2008 年 3 月 1 日 实质负利率下的经济环境和银行业经营	资料提供:

实质负利率及历史情况比较

实质负利率指的是经通胀调整后的实质利率水平为负数，由于香港的利率名目繁多，故实质负利率其实也有许多种。下文主要从存、贷利率、银行同业拆息以及外汇基金票据/债券收益率三大类利率来做分析。即使不就政府宽减措施作出调整而直接比较通胀数据，今年1月份时从储蓄存款利率到定期存款利率全线都已呈实质负利率；最优惠贷款利率虽然仍然高出通胀水平逾2个百分点，但占本地贷款约四分之一的按揭贷款，由于九成是以P-2.50厘或更多的利率叙做，故按揭贷款其实已呈实质负利率；一年期之内的银行同业拆息亦全线呈实质负利率；外汇基金票据/债券全线的收益率也呈实质负利率；还有，金管局近年才开始编算的综合利率亦呈实质负利率。据此，可以说香港自去年第四季开始已进入了全面实质负利率的时代。

未来实质负利率会发展到什么程度？主要取决于通胀的走势，因为港元利率，尤其是基准存、贷款利率很快将降至减无可减的地步。美国联邦基金利率现为3.00厘，市场普遍预期3月中的议息会议上联储局将再度减息半厘。参考2001至2003年的减息周期，联邦基金利率一度减到1.00厘的40年低位，这一次由次按危机引发的经济衰退及金融动荡的威胁更大，那么美息就很可能重演上一次的下降轨迹。

但本港银行很难有再额外减息2.00厘的空间。现时，大型银行的基准存、贷款利率分别为0.50厘及5.75厘，当储蓄存款利率再减半厘至零的水平以后，相信美息再减，香港亦将不为其所动，因为存款利率不可能减至负数，为保持息差，贷款利率也不会自行下调。那么最优惠贷款利率最多减至5.00-5.25厘便会见底。上一次减息周期，美国最后四次共1.50厘的减息，香港银行亦由于同样的原因没有跟随或跟足，最优惠贷款利率率先于5.00厘见底。这样，未来在本港利率下调空间不大的情况下，实质负利率如何发展便主要取决于通胀走势。通胀亦要从两个方面来看，一是政府落实宽减措施会在技术上纾缓其上升压力，使通胀指标得以维持在3-4%之间；二是如果撇除这些措施的影响，则实际的通胀水平会增至4-5%。

2005年中，当香港走出长达68个月的通缩期，通胀开始回升，但基准存、贷款利率还是维持在零及5.00厘的低位时，香港曾出现过一段存款呈实质负利率的时期，但并未引起市场太大的关注，而且其持续的时间不长。更早之前，香港在整个九十年代直至亚洲金融风暴爆发初期，无论是存款还是贷款利率都一直低于通胀。此外，银行同业拆息以及外汇基金票据/债券收益率亦持续多年全线呈实质负利率，期间香港长期处于高通胀年代，1990至1997年的年平均通胀水平为8.8%，并经常出现双位数字的通胀。事后证明，这是极其容易催生经济及资产泡沫的利率环境。

自1990年第四季至1995年第三季，香港甚至连最优惠贷款利率都呈实质负利率，难怪回归伊始便在外部的重大冲击下引发泡沫爆破。与现时不同，当年的按揭贷款绝大部份以P+的方式叙做，加的幅度在约数十点子至1.00厘甚至更高一些，但实际的按揭利率仍然低于通胀，因此在本港楼市飙升得最疯狂的九十年代初，按揭利率呈实质负利率起了推波助澜的作用。

实质负利率与实体经济表现

现时，香港刚刚进入全面的实质负利率时期，而且程度较轻，但基于对未来通胀不断升温的预期，实质负利率在年内料会不断加深。政府在取得创纪录的财政盈余后作出了力度很大的宽减措施，可以在一定程度上纾缓通胀的升幅，但这种影响是技术性和暂时性的，而且减税、减收费和增加开支等措施本身，如同美国以积极的财政政策来刺激经济一样，会同时刺激通胀。因此这些措施对实质负利率程度恶化难以起到有效抑制作用。

如果把实质负利率的成因分解为利率下降与通胀升温，则利率下降部份对经济的影响应是中性，通胀升温才会对经济产生较大的刺激，但这种刺激将会蕴藏越来越大的风险。增长形势一旦逆转，有关的风险便会全面暴露。

减息无疑属刺激性的措施，联系汇率之下香港在本身经济基本因素依然健康的情况下跟随美国减息，对本港经济的刺激作用应该会更大。然而，不应忽视这次减息的原因。美国极其积极的货币政策的目的是为了拯救美国经济，同时化解信贷危机及股市危机。美国经济不景必然削弱对进口产品的需求，香港外向型的经济当中转口占整体出口比重高逾九成的商品贸易就不可能幸免，香港经济难以完全与美国经济分道扬镳。香港的商品进出口总值高达GDP的1.7倍以上，因此其放缓会是牵一发而动全身的。减息只能刺激香港的内部消费和投资，并不能刺激出口的表现。此外，美国次按危机蔓延到全球股票市场，香港亦难以独善其身，持续减息之下美、港股市均在牛熊分水岭边缘挣扎便是例证。据此，实质负利率背后的减息部份对香港经济的整体影响应是中性的，尤其是危机下的减息可能只能防止经济显著下滑。

实质负利率对经济的刺激主要来自通胀部份。香港的本地生产总值内含平减物价指数较综合消费物价指数的升幅还要高，说明香港除消费环节以外，投资及贸易环节的通胀压力其实更大。在通胀本来就有升温压力之下，香港因为联系汇率的缘故要跟随美国连续减息，港元汇率跟随美元继续贬值，大幅财政盈余下减税减收费，亦就翻版了美国货币、汇率和财政政策三管齐下刺激经济的组合，看来通胀在年内继续升温难以避免。

九十年代直至1997年香港利率跟随美国有加有减，实质负利率主要是由高通胀所致。全面的实质负利率令香港经济、股市和楼市资产价格出现泡沫。以此为参考，未来一年以通胀为主要动力的实质负利率情况恶化，香港经济短期可能表现出对外围经济全面放缓、美国经济衰退有较强的抗压能力，但当经济增长中通胀的水份越来越大，其可持续增长所面对的风险相应增加。资产价格方面，港股以往深受美国股市的影响，九十年代直至亚洲金融风暴之前甚至基本上与美股风雨同行，但现时由于香港股市中内地企业的实力达到左右成交、总市值及大市走势的地步，故内地政策因素对这类股份乃至港股大市的影响就会超出实质负利率的影响。本港楼市现正受到按揭贷款已呈实质负利率的刺激，是最大的受惠者，但与经济同理，短期越繁荣，所积压的风险亦越大。历史一再证明，靠利率刺激产生的资产泡沫和经济表面繁荣是极其脆弱的，一旦形势逆转，整个社会要为此付出沉重的代价。

实质负利率与银行业经营

全面的实质负利率对消费和投资活动产生的刺激可以部份抵消外围经济全面放缓对贸易的影响，刺激本港经济增长保持在较佳的水平，对银行的经营整体继续提供支持。但具体到银行存、贷款业务乃至投资的层面，则带来不同的影响。

存款方面，无论是储蓄存款还是定期存款在持续减息和通胀继续升温的情况下，其实质负利率的程度年内会不断恶化，这就会形成一个减少储蓄，增加消费和投资的氛围。而在存款分布中，储蓄存款利率减至零的情况可能在年中便会出现，届时就可能会刺激存款向定期存款转移，另外存款从港元和美元向其他币种的转移相信亦会加快。在这情况下，一方面过去两年以来存款增长明显快于贷款的情况或会有所改变，贷存比率可望有所改善，另一方面银行又将迎来资金成本最低廉的时代，这对存款基础雄厚的银行的经营较为有利。

2003年美国减息至40年低位后，香港跟随减息也曾出现了存款零利率，但由于当时香港仍然处于通缩期，故实质存款利率仍然为正数。而在九十年代初长期的存款实质负利率年代，其实储蓄存款利率从未减至零的水平，最低时在1992至1993年期间为1.50厘，因此未来存款实质负利率由名义存款利率减至零加通胀升温的组合是香港银行业经营历史上十分罕有的。

在这种情况下，相信未来银行业存款的增长并不会因为名义存款利率降至零、存款呈实质负利率而停滞，与九十年代整个存款实质负利率周期香港银行业的存款增长几乎年年都达双位数字的原因一样，香港经济增长、财富积累、金融中心地位发展和资产流入等因素加总足以抵消实质负利率令存款向消费和投资转移的影响有余。不过，港元跟随美元持续贬值以及港元利率跟随美息下调，就会令港元和美元存款相对于其他外币存款的吸引力不断下降，香港居民自身的存款或会出现明显的币种转移，追捧高息和具升值潜力的货币(如人民币)，虽然其规模无法确定，但相信会不小，这种转移相信也有一个渐进的过程。至于其余流入香港、主要以投资港元资产为目的的存款的增长则不受此影响。另外，港元存款从储蓄向定期转移的情况在九十年代的实质负利率年代十分明显，未来在名义储蓄存款利率将减至零的情况下相信将重演。这一转移反而令银行低成本资金的比重降低。

贷款方面，历史经验恐也难以直接适用于今天。九十年代初楼市泡沫带动按揭贷款连年以两、三成幅度上升时，按揭贷款呈实质负利率可能只是一个次要的因素。过去几年香港楼市大幅复苏，但楼市按揭贷款余额增长率在2008年初也只不过为5.4%。按揭贷款呈现实质负利率，加上汇率因素令本港楼市资产变得更为吸引，吸引外来资金流入本港楼市，则按揭贷款余额增长步伐有所加快应是正常的预期。但同理，按揭贷款呈实质负利率只是其中一个因素，甚至未必是主导因素，而且因为还款的缘故其增幅相信仍然会低于对其他经济环节的贷款。而且，楼市当中的豪宅部份出现泡沫并向楼市其他部分蔓延，便会令按揭贷款潜在的风险加大，其贷款质素的最佳时代恐怕亦会在市道最佳的时候过去。而楼市泡沫最疯狂的时候，往往是相应的贷款风险最高的时候，因一旦市况逆转，这批高位入货的按揭资产最容易出现问题。

在其他因素不变的情况下，实质负利率对贷款有正面的刺激作用，但不利存款的增长，因此香港银行业近年来贷存比率不断下降的趋势在未来一年可能出现变化，即使不能即时改善，其不断下降的趋势也会因为实质负利率对贷款更大的刺激而得到缓解，但银行面对更多剩余资金要进行投资的局面就不会改变。存、贷款利率在存款利率减至零以后便不会再往下调，但无论是银行同业拆息还是以外汇基金票据/债券为代表的港元债券的收益率就依然会跟随美国减息而持续下降，直至减息结束为止。那么在通胀不断升温的情况下，这类稳健的金融投资的收益率呈实质负利率的情况就会恶化。银行要增加收入所能做的，要么是延长有关投资的年期，要么是承担更大的信贷风险。对于后者，由于实质负利率的成因之一是美国次按危机蔓延，在本港银行需要承担更大的信贷风险之时，也恰逢银行的风险胃纳正在收缩之时。因此随着实质负利率的恶化，银行业过去几年债券投资收益对盈利产生较大贡献的局面恐将告一段落。

下 载 报 告 全 文。