2008 年 1 月 1 日 美元贬值趋势及崩溃风险探讨	资料提供:

07 年 以 来，美 元 跌 势 加 剧，美 汇 指 数 （ 本 文 用 的 是 美 元 兑 主 要 货 币 名 义 汇 率 指 数，Nominal Major Currencies Dollar Index，下 同 ） 在 11 月 上 旬 一 度 跌 至 71.1053 点，与 去 年 底 比 较，跌 幅 达 12.7%，全 年 则 下 跌 10%。美 元 急 跌 的 势 头 令 国 际 市 场 焦 虑 不 安。从 长 周 期 看，美 元 这 一 轮 跌 势 始 于 2002 年 3 月 份¹。在 过 去 六 年 里，美 元 除 了 在 05 年 录 得 温 和 反 弹 之 外，其 余 年 份 均 呈 不 同 幅 度 的 下 跌 （ 详 见 下 表 ）。截 至 07 年 12 月 31 日，美 元 汇 率 指 数 跌 至 73.2693 点，是 1971 年 “ 美 元 与 黄 金 挂 制 度 ” 被 解 除 以 来 的 新 低。07 年 底 与 2001 年 底 比 较，美 汇 指 数 的 累 积 跌 幅 达 到 34%；其 中 美 元 对 欧 元 的 累 计 跌 幅 达 39%，兑 英 镑 的 跌 幅 27%，兑 日 元 的 跌 幅 14%，对 人 民 币 的 跌 幅 为 12%。

美 元 积 弱 多 年，原 因 多 方 面：

（ 1 ） 支 持 美 国 经 济 持 续 繁 荣 多 年 的 网 络 科 技 概 念 终 于 在 2000 年 随 着 网 路 股 泡 沫 破 灭 而 结 束，国 际 资 金 流 进 美 国 市 场，尤 其 是 投 资 纳 斯 达 克 高 成 长、高 PE 企 业 的 诱 因 减 退。与 此 同 时，美 元 兑 主 要 货 币 在 1995 至 2002 年 经 济 繁 荣 期 间 累 积 上 升 了 41 %，从 周 期 走 势 看 具 有 调 整 需 要；

（ 2 ） 推 行 扩 张 性 货 币 政 策。为 了 支 撑 科 网 股 泡 沫 破 灭 后 的 经 济 持 续 增 长，美 国 金 融 当 局 以 扩 张 性 货 币 政 策 刺 激 消 费，联 邦 基 金 利 率 从 2001 年 的 6.5 厘 逐 步 降 至 03 年 中 的 1 厘，并 在 此 低 水 准 维 持 了 一 年 之 久，削 弱 了 美 元 资 产 的 吸 引 力。04 年 后 美 元 利 息 调 头 上 升，联 邦 基 金 利 率 累 积 上 升 4.25 厘，对 币 值 稳 定 虽 然 有 一 定 作 用，但 不 足 于 扭 转 美 元 弱 势；

（ 3 ） 推 行 扩 张 性 财 政 政 策。布 殊 政 府 于 2000 年 执 政 以 来，一 方 面 减 税，另 一 方 面 扩 大 公 共 支 出，尤 其 是 出 兵 攻 打 及 进 驻 伊 拉 克 令 军 费 开 支 大 幅 飙 升，财 政 状 况 快 速 恶 化。2002-2006 年 间，美 国 累 计 财 赤 达 15,146 亿 美 元 , 年 度 财 赤 占 本 地 GDP 比 重 在 2004 年 上 升 至 3.6%。这 些 赤 字 有 一 部 分 靠 发 债，有 一 部 分 则 靠 发 钞 票 弥 补，其 结 果 是 外 债 及 货 币 投 放 量 的 持 续 增 加；

（ 4 ） 贸 易 赤 字 持 续 攀 升。美 国 的 经 常 帐 赤 字 在 06 年 升 至 8,115 亿 美 元 的 历 史 高 峰，2000 至 2006 年 间 的 累 计 赤 字 达 到 3.99 万 亿 美 元，贸 赤 占 本 地 生 产 总 值 比 重 从 2001 年 的 3.8% 上 升 至 06 年 的 6.2%，超 过 了 一 般 认 为 的 安 全 线，投 资 者 对 美 元 资 产 信 心 疲 弱；

（ 5 ） 欧 元 成 为 硬 通 货。欧 元 在 1999 年 1 月 1 日 面 世 时，以 1 欧 元 兑 1.18 美 元 的 比 值 登 场，初 期 表 现 疲 弱，在 2000 年 10 月 26 日 跌 至 1 欧 元 兑 0.8228 美 元 的 历 史 地 位，此 后 开 始 回 稳，并 在 2002 年 后 步 入 升 轨，截 至 07 年 底，欧 元 兑 美 元 汇 率 上 升 至 1.4603，较 2000 年 底 位 的 累 积 升 幅 达 到 78%， 成 为 国 际 硬 通 货。过 去 几 年 欧 元 的 强 势 增 强 了 其 作 为 国 际 储 备 与 结 算 货 币 的 吸 引 力；欧 元 更 取 代 了 美 元 成 为 国 际 市 场 发 债 的 主 要 货 币；

（ 6 ） 次 级 债 危 机 蔓 延 及 扩 散。美 元 在 07 年 内 跌 势 加 剧，主 要 与 次 级 债 危 机 蔓 延 及 扩 散 有 关 系，事 件 除 直 接 打 击 投 资 者 对 美 国 信 用 体 系 及 美 元 资 产 的 信 心 外，亦 迫 使 美 联 储 冒 着 刺 激 通 胀 抬 头 的 风 险 而 减 息，希 望 以 此 稳 定 房 地 产 市 场，防 止 经 济 陷 入 衰 退 及 次 级 债 蔓 延。从 07 年 下 半 年 开 始，美 国 联 邦 基 金 利 率 累 积 下 调 了 1 厘 至 4.25 厘，美 元 与 欧 元 的 息 差 优 势 下 降 至 只 有 1 厘 左 右。

二 . 美 元 弱 势 仍 难 扭 转

美 元 是 当 今 最 主 要 的 国 际 结 算 货 币 及 储 备 货 币，其 持 续 贬 值 给 全 球 经 济 与 金 融 市 场 带 来 了 广 泛 影 响。石 油 出 口 国、中 国 及 日 本 等 经 济 体，由 于 拥 有 大 量 美 元 储 备 资 产，正 承 受 着 美 元 贬 值 带 来 的 巨 大 汇 率 风 险；而 实 行 与 美 元 挂 汇 率 制 度 的 经 济 体，如 香 港 及 中 东 一 些 石 油 输 出 国 的 物 价 与 资 产 价 格 的 稳 定 也 受 到 困 扰，面 对 输 入 通 胀 压 力。科 威 特 最 近 已 宣 布 放 弃 与 美 元 挂 的 汇 率 制 度，将 其 本 币 汇 率 改 为 与 一 篮 子 货 币 挂 。

从 美 元 现 行 货 币 供 应 机 制、美 国 的 经 济 形 势、财 政 与 贸 易 状 况、汇 率 政 策 倾 向 以 及 美 元 资 产 的 投 资 价 值 等 因 素 看，美 元 仍 难 以 扭 转 目 前 的 弱 势，具 体 理 由 如 下：

（ 1 ） 美 国 的 货 币 供 应 不 受 约 束 是 美 元 贬 值 的 根 源。西 方 国 家 曾 经 在 1944 年 达 成 布 雷 顿 森 林 协 议 （ Bretton Woods Agreement ），确 立 了 以 美 元 为 中 心 的 国 际 货 币 体 系，当 时 规 定 美 元 以 35 美 元 兑 换 1 盎 斯 黄 金 的 比 价 与 黄 金 挂 ，各 国 货 币 汇 率 与 美 元 挂 ，即 实 行 所 谓 “ 双 挂 ” 制 度。在 此 制 度 下，美 元 的 发 行 受 到 美 国 黄 金 储 备 量 制 约，汇 率 具 有 稳 定 基 础，因 此 在 五 十、六 十 年 代 期 间，美 元 汇 率 颇 为 稳 定。但 到 了 六 十 年 代 末 期，美 国 为 了 支 付 越 战 带 来 的 庞 大 军 费 开 支，开 始 大 量 印 发 钞 票，令 黄 金 储 备 占 美 元 发 行 量 的 比 重 不 断 下 跌。在 已 没 有 足 够 黄 金 储 备 来 支 持 美 元 与 黄 金 挂 制 度 继 续 运 作 的 情 况 下，尼 克 松 政 府 于 1971 年 单 方 面 宣 布 取 消 这 种 挂 制 度，自 此 美 元 货 币 发 行 已 不 受 制 约，主 要 靠 美 国 政 府 的 信 用 及 财 政 纪 律 作 保 证。过 去 三 十 多 年，美 国 执 政 当 局 普 遍 利 用 美 元 在 与 黄 金 挂 时 期 建 立 起 来 的 国 际 储 备 货 币 地 位 来 缓 解 国 内 财 政 入 不 敷 出 问 题，支 付 庞 大 的 贸 易 赤 字 与 军 费 开 支，令 美 元 货 币 供 应 泛 滥，汇 率 呈 现 不 断 贬 值 的 发 展 趋 势。截 至 07 年 底，美 元 兑 主 要 货 币 汇 率 指 数 跌 至 73 点，只 有 1971 年 美 元 与 黄 金 脱 钩 时 的 三 分 之 一，其 中，美 元 兑 日 元 从 1971 年 的 1 美 元 兑 360 日 元 跌 至 今 年 底 的 兑 111.7 日 元，贬 值 了 69%；兑 欧 元 汇 率 从 1999 年 欧 元 面 世 时 算 起 的 累 积 跌 幅 为 19%，如 果 以 欧 元 在 2000 年 的 低 位 0.8228 计 算，累 计 贬 幅 则 达 44%。

1971 年 尼 克 松 政 府 宣 布 美 元 与 黄 金 脱 钩，令 美 元 随 即 大 幅 贬 值、国 际 货 币 市 场 陷 入 混 乱 时，时 任 美 国 财 长 John Connally 对 其 欧 洲 盟 友 说：美 元 可 能 是 我 们 的 货 币，但 是 你 们 的 问 题 （ “ It may be our currency, but it's your problem ” ）。Connally 这 句 当 时 引 起 世 界 哗 然 并 感 到 上 当 无 奈² 的 话，生 动 说 出 了 美 元 与 美 国 及 世 界 的 关 系。30 多 年 一 晃 而 过，这 句 经 典 的 话 仍 然 适 用 于 今 天。只 要 世 界 未 能 改 变 这 一 已 经 没 有 信 用 约 束 基 础 的 以 美 元 为 中 心 的 国 际 货 币 体 系，美 国 现 行 的 货 币 供 应 制 度 维 持 不 变，美 元 贬 值 的 根 源 便 一 直 存 在。

（ 2 ） 从 经 济 形 势 看，目 前 美 元 疲 弱 与 经 济 疲 弱 并 存，两 者 一 时 难 以 兼 顾。美 国 面 对 的 政 策 选 择，一 是 大 幅 加 息，拉 阔 美 元 与 欧 元 息 差，增 强 美 元 投 资 吸 引 力，稳 定 国 际 投 资 者 对 美 元 的 信 心，但 这 样 做 将 会 伤 及 已 经 放 缓 的 美 国 经 济，尤 其 是 房 地 产 市 场，次 级 债 问 题 可 能 因 此 恶 化；另 一 个 选 择 是 继 续 减 息 挽 救 经 济 与 楼 市，这 样 美 元 的 跌 势 将 会 持 续。美 国 近 期 接 连 减 息 1 厘，反 映 了 在 支 持 美 元 与 支 持 经 济 之 间，美 国 选 择 了 后 者，美 元 弱 势 问 题 暂 时 并 非 在 美 国 经 济 与 货 币 政 策 的 首 要 考 虑 位 置。

（ 3 ） 欧 元 坚 挺 的 势 头，有 利 于 其 增 强 国 际 储 备 货 币 功 能，分 流 美 元 的 角 色。根 据 国 际 货 币 基 金 组 织 的 统 计，美 元 在 世 界 各 国 央 行 储 备 中 的 比 重 已 从 1999 年 的 71% 大 幅 下 降 至 07 年 中 的 64.8%， 而 欧 元 的 比 重 则 从 2002 年 初 的 19.7% 上 升 至 07 年 中 的 25.6%。根 据 诺 贝 尔 经 济 学 奖 得 主 史 蒂 格 勒 斯 (Joseph Stiglitz) 的 预 测，未 来 美 元 作 为 储 备 货 币 的 比 重 仍 有 持 续 下 降 的 压 力。如 果 美 元 维 持 弱 势，按 过 去 六 年 美 元 储 备 资 产 比 重 下 降 的 速 度，笔 者 估 计，未 来 5 年 将 有 至 少 1 万 亿 美 元 储 备 资 产 被 转 为 其 他 货 币，美 元 与 欧 元 资 产 在 世 界 央 行 储 备 中 的 比 重 将 进 一 步 此 消 彼 长，调 整 至 60% 及 30% 左 右。

（ 4 ） 产 油 国 调 整 石 油 标 价 与 结 算 制 度。近 年 来，海 湾 合 作 组 织 （ Gulf Co-Operation Council ） 六 成 员 国 对 美 元 持 续 贬 值 的 趋 势 十 分 不 满，多 次 声 明 会 检 讨 及 调 整 现 行 的 以 美 元 作 为 石 油 标 价 与 结 算 货 币 制 度 。伊 朗 已 率 先 改 用 欧 元 作 为 石 油 标 价 与 结 算 货 币。从 国 际 关 系 看，委 内 瑞 拉 也 有 可 能 调 整 有 关 制 度。而 欧 元 作 为 国 际 结 算 与 储 备 货 币 的 比 重 一 旦 突 破 某 一 界 限，形 成 规 模 效 应，将 可 能 加 速 发 展，这 将 大 幅 削 弱 国 际 市 场 对 美 元 的 需 求。

（ 5 ） 人 民 币 对 美 元 仍 然 有 较 大 升 值 压 力。近 几 年，美 国 一 直 以 中 美 贸 易 逆 差 扩 大 为 理 由 迫 人 民 币 升 值。人 民 币 从 05 年 7 月 21 日 宣 布 调 整 汇 率 机 制 以 来 对 美 元 累 积 升 值 了 14%，但 此 幅 度 远 未 能 满 足 美 国 方 面 的 要 求。另 外，在 07 年 11 月 底 举 行 的 “ 中 欧 峰 会 ” 上，欧 盟 对 人 民 币 升 值 问 题 亦 摆 出 强 硬 态 度。欧 美 合 力 无 疑 加 重 了 人 民 币 升 值 压 力。

上 个 世 纪 八 十 年 代 中 期，美 国 亦 曾 经 以 贸 易 逆 差 为 理 由 压 迫 日 元 兑 美 元 汇 率 持 续 升 值 了 十 年，从 1985 年 9 月 “ 广 场 协 定 ” 前 的 1 美 元 兑 240 日 元，上 升 至 1995 年 4 月 初 的 1 美 元 兑 79 日 元，十 年 间 日 元 兑 美 元 的 累 计 升 幅 达 到 203 %。由 于 汇 率 过 度 升 值，日 本 出 口 及 经 济 竞 争 力 遭 受 削 弱，最 终 酿 成 巨 大 泡 沫 及 破 灭。从 日 本 的 经 验 看，有 理 由 相 信，美 国 正 在 针 对 人 民 币 进 行 一 场 类 似 20 年 前 美 元 兑 日 元 那 样 的 战 略 性 汇 率 贬 值，希 望 以 此 巩 固 美 国 经 济 及 美 元 在 世 界 的 主 导 地 位。从 迄 今 人 民 币 兑 美 元 只 升 值 14% 的 幅 度 看，人 民 币 的 升 值 历 程 似 乎 还 很 漫 长。

三 . 美 元 过 度 贬 值 不 符 合 各 方 利 益 及 美 国 的 长 远 利 益

但 也 应 该 看 到，如 今 的 世 界 经 济 与 金 融 环 境 与 20 年 前 有 很 大 差 别，今 天 的 中 国 亦 不 是 当 年 的 日 本。从 改 善 经 济 与 负 债 的 角 度 看，美 国 似 乎 乐 见 美 元 继 续 贬 值，尤 其 是 美 元 兑 人 民 币 大 幅 贬 值，因 此，迄 今 为 止，一 直 不 对 美 元 弱 势 进 行 干 预。但 美 国 亦 需 要 谨 慎 平 衡 其 中 的 利 弊，以 免 美 元 贬 值 发 展 到 失 控 或 崩 溃 的 地 步。目 前 有 若 干 因 素 约 束 美 元 持 续 大 幅 贬 值，包 括：

（ 1 ） 欧 元 的 崛 起 已 直 接 威 胁 美 元 作 为 世 界 主 要 储 备 与 结 算 货 币 的 地 位，成 为 美 国 的 心 病。从 长 远 利 益 考 虑，美 国 需 要 稳 定 美 元 汇 率，克 制 滥 发、滥 用 美 元，以 巩 固 投 资 者 对 美 元 的 信 心 及 美 元 的 国 际 地 位。
 
（ 2 ） 美 国 总 统 将 在 08 年 换 届，如 民 主 党 上 台 执 政，美 国 有 很 大 机 会 重 新 回 到 克 林 顿 年 代 审 慎 理 财 的 施 政 方 向，这 将 有 利 于 美 元 稳 定。克 林 顿 执 政 期 间 （ 1992-1999 ），受 惠 于 美 国 将 财 政 收 支 扭 亏 为 盈，美 元 汇 率 累 计 上 升 了 14%，是 布 雷 顿 森 林 体 制 解 体 以 来 美 元 维 持 强 势 最 长 的 时 期³ 。

（ 3 ） 中 国、日 本 等 亚 洲 地 区 是 目 前 的 外 汇 储 备 大 国，持 有 大 量 美 元 资 产，并 不 希 望 见 到 美 元 汇 率 急 剧 下 跌，因 此，在 调 整 外 汇 储 备 资 产 组 合 时，会 倾 向 有 秩 序 地 减 持、而 非 抛 售 美 元 资 产。从 经 济 层 面 看，中 国 及 日 本 均 是 出 口 大 国，尤 其 是 日 本 经 济 正 由 出 口 带 动 复 苏，汇 率 过 度 升 值 不 利 于 经 济 竞 争 力，亦 希 望 美 元 稳 定。

（ 4 ） 欧 元 对 美 元 汇 率 2000 年 以 来 已 累 积 上 升 接 近 八 成，给 欧 元 区 的 出 口 竞 争 力 带 来 很 大 压 力，欧 盟 亦 不 希 望 欧 元 兑 美 元 汇 率 继 续 上 升；从 国 际 货 币 地 位 看，欧 元 的 流 动 性 仍 低，结 算 系 统 亦 未 完 善，仍 然 难 以 大 幅 取 代 美 元 作 为 国 际 经 贸 往 来 及 金 融 交 易 结 算 货 币 的 角 色。

（ 5 ） 近 两 年 美 国 的 财 政 状 况 已 出 现 好 转，财 赤 占 GDP 比 重 从 2004 年 的 3.6% 回 落 至 06 年 的 1.9%，07 年 预 计 将 进 一 步 下 降。而 今 年 以 来，美 国 的 出 口 亦 有 不 俗 表 现，贸 易 赤 字 趋 向 改 善，07 年 经 常 账 赤 字 占 GDP 比 重 预 计 将 收 缩 至 5.8%，比 06 年 下 降 0.4 个 百 分 点，这 些 均 有 利 于 美 元 的 稳 定 稳 定。

总 体 而 言，从 基 本 因 素 看，美 元 弱 势 仍 难 以 在 短 期 内 扭 转，但 经 过 多 年 的 持 续 贬 值 之 后，美 元 的 累 计 跌 幅 已 经 不 小；欧 元 经 济 区、日 本 以 及 中 国 都 不 愿 意 看 到 美 元 持 续 贬 值，加 上 从 巩 固 国 际 储 备 与 结 算 货 币 地 位 的 长 远 利 益 出 发，美 国 亦 不 能 过 于 放 纵 美 元 贬 值，预 计 美 元 跌 势 出 现 失 控 或 崩 溃 的 机 会 很 小。08 年，美 元 走 势 有 较 大 机 会 趋 向 个 别 发 展，对 欧 元、英 镑、日 元 等 主 要 货 币 稳 中 偏 软，甚 至 有 短 暂 反 弹；但 兑 人 民 币 的 贬 值 远 未 结 束，将 是 一 个 长 期 的 过 程。人 民 币 汇 率 问 题 已 成 为 中 美 两 国 在 发 展 全 面 经 贸 关 系 较 量 过 程 中 的 战 略 核 心 环 节，其 发 展 趋 势 已 非 主 要 由 经 济 因 素 决 定。

美国债务状况

Source: Bureau of Economic Analysis, Congressional Budget Office, USA

高 级 经 济 研 究 员
谢 国 梁