贡 献 了 3.6 个 百 分 点 或 其 中 的 53%；政 府 消 费 开 支 贡 献 了 0.2 个 百 分 点 或 3.0%；本 地 固 定 资 本 形 成 贡 献 了 另 外 的 2.6 个 百 分 点 或 38%，这 三 大 内 部 增 长 引 擎 合 共 贡 献 了 94% 的 经 济 增 长 动 力。再 加 上 存 货 在 第 2 季 增 加 51 亿 港 元，那 么 即 使 说 全 部 的 经 济 增 长 动 力 都 来 自 内 部 也 并 不 为 过。

这 并 不 等 同 于 外 部 增 长 引 擎 乏 力，正 好 相 反，本 港 商 品 及 服 务 出 口 在 第 2 季 是 以 双 位 元 元 数 字 加 速 增 长 的，只 是 同 时 商 品 进 口 和 服 务 输 入 亦 同 样 加 速 增 长，尤 其 是 商 品 进 口，在 本 港 消 费、投 资、补 充 存 货 以 及 转 口 的 带 动 下 其 增 幅 扩 大 至 12.9%，高 于 出 口 的 11.3%。由 于 本 港 商 品 进 出 口 的 金 额 庞 大，现 时 相 当 于 本 地 生 产 总 值 的 1.6 倍，商 品 进 口 更 高 的 增 幅 便 令 商 品 及 服 务 净 出 口 不 仅 没 有 产 生 正 的 贡 献，还 拖 累 次 季 经 济 增 长 达 0.6 个 百 分 点，要 由 内 部 的 动 力 来 作 出 补 偿。这 一 情 况 是 自 2003 年 复 苏 以 来 首 次 出 现 的，可 见 现 时 香 港 经 济 对 外 围 的 直 接 依 赖 程 度 是 4 年 来 最 低 的。

内 部 消 费 和 投 资 动 力 高 企 有 赖 经 济 环 境 持 续 改 善、劳 工 市 场 向 好 以 及 工 资 薪 酬 调 升。至 6 月 底，本 港 失 业 率 降 至 4.2% 的 9 年 低 位，今 年 私 人 机 构 整 体 加 薪 的 幅 度 为 金 融 风 暴 以 来 最 大，公 务 员 薪 酬 也 在 多 年 冻 薪 和 减 薪 后 获 得 调 升，这 些 都 支 援 了 内 部 需 求。至 于 通 胀，政 府 的 宽 减 措 施 抵 消 了 港 汇 偏 弱 以 及 进 口 通 胀 等 影 响，故 CCPI 次 季 只 升 1.3%，即 使 扣 除 减 差 饷 的 影 响，也 不 过 是 2.4%。可 以 说 至 年 中 为 止，香 港 经 济 的 整 体 表 现 良 好 并 超 出 预 期。

次 按 危 机 的 直 接 影 响

上 半 年 本 港 经 济 增 长 动 力 强 劲，是 在 美 国 次 按 危 机 在 7、8 月 份 再 次 爆 发，造 成 全 球 信 贷 紧 缩 以 及 金 融 市 场 动 荡 之 前 取 得 的，那 么 其 下 半 年 的 走 势 就 很 大 程 度 上 取 决 于 美 国 次 按 危 机 的 发 展 及 其 相 关 影 响。迄 今 为 止，对 于 次 按 问 题 究 竟 有 多 严 重，其 影 响 范 围 有 多 大，持 续 时 间 有 多 长 等 疑 问 都 不 可 能 有 确 切 的 答 案，因 为 整 个 事 件 尚 在 演 变 当 中。如 果 出 现 最 坏 的 结 果，美 国 经 济 陷 入 或 饱 受 衰 退 威 胁 的 话，这 个 全 球 最 大 的 经 济 体、香 港 第 二 大 贸 易 伙 伴 出 现 严 重 问 题，那 细 小 开 放 的 香 港 经 济 相 信 就 难 独 善 其 身。

从 现 时 形 势 判 断，美 国 经 济 增 长 下 半 年 出 现 大 幅 滑 波 的 可 能 性 颇 高，既 有 周 期 性 放 缓 的 因 素，也 有 美 国 楼 市 调 整 本 来 就 会 对 消 费 及 投 资 增 长 造 成 负 面 影 响 的 因 素，还 有 次 按 危 机 火 上 加 油。IMF 在 7 月 25 日 次 按 危 机 再 次 爆 发 后 所 作 的 最 新 全 球 经 济 展 望 当 中 把 美 国 经 济 全 年 增 长 预 测 下 调 至 2.0%。果 真 如 此 的 话 这 将 是 5 年 来 最 差 的 表 现。在 今 年 首 两 季 美 国 经 济 增 长 年 率 分 别 为 0.6% 及 4.0% 的 情 况 下，暗 示 下 半 年 的 平 均 增 长 率 不 会 超 过 2.0%。虽 然 香 港 楼 市 本 身 并 无 次 按 问 题，而 本 港 金 融 机 构 直 接 参 与 美 国 次 按 市 场 或 持 有 次 按 问 题 债 券 的 规 模 又 很 小，应 不 存 在 整 体 受 到 重 大 牵 连 的 问 题，但 美 国 经 济 放 缓 还 是 会 通 过 影 响 本 港 对 美 直 接 出 口 或 转 口，从 而 影 响 对 本 港 举 足 轻 重 的 商 品 贸 易 和 有 关 贸 易 服 务。

不 过，有 两 个 方 面 的 发 展 可 以 把 这 种 影 响 的 程 度 减 低。IMF 在 调 降 美 国 今 年 经 济 增 长 率 的 同 时 调 高 了 欧 元 区、日 本 和 中 国 的 经 济 增 长 率 至 2.6%、2.6% 及 11.2%，今 年 全 球 经 济 增 长 从 而 可 望 保 持 在 5.2% 的 高 水 准，亦 即 在 次 按 不 至 于 酿 成 全 球 性 灾 难 的 前 提 下，美 国 需 求 的 不 足 或 可 由 其 余 经 济 体 补 上。此 外，中 国 是 香 港 最 大 的 贸 易 伙 伴，由 其 带 动 的 亚 洲 区 内 贸 易 也 比 起 港 美 之 间 的 直 接 贸 易 要 重 要 得 多。像 整 个 亚 洲 区 一 样，中 国 出 口 对 美 国 的 依 赖 程 度 在 减 低，今 年 上 半 年 中 国 对 欧 盟 出 口 增 长 36%，是 对 美 出 口 增 幅 18% 的 一 倍，欧 盟 现 已 成 为 中 国 最 大 的 贸 易 伙 伴。据 此，只 要 美 国 以 外 的 经 济 体 能 克 服 次 按 的 影 响，也 就 可 以 帮 助 香 港 克 服 来 自 外 部 需 求 放 缓 的 直 接 影 响。

另 外，如 上 所 述，第 2 季 度 乃 至 今 年 上 半 年 本 港 经 济 增 长 动 力 几 乎 全 部 来 自 内 部 消 费 和 投 资，而 非 像 以 往 多 年 一 样 依 靠 商 品 及 服 务 净 出 口，说 明 哪 怕 外 围 经 济 波 动 加 大，香 港 经 济 现 时 的 抗 压 能 力 是 强 于 以 往 的，因 此 对 次 按 问 题 直 接 影 响 香 港 经 济 的 程 度 可 以 审 慎 乐 观。

归 根 到 底，对 次 按 危 机 影 响 程 度 的 判 断 还 是 要 取 决 于 对 次 按 危 机 本 身 的 判 断。对 此，笔 者 认 为 次 按 的 影 响 虽 然 广 泛，但 最 大 的 问 题 不 是 在 于 对 消 费 及 投 资 的 影 响，或 是 导 致 股 市 下 跌 和 汇 市 Cary Trade 平 仓 潮，而 是 在 于 因 为 衍 生 产 品 的 大 量 使 用 而 令 其 真 正 的 影 响 难 以 准 确 评 估 所 引 起 的 恐 慌 性 信 贷 紧 缩 及 债 市 震 荡，好 的 和 坏 的 借 款 人 都 借 不 到 款，导 致 信 贷 市 场 陷 于 停 顿，从 而 影 响 实 体 经 济 活 动。此 时 信 心 的 恢 复 比 什 么 都 重 要。全 球 主 要 央 行 罕 有 地 在 危 机 较 早 阶 段 介 入，而 且 明 言 会 动 用 一 切 手 段，那 么 未 来 即 使 美 国 房 地 产 市 场 继 续 调 整，令 更 多 次 按 问 题 陆 续 曝 光，料 也 不 至 于 酿 成 全 球 性 经 济 和 金 融 危 机。

次 按 危 机 的 间 接 影 响

但 另 一 方 面，如 果 次 按 所 引 起 的 恐 慌 情 绪 得 不 到 有 效 控 制，在 全 球 股 市 上 掀 起 轩 然 大 波，令 之 前 还 在 屡 创 新 高 的 全 球 股 市 形 势 逆 转 进 入 熊 市，债 市 震 荡，并 令 楼 市 失 控 下 跌 的 话，必 然 会 对 香 港 颇 为 倚 重 财 富 效 应 的 消 费 及 投 资 信 心 造 成 沉 重 打 击，从 而 间 接 地 破 坏 香 港 这 一 重 要 的 内 部 增 长 引 擎。

从 债 市 近 期 的 表 现 来 看，早 已 出 现 恐 慌 情 绪，成 为 资 金 避 难 所 的 美 国 国 债 3 个 月 短 息 在 一 个 月 时 间 里 一 度 急 跌 近 2.00 厘，美 国 短 期 商 业 票 据 市 场 一 度 几 乎 冻 结，市 场 的 恐 慌 令 债 市 融 资 已 变 得 好 坏 难 分，就 连 与 次 按 根 本 无 关 的 有 实 力 的 借 贷 人 亦 遇 上 银 行 惜 贷 和 市 场 资 金 枯 竭 等 问 题。所 幸 的 是 迄 今 为 止 香 港 市 场 并 没 有 受 到 太 大 波 及，加 上 香 港 企 业 对 银 行 贷 款 融 资 的 依 靠 远 较 对 发 行 短 期 票 据 为 高，而 本 港 银 行 由 于 整 体 牵 涉 入 次 按 的 程 度 不 深，因 此 并 没 有 出 现 惜 贷 情 况，唯 一 有 紧 缩 迹 象 的 是 短 期 银 行 同 业 拆 息 上 升 30-50bp 不 等，但 金 管 局 并 不 认 为 本 港 金 融 秩 序 受 到 干 扰，因 此 并 没 有 加 入 注 资 行 列。

此 外，如 果 市 场 的 信 心 危 机 迫 使 美 国 联 储 局 提 前 减 息 的 话，刺 激 反 而 会 提 前 到 来。是 次 次 按 危 机 爆 发 以 来，美 国 联 储 局 动 用 了 向 银 行 体 系 注 资 及 削 减 贴 现 率 等 的 最 后 贷 款 人 手 段，但 还 未 出 动 终 极 的 减 息 武 器。目 前 市 场 已 100% 预 期 联 储 局 9 月 18 日 议 息 会 议 或 之 前 必 然 会 减 息，而 一 旦 启 动，减 息 将 不 会 是 孤 立 的。这 实 际 上 把 联 储 局 逼 到 一 个 角 落，因 为 届 时 如 果 不 减 的 话，不 安 的 市 场 可 能 会 无 法 承 受 预 期 破 灭 的 重 压。据 此，减 息 周 期 的 正 式 展 开 应 该 可 以 稳 定 信 贷 和 债 券 市 场。本 港 银 行 哪 怕 未 必 会 立 即 跟 随，但 本 港 的 信 贷 环 境 应 该 会 是 趋 于 放 松 而 非 收 紧。

股 市 则 不 同。港 股 最 近 一 个 月 曾 罕 有 出 现 单 日 升、跌 逾 千 点 的 情 况，幅 度 超 过 5%。香 港 股 市 的 规 模 现 在 位 居 全 球 第 六 大，已 是 全 球 主 要 股 市 之 一，但 其 波 幅 却 呈 现 出 新 兴 市 场 的 特 点，说 明 港 股 所 受 的 影 响 不 小。在 全 球 投 资 者 信 心 虚 怯，基 金 出 现 赎 回 潮 下，港 股 是 完 全 有 可 能 成 为 国 际 投 资 者 风 险 胃 纳 减 少 或 是 需 要 套 现 应 付 赎 回 潮 的 牺 牲 品，这 与 本 港 的 基 本 因 素 无 关。所 幸 的 是 中 国 的 连 串 开 放 措 施，尤 其 是 8 月 20 日 宣 布 开 放 个 人 投 资 港 股 所 带 来 的 对 资 金 流 入 的 憧 憬，连 同 对 美 国 联 储 局 减 息 的 憧 憬，使 出 现 最 坏 情 况 的 机 会 大 为 降 低，港 股 甚 至 已 完 全 收 复 失 地 并 再 创 历 史 新 高。只 是 次 按 一 日 未 完，港 股 的 脆 弱 性 也 就 一 日 未 除。

至 于 本 港 楼 市，在 次 按 危 机 爆 发 之 前 欣 欣 向 荣，在 危 机 爆 发 至 今 仍 然 表 现 稳 定，除 本 身 没 有 泡 沫 以 及 监 管 得 宜 之 外，中、港 的 经 济 表 现、西 部 通 道 开 通 以 及 内 地 个 人 资 金 自 由 行 等 利 好 因 素 继 续 支 持 本 港 楼 市 的 投 资 和 置 业 信 心。次 按 影 响 美 国 楼 市 之 余 相 信 较 难 影 响 本 港 楼 市 的 表 现。

因 此，只 要 美 国 联 储 局 和 全 球 央 行 不 袖 手 旁 观，只 要 次 按 不 至 于 酿 成 全 球 性 股 灾 的 话，它 对 本 港 金 融 市 场 乃 至 资 产 价 格 的 影 响 应 是 有 限 的，部 份 亦 可 为 其 他 利 好 因 素 所 抵 消，那 么 支 持 本 港 消 费 和 投 资 的 财 富 效 应 哪 怕 在 下 半 年 会 有 所 减 弱，料 也 不 会 完 全 消 失 或 逆 转，在 上 半 年 作 为 主 要 经 济 增 长 动 力 的 内 部 需 求 在 下 半 年 相 信 可 以 继 续 带 领 香 港 经 济 较 快 地 增 长。

全 年 增 长 预 测 调 整

综 上 所 述，在 今 年 上 半 年 平 均 增 长 率 已 达 6.3%，增 长 动 力 几 乎 全 部 来 自 内 部 消 费 和 投 资 性 的 情 况 下，美 国 次 按 危 机 虽 然 会 通 过 负 面 影 响 美 国 经 济 而 影 响 香 港 的 商 品 和 服 务 贸 易，并 会 造 成 金 融 市 场 波 动，但 来 自 中 国 的 强 劲 增 长 以 及 对 香 港 的 众 多 利 好 开 放 措 施 应 会 抵 消 部 份 影 响。只 要 全 球 不 至 于 受 牵 连 而 出 现 重 大 的 股 灾，只 要 全 球 央 行 保 持 高 度 警 觉，那 么 香 港 经 济 增 长 下 半 年 即 使 有 所 放 缓，但 应 该 能 保 持 在 较 快 的 高 于 趋 势 的 水 准 之 上。据 此，我 们 决 定 把 香 港 全 年 经 济 增 长 预 测 从 原 来 的 5.0% 上 调 至 5.8%，在 上 半 年 已 经 增 长 6.3% 的 基 础 上，这 意 味 着 下 半 年 的 平 均 增 幅 不 会 低 于 5.3%。至 于 通 胀，政 府 的 宽 减 措 施 应 会 抵 消 进 口 通 胀 等 的 影 响，令 全 年 平 均 通 胀 仍 会 维 持 在 政 府 所 预 测 的 1.5% 的 较 低 水 准。在 劳 工 市 场 持 续 向 好 的 形 势 下，失 业 率 年 底 之 前 有 机 会 降 至 4.0% 甚 至 更 低。

香港经济增长预测

高 级 经 济 研 究 员
戴 道 华