2008 年 4 月 1 日 次按风暴演化的一些启思	资料提供:

信贷评级体系的重审

追次按风暴的源头，是在于低息环境的大量廉价资金泛滥、在于资产负债表外特别投资工具的监管不足、在于美国消费者的过度消费等。但是，一般投资者较难辨识次按相关投资产品的风险，论及次按冲击范围之广的根由，评级公司给予高风险信贷衍生产品可投资的信用级别，正是不同投资者都被卷入这场大风波的主要原因之一。

事后市场对评级机构的分析提出各种各样的质疑，其中最严厉的批评莫过于评级机构与发行者之间存在利益冲突。与其他金融机构一样，评级机构近年更倾向混业经营的发展模式，除了本身评级业务外，评级机构也不断开拓包括商业谘询及风险管理顾问等周边业务，周边业务占营运收入比重日增。以往评级费用主要是由投资者及评级使用者负担，但随投资产品日趋复杂，分析师需索取大量资料进行分析，分析费用也开始由发行者分担。发行者既为受评机构，亦同时为评级机构服务的购买者，投资者对当中利益关系重叠感到忧虑不无道理。

不过，对于是否出于利益冲突的存在，使大批投资产品评级无法正常反映风险的观点，笔者仍抱怀疑态度。首先，发行者的收费仍占评级机构整体收入较轻的一部份，评级服务费用基本上不需要周边业务收入的补贴，有关评级分析师的独立性因业务考虑而出现妥协的威胁尚未显著。更重要的是，评级机构明了评级的可靠性为其立家之本，相信不会有太多的评级机构愿意以其评级的权威性及可靠性作为赌注。即使掌有权威数据的联储局官员也无法识别有关风险，完全归咎于评级机构或略欠公允。只能指出评级机构评估的准确性有待商榷，至于信贷评估系统问题的症结是否出于发行人付款、buy-side客户付款，或是sell-side客户付款的问题之上，则存在一定疑问。

相较于付款方式，评级机构间无法互相制衡对信贷体系造成的打击更大。理论上，评级机构的准入门槛不高，只要符合一定资本要求，便可在网上发表信贷评级报告。但显而易见，金融机构一般不会引用权威评级机构以外的评估，评级机构某程度的垄断使不同利益背景的评级机构难以互相监察。美国设有「全国认定的评级组织」(Nationally Recognized Statistical Rating Organization)让符合既定资格的评级机构加入，该组织的成员代表国家认可的评级机构。但目前只有五家评级机构符合资格并成为该组织成员，当中单是标普及穆迪已占了整体市场份额的八成。美国官方有意增加审批的透明性，向其他评级机构提供建立评级权威的平台，藉以提升信贷系统互相监察的功能，故料有关问题将逐步得到改善。

另一点值得一提的是评级机构资料披露的透明度。虽然评级机构并无法定权力要求发行者提交一切资料，但由于遭受评级下调、甚至拒絶发出评级所付的代价甚高，受评机构一般会向评级机构提供所需的重要资料，包括部份内部资金布置、收入及风险预测等不公开资料，以协助其评估风险。部份观点认为评级机构拥有处理不公开资料的权力有助提升评级的可信性，但另一方面，投资者无法辨别评估过程那部份涉及不公开资料的推估，那部份不涉及不公开资料，结果是难以自行检讨评级的合理性，而只能从评级的基础上进行风险管理。在评级假设被推翻后，不同金融机构无法辨别当中涉及的风险，问题便如潮水般涌现。评级机构不愿意把所有资料公开，目的是不希望个别机构为提升评级而修改某些受监控指标，但评级机构仍有责任向客户清楚解释有关评估的假设及风险所在，特别是不公开资料的应用方面。讯息透明度的增加将有助减低各金融机构对评级的依赖，对降低系统性危机爆发也具正面作用。

联储局救市措施与道德风险

在次按问题持续两年以来，市场不时传出大型金融机构崩盘的揣测。踏入08年信贷紧缩状况显著恶化，英国Northern Rock银行被暂时国有化，大型对冲基金Carlyle Capital也告垮台，近期市场轰动市场的则是Bear Stearns被摩根大通收购的事件。联储局在事发前后推出多项救市措施，从中分析也可为监管当局带来一些启思。

各国央行一般均以防止系统性危机爆发为有首要任务，并寻求与道德风险的平衡，具体操作手法则因不同国家，市况而各有相异。针对信贷紧缩的问题，联储局推出多项创新融资工具，先是增设定期拍卖工具(Term Auction Facility)其增大其额度至1,000亿美元，其后推出定期证券借贷工具(Term Securities Lending Facility)，接受Agency MBS 及 non-Agency AAA级的RMBS作为换取国库债券的抵押。在Bear Stearns宣布被收购的同日，联储局推出一级交易商信贷工具(Primary Credit Dealer Facility)，向一级交易商直接开放贴现窗口。这不仅改变了联储局75年来一直只向传统商业银行开放贴现窗的规则，最具争议的是，联储局史无前例接受该批次按相关的衍生投资产品为抵押品，部份市场人士认为是把坏账国有化，为投资银行的高风险活动包底。

推出定期证券借贷工具，容许以优质按揭债券作抵押，换入变现能力较强的国库债券，旨在促进金融机构之间的拆借活动，纾缓信贷紧缩压力。联储局主要根据其抵押品的市值折算出贷款额，而不是尝试为这些产品的价值划出底线。虽然其折扣多少是联储局自行计算，也可能折射在市场价格之上，抵押品价格最终还是由市场决定。联储局目标是在于为这些有价无市的投资产品提供长期管理的平台，打破信贷市场几近完全冻结的困局，为该批产品回复正常定价提供契机。讽刺的是，正是因为Bear Stearns的交易对手不认为联储局的创新融资工具是为这些投行包底，纷纷向Bear Stearns 提出撤离资金的要求，才出现后来该行被低价收购的事件。

当然，联储局放手让Bear Stearns清盘，让市场决定其资产的真实价格是一种解决辨法，其代价是引发系统性危机的可能。个中衡量的是道德风险与系统性危机，央行只能作两害取其轻的决定。Bear Stearns变卖资产很可能对有关资产价格构成庞大压力，价格下跌又使金融机构被追缴按金，带动新一轮的动荡。信贷持续紧缩拉动credit spread上升，亦会影响到联储局减息在实体经济所发挥的作用。若联储局不采取任何措施，系统性危机、衰退危机的代价不小，有损联储局维持金融系统稳定的职责。若彷效英国暂时国有化Northern Rock银行，即变相由纳税人直接买单，道德风险也是联储局所顾虑的。

联储局选择的做法是从中间落墨，提供特别融资予收购机构，让市场为其资产余值定价，联储局本身并无参与摩根大通收购价的厘定。作于购买了贝尔斯登股票的投资者而言，即使大摩提高收购价至10美元后，其股价仍较最高位时蒸发超过九成，这将使投资者重新审视金融机构高杠杆营运模式的可持续性，降低央行的道德风险。但不要忘记，降低道德风险的同时，联储局需要负上2美元会否引起市场人士猜测投行已经是资不抵债的风险。从后来的市场反应看来，联储局还是拿到较佳的平衡，有关的危机处理手法值得其他央行未来在危机处理借鉴与参考。近日不同市场参与者均高呼市场干预、救市是成熟市场所不能或缺，但从联储局的处理手法可以见到，央行需要综合多方因素，经过相当审慎的考虑才能推出有关措施，投资者对道德风险也应予更高的关注。

减息对融资文化的影响及副作用

金融机构把流动性低的按揭贷款包装成高流动性的CMO、CDO，透过金融创新赚取息差本身并无不妥。只是随着金融工具的不断创新，市场杠杆操作增加，金融机构过度集中于金融创新的项目之上，而忽视传统存贷业务，资金高度依赖短期票据的时候，金融机构资金状况即受短期融资市场变化而变得相当脆弱。不过，联储局近期的大幅减息，使基准利率从高峰的5.25%回调至今的2.25%，未来息口下调至2%以下的机会颇高，对于压低短息有很大帮助。另一方面全球性通胀形成推高长息，孳息曲率斜率增加有助提高银行重新发展借短息、放长息传统业务的诱因，对于银行降低杠杆比率、改善资金结构等融资文化的问题也将带来一定贡献。

不过，央行无视通胀风险再度大手减息却是隐含危机。在科网泡沫爆破及911事件发生后，联储局当年大幅减息刺激经济，基准利率被削减至1%的超低水平，也同时为全球经济注入大量流动性。现时联储局已把挽回经济劣势放在政策首位，央行冀望以宽松的货币政策来协助经济避过严重衰退，似乎正是重演当年泡沫形成的一幕。当年流动性泛滥引发的是次贷泡沫，而这次减息可能正成为催化商品泡沫的床。

各国主要央行释放出过剩的流动性，而相对于股债市场表现而言，作为另类投资主力的商品市场显得更为吸引。资金流入大宗商品市场最后演化成为通胀，作为通胀对冲工具的大宗商品反过来又吸引更多资本流入。根据纽约商品交易所的数字，4月首周纽约期油长短仓总合约数量超过250万张，每日涉及25亿桶原油，比起全球每日原油消耗量8,600万桶高出近30倍。按此计算参与纽约期油市场的资金总额达2,600亿美元，不过参与期货只需缴纳按金，当中真正涉及的金额可能只是1,000-1,500亿美元之间，未来可能还有更多资金参与商品市场。当然，这个数字相对起全球股、债、汇市的总值少得多，但正如次按占GDP比率并不高一样，持续的金融创新使不同产品盘根错节，一旦商品泡沫爆破，对全球市场产生的蝴蝶效应是难以估计的。次按最坏时刻尚未过去，新的问题似已在悄悄形成了。

分析员
林俊泓

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