2008 年 5 月 1 日 亚洲若出现震荡，香港弱点何在？	资料提供:

从分道扬镳到同道中人

如果再参考年内亚洲区股市的表现，惠于更印证了不寻常的市场讯号。至6月13日止，亚洲除台湾股市因受两岸关系改善而录得小幅上升之外，其余全部显著下挫，跌幅最大的越南股市更下跌逾六成，去年之星的内地和香港股市也分别下挫了42%和19%。四小龙其余的南韩和新加坡股市也分别下跌17%和10%，泰国、菲律宾和印尼股市的跌幅也介乎一至两成之间，印度股市的跌幅高达31%。这样的跌幅如果出现在美、欧市场，一定已经引起恐慌，但广泛出现在亚洲地区，而仅越南被市场认定是出现了危机，就反映问题的真正影响可能尚未全面浮现。

就经济增长率而言，应该说今年至今在次按危机恶化，美国经济在衰退边缘挣扎的情况下，亚洲区经济的表现是出奇地好。首季内地经济保持着10.6%的高增长；日本经济的增长年率也高达4.0%；香港经济7.1%的按年增长率更高于去年任何一季；新加坡的经济增长年率也高达14.1%；印度、南韩、台湾、泰国、马来西亚、菲律宾、印尼和最先爆发危机的越南其首季经济增长率按年也分别有8.8%、5.8%、6.1%、6.0%、7.1%、5.2%、6.3%和7.4%，表现较为理想，给人予继续与美国分道扬镳的格局。

但这种局面恐怕不能持续。原来市场担心分道扬镳的结束将循贸易途径来进行，但迄今为止，虽然亚洲地区对美、欧、日的出口的确放缓，但对相互及其他市场的出口依然加速增长，大致弥补发达市场的不足，故整体贸易的表现仍然不俗。但新的威胁正在抬头，那便是巨大的通胀压力。越南最先出事，当其通胀飙升逾两成后便引发紧缩政策，导致资金流走，加上贸易赤字恶化，其主权评级遭下调，股市出现大跌，有管理的浮动汇率贬值压力大增。亚洲地区其余经济体的通胀水准虽然鲜有达到越南一般高，但是据Bloomberg的统计，目前从日本到中国，从香港到斯里兰卡等至少13个亚洲区经济体的通胀水平均高于其基准利率，亦即呈现实质负利率，这本来是会进一步刺激通胀的，但在市场和资金开始忧虑这一组合的情况下，便有可能成为经济和金融震荡的导火线。

这些出现实质负利率的经济体的通胀水准其实差异很大，如日本的通胀水准虽然正处于10年高位，但就只在1.0%左右徘徊，内地和香港最新的通胀水准则分别为7.7%和5.4%，但印尼、巴基斯坦、斯里兰卡和越南的最新通胀水准却分别已高达10.4%、19.3%、26.2%和25.2%，可以想像，一旦整体通胀水准高逾一成以上，其影响便会急剧恶化。

高通胀作为危机导火线的影响可以循以下几个途径：为压抑通胀，货币政策便要大幅收紧，通过冷却经济来有效纾缓通胀，代价是经济增长大幅放缓，资产价格显著受压，追逐利润的热钱大量流走；对于实行价格补贴或管制的经济体，高能源和食品价格如果长时间持续，当国库不敷应付时，财政赤字和评级下调等一连串问题便会接踵而来，结果同样是资金外流，货币贬值，资产价格下挫；对于低收入的经济体，此刻放宽价格管制却可能导致社会危机，从而触发经济和金融危机；如果原本的贸易顺差逆转成为逆差，赤字、评级、贬值等问题同样会产生；根据Interest Rate Parity理论，因高通胀而导致高利率的货币最终要以贬值收场。据此，即使经济危机可以避免，资产价格和汇率大幅贬值也是无法有效压抑通胀的最终结果。

香港的抗压能力何在？

香港同样面对越来越大的通胀压力，但由于源头主要来自外围和不可能改变的汇率传导，因此本身可以采取的措施有限。然而，尽管亚洲区经济所面临的问题和潜在的危机同样适用于香港，但就条件及经济乃至市场而言，香港的抗压能力应较问题迫在眉睫的亚洲邻国为强。

首先，不少亚洲邻国所实行的价格管制和补贴对其公共财政构成重大压力，在人为扭曲了其经济对能源和食品需求之余，一旦其财政无法再支撑下去时，财政赤字和评级下调便可能会引发连锁反应，遭受像金融风暴一般的资金外逃甚至冲击。但香港在通胀方面的措施刚好相反，在自由市场的原则下虽然能源和公共事业加价有程式要走，但基本能反映国际价格的走势，并无人为扭曲，因此便基本上不存在因扭曲而造成供求失衡的问题。加上2007-08财政年度政府录得创纪录的1237亿港元盈余，财政储备也升上创纪录的4929亿港元水准，预算案所作出的纾缓通胀的宽减措施是在力所能及的范围之内，也没有物价补贴的做法，故不虞对政府财政健康产生危害，料就不会成为危机的导火之一。

其次，香港的人均收入去年几乎达到30000美元的水准，较亚洲地区6亿人口每天只有1美元收入远高得多。在同样的通胀压力之下，爆发社会危机的压力就相对较低。对于受影响较大的低收入阶层，政府能有针对性地、在不扭曲市场价格的情况下采取措施，故由经济问题衍生出社会问题，再反噬经济的风险也相对较低。

还有，香港的商品贸易当中逾九成是转口，其表现好坏取决于内地乃至亚洲区内贸易的表现。如果出口受到严重影响，本港的进口也会相应放缓。就经常账而言，转口主导本港商品贸易就决定了本港的贸易赤字会相对较为稳定，加上服务贸易一向取得良好顺差，故本港像许多出口型的亚洲区经济体一样因经常账恶化而遭受冲击的风险也相对较低。

最后，也是十分关键的，在美元今年年中展开反弹以前的6年时间里，联系汇率令港元跟随美元持续贬值，尽管期间本港经济出现了20年一遇的连续4年高增长。这样，过去几年兑美元累积相当升值幅度的亚洲区货币因高通胀而产生一连串问题，要面对大幅贬值的危机在香港反而不成问题，因为港元经过6年的贬值后在与亚洲区货币比较时并没有严重高估的问题，反而取得了不小的竞争力。就算未来通胀触发亚洲区货币兑美元出现贬值潮，在相当的贬值幅度之内相信仍然不会改变港元汇率与其他亚洲货币之间的相对合理性。

香港的弱点何在？

不过，汇率强弱是相对的，亚洲金融风暴爆发的前两年，美元已经开始走强，金融风暴刮起后亚洲货币被迫大幅贬值令美元强势更盛，连带港元汇率被推至高位，显得格外昂贵，当投机力量一一攻陷亚洲各货币以后，便将火力转向币值严重高估的港元。那么未来万一通胀导致亚洲货币陷入贬值潮，另外的一面便会是美元和港元的强势。换言之，在尘埃落定之后港元币值仍然有机会变得相对昂贵，它承受压力可能只是与亚洲区货币存在一个时间差而已。这是万一亚洲出现震荡，香港经济和金融体系潜在的弱点之一。

除港元汇率以外，亚洲如果持续震荡会暴露香港股市和楼市资产价格的弱点。恒生指数今年内的跌幅近两成，从去年10月历史高位的跌幅逾三成，可以说已处于较大调整当中。从正面角度解读，如此大幅的调整未对实体经济造成重大的冲击，也没有引起市场恐慌是不幸中之大幸，相信部份原因来自在去年巨大升幅的基础上，该调整幅度虽大，但仍未能抹去去年全年近四成的升幅，而恒生指数当中内地企业的影响力日重，内地股市大调整导致相关股价下跌，从而导致恒生指数显著下挫，也未必反映对香港经济前景的预期。但从负面角度解读，在香港名义存款利率为零，实质存款和按揭贷款利率为负的情况下，股市仍然无法受惠，若区内股市在今年本已不济的基础上继续显著下滑，迫使资金流出亚洲区，则疲弱的港股难免会对财富效应和经济构成压力。

 在名义零利率和实质负利率的刺激下，加上供应偏紧和收入增加，本港楼市今年仍能继续与美国及发达经济体楼市分道扬镳，首4个月住宅成交和平均楼价较去年同期各升40%和25%。但一旦亚洲形势逆转，资金流走及市场出现恐慌情绪，这些利好支持因素恐怕仍不足以再支撑本港楼市。当楼市表现一旦落后通胀，则本港资产价格便难有吸引力，届时楼市出现持续调整对消费及至经济增长的压力便可能浮现。连同股市，本港资产价格的弱点是较为明显的。

此外，还要密切留意本港国际收支和政府财政的发展。2007年本港经常账录得逾2000亿港元的盈余，主要因为服务贸易盈余3302亿港元抵消商品贸易1537亿港元赤字所致，整体国际收支盈余高达1145亿港元。如果亚洲出现震荡，导致本港的经常账乃至国际收支盈余大幅收窄甚至逆转，就像1998年和2002年一样，就会对本港金融稳定的根基联系汇率构成压力。另一方面，虽然政府财政盈余和储备刚刚创下纪录，短期之内外围的震荡也应无损其健康，但应留意有部份宽减措施是永久性的，在制订预算案时相信也不曾把亚洲区可能出现重大震荡作为基础，那么未来是可能出现变数的。虽然高通胀令名义经济活动活跃，有利政府税收，但当通胀高至压抑了实质经济活动，通胀率甚至高于实质经济增长率时，政府财政表现最好的时间便要告结束，甚至可能出现转折。

面对这种种很多并非是香港可以控制的潜在风险，除寄望金融风暴不会在区内重演之外，香港可以做的相信就是致力纾缓通胀，监察资金流向，在现行机制范围内准备好应对方案，以面对可能受到的波及。

高级经济研究员
戴道华

亚洲区主要经济体指标