2007 年 10 月 1 日 全球通胀前景分析	资料提供:

7、8 月 份，美 国 次 级 按 揭 问 题 进 一 步 浮 现，导 致 金 融 市 场 大 幅 波 动 和 信 贷 紧 缩，欧 美 各 主 要 央 行 更 多 次 向 市 场 注 资，并 暂 停 加 息，联 储 局 更 分 别 降 低 贴 现 窗 及 联 邦 基 金 利 率 1% 及 0.5%，以 防 止 商 业 和 经 济 活 动 受 到 银 行 收 紧 信 贷 所 影 响，惟 全 球 通 胀 压 力 仍 在，待 金 融 市 场 和 经 济 表 现 回 复 正 常 后，各 国 央 行 或 需 重 新 采 取 紧 缩 的 货 币 政 策。本 文 将 对 全 球 的 通 胀 前 景 作 出 分 析。

低 息 环 境 造 成 流 动 性 过 剩

全 球 通 胀 再 次 上 升，与 各 国 央 行 在 21 世 纪 初 多 次 减 息，把 利 率 多 年 来 维 持 于 超 低 水 平，造 成 流 动 性 过 剩 有 关；另 近 年 全 球 经 济 较 快 增 长，特 别 是 中 国 和 印 度 两 大 国 加 速 增 长，对 全 球 的 原 材 料 和 能 源 需 求 急 增，令 国 际 原 油 和 农 产 品 价 格 大 幅 上 升。

在 1998 年 亚 洲 金 融 危 机、2000 年 科 网 股 爆 破、2001 年 9 · 11 事 件 和 全 球 经 济 衰 退 的 影 响 下，各 国 央 行 在 21 世 纪 初 最 大 的 担 忧 是 通 缩。许 多 国 家 的 央 行 在 货 币 政 策 上 便 采 取 宽 松 的 态 度，在 经 济 下 滑 时 大 幅 减 息，但 在 经 济 复 苏 时 却 未 有 即 时 把 利 率 回 复 至 中 性 水 平，仅 循 序 渐 进 地 加 息，例 如：美 国 联 储 局 把 联 邦 基 金 利 率 下 调 至 1958 年 以 来 最 低 的 1%，并 多 年 来 维 持 于 低 息 水 平。这 种 宽 松 的 货 币 政 策 使 流 动 性 大 量 积 累。

各 国 央 行 在 经 济 复 苏 后 仅 循 序 渐 进 地 加 息，令 市 场 和 投 资 者 预 期 低 息 环 境 将 会 持 续，故 极 力 看 好 房 地 产、商 品、以 至 股 市 的 表 现，引 发 一 轮 大 牛 市 的 出 现。因 此，即 使 央 行 每 次 加 息 四 分 之 一 厘 时，其 紧 缩 效 应 往 往 会 被 市 场 预 期 金 融 市 场 升 幅 更 大 所 抵 销，故 他 们 仍 愿 意 借 入 资 金 来 作 投 资，这 解 释 了 为 什 么 在 各 国 央 行 多 次 加 息 后，市 场 的 流 动 性 依 然 充 沛。

在 流 动 性 充 沛 下，金 融 和 资 产 市 场 便 很 容 易 被 推 高，造 成 大 牛 市，有 助 经 济 基 本 状 况 保 持 理 想，因 为 资 产 价 格 上 涨 会 刺 激 消 费 和 投 资，如：房 地 产 价 格 上 涨，就 会 吸 引 更 多 发 展 商 开 发 土 地，并 加 快 建 屋 步 伐。股 市 和 楼 市 上 升 造 成 财 富 效 应，增 强 消 费 意 愿，支 持 企 业 盈 利 增 长，刺 激 消 费 价 格 上 涨。因 此，当 经 济、金 融 和 资 产 市 场 持 续 向 好，资 产 价 格 的 膨 胀 最 终 会 引 发 通 胀。

若 要 控 制 流 动 性，从 而 压 制 通 胀 增 长 过 快 的 问 题，各 国 央 行 加 息 的 速 度 和 决 心 起 着 决 定 性 作 用。如 果 各 国 央 行 决 定 快 速 加 息，就 能 改 变 市 场 对 金 融 和 资 产 市 场 持 续 上 升 的 信 心，令 他 们 怀 疑 资 产 价 格 的 升 幅 能 否 抵 销 快 速 加 息 的 负 面 影 响，令 贷 款 需 求 减 少，以 达 到 流 动 性 收 缩 的 效 果。

现 时，次 按 问 题 引 发 金 融 市 场 大 幅 波 动 和 信 贷 紧 缩，令 全 球 央 行 暂 停 加 息，联 储 局 甚 至 减 息 挽 救 经 济，此 举 可 能 阻 碍 各 国 压 制 通 胀 的 成 效，令 全 球 流 动 性 问 题 持 续，刺 激 金 融 及 资 产 市 场 再 次 大 幅 上 升，导 致 通 胀 加 速。

能 源 等 商 品 需 求 大 增 刺 激 通 胀

全 球 经 济 自 2004 年 复 苏 以 来，一 直 保 持 理 想 增 长。但 美 国 经 济 近 期 受 到 楼 市 调 整 和 次 按 问 题 所 困 扰 而 有 所 放 缓，预 料 其 全 年 增 长 只 有 2% 或 以 下，较 过 去 超 过 3% 的 增 幅 明 显 放 缓。然 而，据 国 际 货 币 基 金 会 的 预 测，全 球 经 济 将 不 会 因 美 国 经 济 放 缓 而 失 去 动 力，预 期 今 明 两 年 的 全 球 经 济 增 长 将 达 5.2%，较 4 月 份 的 预 测 增 加 0.3 个 百 分 点，主 要 是 全 球 经 济 对 美 国 的 倚 赖 有 所 降 低，且 中 国、印 度 和 俄 罗 斯 等 发 展 中 国 家 的 表 现 理 想，国 际 货 币 基 金 会 分 别 把 中 国、印 度 和 俄 罗 斯 的 经 济 增 长 预 测 上 调 1.2、0.6 及 0.6 个 百 分 点 至 11.2%、9.0% 及 7.0%，成 为 新 一 轮 经 济 增 长 引 擎。

在 全 球 经 济 持 续 较 快 增 长 下，石 油 和 原 材 料 的 需 求 与 其 他 商 品 一 样，会 随 经 济 表 现 向 好 而 增 加，特 别 是 中 国 和 印 度 两 个 人 口 大 国 的 城 市 化 快 速 发 展，制 造 业 和 房 地 产 业 的 投 资 处 于 高 位。未 来 数 以 亿 计 中 国 和 印 度 人 民 的 生 活 将 持 续 改 善，中 产 阶 级 逐 渐 形 成，人 均 能 源 和 原 材 料 消 耗 量 将 有 增 无 减，令 石 油 和 原 材 料 价 格 上 升。此 外，过 去 数 年，原 油 供 应 更 多 次 受 到 地 缘 政 治 和 风 暴 等 问 题 的 影 响，且 近 年 投 资 和 衍 生 工 具 市 场 发 展 蓬 勃，投 机 炒 作 活 动 更 进 一 步 推 高 原 油 价 格，令 原 油 期 货 由 2001 年 至 2002 年 间 每 桶 20 美 元 大 升 接 近 3 倍 至 超 过 80 美 元，而 反 映 一 篮 子 商 品 价 格 的 RJ/CRB 指 数 亦 从 2001 年 的 180 至 190 点 上 升 至 目 前 320 点 左 右。在 现 时 西 方 国 家 以 服 务 业 为 主 的 经 济，他 们 对 石 油 和 原 材 料 的 倚 赖 已 大 大 降 低，故 其 价 格 大 幅 上 升，尚 未 使 其 核 心 通 胀 失 控，惟 其 对 发 展 中 国 家 及 全 球 物 价 上 升 的 威 胁 仍 然 存 在。

现 时，市 场 预 期 欧 美 次 按 问 题 和 金 融 市 场 波 动 不 会 对 全 球 经 济 构 成 影 响，全 球 经 济 仍 以 较 快 速 度 扩 张，相 反 联 储 局 下 调 联 邦 基 金 利 率，美 元 汇 价 或 会 受 到 压 力，促 使 投 资 者 转 投 保 值 能 力 较 强 的 商 品 期 货，支 持 石 油、原 材 料、以 及 农 产 品 的 表 现。

商 品 期 货 的 升 幅 已 不 限 于 石 油 等 能 源 价 格，贵 金 属、原 材 料 和 农 产 品 价 格 于 近 年 亦 大 幅 上 升，当 中 玉 米 和 小 麦 等 期 货 价 格 已 较 2005 年 上 升 一 倍，令 世 界 各 地 的 食 品 价 格 上 升，对 整 体 物 价 构 成 压 力。国 际 粮 食 价 格 上 涨，主 要 是 国 际 原 油 价 格 上 涨，导 致 世 界 各 国 积 极 开 发 新 能 源，特 别 是 以 玉 米 和 小 麦 等 食 物 来 开 发 的 生 化 能 源，导 致 玉 米 等 粮 食 需 求 大 增，令 玉 米 等 价 格 上 涨，并 影 响 到 饲 料 价 格 上 升，令 生 猪 养 殖 成 本 增 加，肉 类 食 品 价 格 亦 显 著 上 升，这 反 映 出 国 际 能 源 价 格 上 涨 的 问 题 已 扩 散 至 农 产 品 ( 包 括 肉 类 ) 等 各 个 方 面。

中 国 廉 价 劳 动 力 年 代 正 逐 步 成 为 过 去，惟 短 期 影 响 微

过 去 十 多 二 十 年 间，中 国 拥 有 数 以 亿 计 的 低 技 术 劳 工，为 全 球 制 造 业 提 供 源 源 不 绝 的 廉 价 劳 动 力，加 上 过 去 中 国 对 环 境 和 资 源 保 护、污 染 及 能 耗 没 有 严 格 的 监 管，人 民 币 汇 率 在 2005 年 汇 改 前 亦 紧 盯 美 元，令 中 国 制 造 的 产 品 具 有 庞 大 的 成 本 优 势。在 全 球 化 下，欧 美 等 地 大 量 输 入 中 国 货 品，有 助 压 低 欧 美 及 全 球 消 费 物 价 的 水 平，令 全 球 通 胀 在 油 价 急 升 的 情 况 下 仍 大 致 受 控。

然 而，上 述 廉 价 劳 动 力 年 代 正 逐 步 成 为 过 去。中 国 经 济 经 过 20 多 年 来 的 快 速 发 展，无 论 是 城 镇 和 农 村 人 民 的 收 入 已 大 幅 改 善。虽 然 每 年 转 农 从 工 的 人 仍 数 以 千 万 计，但 在 中 国 实 行 独 生 子 女 政 策 接 近 30 年 后，未 来 数 年 应 是 中 国 提 供 廉 价 劳 动 力 的 高 峰 期，随 后 或 会 逐 渐 减 少。此 外，中 国 亦 意 识 到 经 济 快 速 发 展 的 同 时，社 会 和 环 境 承 担 了 大 量 成 本，未 来 对 环 保、污 染 及 能 耗 等 有 严 格 的 监 控，势 将 增 加 制 造 业 的 生 产 成 本。近 日，美 国 指 中 国 制 造 的 玩 具 不 符 合 安 全 标 准，而 大 批 退 货，令 厂 商 蒙 受 严 重 损 失，预 期 厂 商 于 未 来 将 致 力 提 高 产 品 质 量，以 配 合 更 严 格 的 安 全、环 保 和 能 耗 标 准、加 上 劳 工 成 本 上 涨 和 人 民 币 升 值，预 期 未 来 中 国 产 品 将 不 再 以 低 成 本 来 作 为 竞 争 的 手 段，增 加 全 球 通 胀 上 升 的 压 力。

虽 然 有 意 见 认 为 即 使 中 国 廉 价 劳 动 力 年 代 正 慢 慢 过 去，厂 商 仍 可 把 他 们 的 生 产 线 搬 到 其 他 低 成 本 的 地 区，例 如：越 南，以 继 续 享 有 廉 价 劳 动 力 的 低 成 本 好 处。但 相 比 中 国，越 南 等 发 展 中 国 家 的 规 模 较 小，难 以 为 全 球 提 供 大 量 的 廉 价 劳 动 力。至 于 印 度，该 国 则 以 发 展 服 务 业 为 主，制 造 业 ( 特 别 是 轻 工 业 ) 的 发 展 落 后，加 上 基 建 设 施 有 待 改 善，相 信 印 度 亦 难 以 取 代 中 国，成 为 未 来 的 世 界 工 厂。

然 而，直 到 目 前 为 止，中 国 的 劳 工 和 土 地 等 生 产 成 本 仍 较 欧 美 等 西 方 国 家 低 数 倍 以 上，故 即 使 未 来 中 国 产 品 的 质 量 不 断 提 升，并 推 高 成 本，其 廉 价 成 本 优 势 料 可 维 持 一 段 较 长 时 间，短 期 内 还 不 会 对 全 球 通 胀 构 成 重 大 压 力。

总 括 而 言，本 世 纪 初 的 低 息 环 境 造 成 流 动 性 过 剩，问 题 至 今 尚 未 明 显 扭 转，加 上 全 球 经 济 持 续 稳 健 扩 张，对 能 源、原 材 料 和 农 产 品 需 求 大 增，促 使 能 源 和 原 材 料 价 格 上 升，并 扩 散 至 农 产 品 价 格，对 全 球 通 胀 构 成 压 力。此 外，中 国 廉 价 劳 动 力 压 制 全 球 物 价 上 涨 的 年 代 正 在 慢 慢 过 去，其 影 响 亦 会 逐 步 反 映 在 全 球 通 胀 上。因 此 各 国 央 行 有 需 要 在 市 场 对 通 胀 上 升 形 成 预 期 前，采 取 紧 缩 的 货 币 政 策，减 低 通 胀 对 经 济 带 来 的 负 面 影 响。

经 济 研 究 员
蔡 永 雄