2008 年 6 月 1 日 内地经济放慢、宏调面对考验，对香港影响如何？	资料提供:

中国海关总署的统计显示¹，今年6月份内地出口1215.3亿美元，增长17.6%，增幅比5月份的28.1%下降10.5个百分点，而上半年的累计出口总额6,666亿美元，同比增长21.9％，增速比去年同期低5.7个百分点。受此影响，6月份的贸易顺差同比缩减了55.4亿美元或20.6%，是连续第3个月出现下跌，而上半年的累计顺差同比下降11.8%，净减少132.1亿美元。

内地的贸易数据以美元计价，且以名义价值计算，今年上半年内地通胀率同比上升7.9%、人民币兑美元汇率则升值6%，因此，若剔除通胀及汇率因素，上半年出口的实质增长率低于10%，比名义数据 还要差。

对外贸易一直是推动内地经济增长的主要动力之一，近月来出现的出口贸易持续放慢，盈余减少，对内地经济增长的影响已经浮现。第二季度GDP增幅10.1%，比第一季度的增幅10.6%下降0.5个百分点，比去年同期增幅下降1.8个百分点。

在经济增长放慢的同时，通胀率则大幅攀升，6月份的消费物价指数增幅为7.1%，比去年同期的增幅 3.4%高出3.7个百分点，而上半年的同比增幅为7.9%，比去年同期的增幅3.2%高出4.7个百分点。

二. 宏观调控政策进退两难，但通胀仍是首要问题

经济放慢、通胀上升，令内地的宏观调控政策陷于两难境地，紧缩货币政策要不要调整，如何调整，受到市场高度关注，也成为一个颇具争议的问题。一方面出口与经济增长已明显放慢，如坚持紧缩银根，经济存在硬着陆的风险；另一方面在通胀水平仍然较高时贸然放松银根，将可能刺激物价进一步攀升，令通胀恶化。目前，主张放松紧缩政策的声音以及主张坚持紧缩货币政策的声音均有；也有专家提出宏观调控应该在抑制通胀及维持经济高速增长间寻求平衡。

经济放慢将引发失业，通胀上升将影响民生，两者均有社会风险，宏观调控政策的调整需要仔细平衡这两种风险。内地宏调政策如果能做到既防止经济滑坡，又抑制通胀上升当然最好不过，惟两者存在明显冲突，在实际操作中并不容易兼顾。美国的经济与物价在七十年代初遭遇到石油危机冲击时，当时的尼克松政府及联储局主席Arthur Burns² 便试图在保就业及抑通胀之间寻找货币政策的平衡，设定失业率及利率上限，结果是顾此失彼，通胀率从1970年的6%逐年攀升至1974年的超过12%，导致经济陷入多年的滞胀困局。从目前的经济形势看，尽管内地会尽量保护出口、就业与经济增长，但稳定物价仍然是首要任务，预计在通胀率回落至正常水平之前，如2-3%，紧缩货币政策仍然不会发生方向性改变，主要理由如下：

1. 通胀影响民生，需要优先对付。新中国成立以来，内地居民长期在物价稳定的环境下生活，低收入家庭数量及比例大，对通胀的承受力低。改革开放三十年，内地经济发展出现的几次较大波动均与通胀抬头影响基层家庭生活有直接关系，充分反映了物价稳定是内地社会安定及工商业发展的基础，高通胀对内地经济与社会稳定发展具有较大威胁，是需要优先对付的问题。

从国际环境看，反通胀已成为全球主要经济体的共同价值观。美国、英国等西方国家在七十年代期间陷入的滞胀困局直至Paul Volcker³ 于1979年接掌联储局主席后以大幅加息压下通胀，不惜让经济在1980及1982年两度陷入衰退，才得以摆脱。过去二十多年，尤其是上世纪九十年代期间，与通胀率挂的货币政策开始在国际流行⁴，西方主要经济体基本上均把2%的通胀率视作社会的容忍度，反通胀成为宏观管理的优先目标，甚至是唯一目标。在全球经济面对新一轮滞胀威胁时，主要经济体将把控制通胀放在首要位置，这点似乎是不用怀疑的。

2. 内地仍然面对较大的通货膨胀压力。内地近期的消费物价指数增幅虽然有所放慢，但国际油价高企、国内油价上调、铁矿石等初级商品的进口价格大幅上涨，生产价格增幅高于消费价格增幅⁵，显示下半年消费物价仍有上升压力。从周边环境看，欧美主要贸易伙伴的通胀压力仍在上升。美国以12个月平均移动计算的6月份批发价格指数暴涨了9.2%，为1981年以来的最高涨幅，6月份的消费物价指数环比升幅达1.1%，为1982年以来的第二高；欧罗区5月份的生产者价格指数也大幅飙升7.1%，显示内地仍将面对较大的输入性通胀压力。

此外，目前的通货膨胀是一个全球性问题。一般认为，食品及油价大幅上涨是引发此轮通胀的主要原因，但从货币的角度看，源头还是在美国的货币政策。过去几年，美国一直维持低利率及宽松货币政策，加上美元持续贬值，影响了全球范围的流动性过剩。在经济全球化时代，主要经济体贸易往来密切，据世界银行的统计，全球出口总额占全球GDP比重从1980年的21%上升至2007年的32%，通胀的全球传导性大大增强。如果美国不大幅收紧货币供应量，中国作为全球第三大进出口贸易大国亦难以靠自身力量控制通胀。

3. 近期内地出口放慢受到多方面因素的影响，包括：（1）劳动力和原材料成本上升、土地和环保要求提升，人民币对美元加速升值，一些鼓励出口的优惠政策取消，这些因素加起来可能一定程度上削弱了中国低附加值产品的出口竞争力；（2）全球经济放慢，影响外需；（3）出口下降，盈余减少，也可能与近期国家采取多项防止热钱透过虚假贸易流入的措施见效，挤压了部分出口水分有关。

从上述因素看，放松银根对于改善出口的帮助似乎有限：首先，由外需减弱引起出口增长放慢部分，属于周期性因素，随着周边经济改善，出口便可增加，目前内地能做的并不多；其次，近期出口降幅较大的主要是服装、纺织、鞋类制品等附加值较低的传统大宗商品，装备及高科技产品的出口增长则依然强劲，反映出口下降也有结构性因素，相信内地一方面会研究缓解对策，另一方面仍会有所坚持。

4. 保经济增长，改善出口贸易可借助财税及汇率手段。较低增值的出口企业吸纳了大量的低技能劳工，这类企业的生死存亡对内地的就业有较大影响。现阶段，相信内地政府仍然会很重视这类企业的发展问题，采取一些措施帮助他们渡过难关。这方面虽然货币政策的操作空间不大，但财政及汇率手段仍然可以运用，比如适当调升纺织等困难行业的出口退税率，对特殊个案提供特别支援，暂缓人民币升值等措施便有助于减轻出口企业的经营压力。

从经济增长的角度看，在目前环境下，内地要维持较高的经济增长率仍然是有可能的。目前内地经济较疲弱的环节是外部需求，按照上半年贸易顺差990亿美元的规模推算，如下半年出口持续放慢，预计2008年全年贸易顺差约1,500亿美元左右，比去年的顺差2,620亿美元减少约四成；而内部消费需求在股市、楼市陷入低迷后亦可能有所放慢。但内地的潜在投资需求仍然强劲，尤其是四川地震灾后重建可以给基建投资增加不少动力。内地只要适度推进大型基建项目上马便可以抵消出口与消费减弱的影响，因此，下半年经济增长率出现大幅滑坡的机会不大，惟经济增长可能在一定程度上回到投资拉动模式，而这是过去几年内地一直希望调整的增长模式。
 

2002至2008年内地商品贸易盈余

三.内地经济形势对香港的影响

内地近期出现的出口与经济增长放慢已即时影响到香港市场的气氛，加上欧美市场受到经济衰退的新一轮冲击，香港股市从5月份开始出现新一轮调整，楼市亦有所回软。在美国经济陷入衰退，外需转弱影响下，下半年香港的出口增长将会减速，惟港元持续贬值有利于吸引外来购买力流入，带旺旅游及零售业，可部分抵消商品出口放慢的影响。另一方面，香港的通胀仍在大幅攀升，消费物价指数继5月份创5.7%的高位后，6月份攀升至6.1%，创11年来新高。内地通胀依然高企，香港通胀亦一时难以回落。预计全年香港经济增长率将从2007年的6.3%下降至5%，而整体通胀率将从2007年的2%上升至约4%，基本通胀率则从2.8 %上升至6%⁶。

内地推动产业转型对港资企业的影响是一个备受关注的问题，但现阶段要做出准确评估并不容易。这几年，内地港商面对劳工成本及土地成本上升、税务优惠减少等因素的影响，普遍叫苦连天。但应该说，这并非是突如其来的转变。内地先后于2006年开始实施十一五规划，落实节能减排，转变生产方式的目标；2007年6月全国人大常委会通过《劳动合同法》⁷，并确定于2008年1月实施；2007年6月五部委联合公布调整部分商品出口退税安排⁸，主要是调低对污染性行业的出口退税率；2007年7月商务部公布将会执行《加工贸易限制类商品目录》所规定的保证金管理制度⁹。面对这些逐步出台的转型政策，港商普遍对未来的调整有所认识、有所准备，这在一定程度上减缓了这一轮全球性经济调整的冲击。尽管这样，仍然有相当数量的中小型企业，甚至大型企业陷于极大困境。

珠三角与长三角的劳工与土地成本均已大幅上升，制造业往高增值发展已是必然趋势，这一点社会都较认同，但亦要防止操之过急，在旧模式式微后，新模式未能接上，造成产业真空。珠三角一些港资企业的营运模式或许已不配合该地区产业转型需要，但这些企业拥有颇稳固的海外市场网络，这是过去三十年累积下来的无形资产。如果广东方面能够以此为契机，积极帮助他们就地转型或者就近迁移，其中的关键是帮助他们打造自有品牌，提升产业附加值，对于强化广东的本土经济，巩固出口地位及就业基础仍具有战略价值。

内地宏观调控对香港银行体系资金流向的影响也颇明显。今年以来，香港银行体系的资金流向颇不寻常，主要是持续了多年的存款大幅增长势头忽然在去年11月份调头向下，而疲弱多年的贷款需求则转趋强劲。从具体数据看，截至今年5月底，香港银行体系的存款余额比去年底下降1,380亿港元或2.4%，其中港元存款减少1,403亿元或4.6%；外币存款则轻微增加22.4亿港元或0.08%。放款总额则增加3,173亿港元或10.7%，其中，港币放款增加1,419亿港元或6.5%，外币放款增加1,755亿港元或22.6%。有多项理由可以解释港币存款与放款发展趋势调转的现象，包括：今年以来港元负利率幅度拉扩及港元汇率随美元加速贬值，尤其是对人民币贬值，抑制了港币存款的吸引力；另一方面，人民币升值趋势则推动了香港银行体系的存款透过不同管道搬进内地，这点与今年以来内地存款大幅上升的情形颇为配合。而年内香港银行业放款，尤其是外币放款大幅飙升则可能与内地企业在内地收紧信贷后转向香港寻求融资有关。

如上文分析，内地在短中期内仍会坚持紧缩政策的基调，资金紧缺的局面暂难改善，特别是内地的房地产市场陷于低迷，出口企业面对外需放慢压力，普遍需要资金接济。下半年，预期内地对香港贷款需求仍然维持殷切，惟这部份贷款具有较大的行业风险，加上内地收紧外债政策¹⁰，而香港本地银行的贷存比率普遍升至上限，缺乏新的资本金去支持更多的贷款，香港贷款业务的增长可能不及上半年。另外，在资金较紧绌的环境下，银行自然会各出奇招，争抢存款，沉寂了多年的吸存工具，如存款证，有可能重新活跃。

总体上看，就现阶段而言，内地与香港经济仍可以在复杂的国际、国内经济形势下维持一定的增长动力，呈现高通胀（指通胀率高于2%）、高增长（指经济增长高于趋势增长率）的特点。但如果美欧经济陷入深度衰退，内地通胀又未能得到有效控制，两地经济便可能进入高通胀、低增长，甚至陷入滞胀困局。

高级经济研究员 
谢国梁

1	今年6月份内地进出口总值2217.1亿美元，增长23.3%，其中出口1215.3亿美元，增长17.6%；进口1001.8亿美元，增长31%。当月贸易顺差213.5亿美元，比去年同期净减少55.4亿美元或下降20.6%。今年上半年的进出口总值12341.7亿美元，同比增长25.7%，其中出口6666亿美元，同比增长21.9％；进口5675.7亿美元，增长30.6%，累计贸易顺差990.03亿美元，同比下降11.8%，净减少132.1亿美元。
2	Arthur Burns于1970 至 1978年期间担任美联储主席。
3	Paul Volcker于1979-1987年期间担任美联储主席。在里根政府时期，他透过解除利率上限，大幅加息等手段，不惜让经济在1981及1983年两度陷入衰退，将通胀率从1981年13.5%的高峰压至1983年的3.2%，最终令美国经济摆脱了陷入多年的滞胀困局。Volcker 因此赢得了一定声誉。
4	根据Wikipedia的资料，目前实施与通胀挂货币政策的国家包括：欧元区、英国、澳大利亚、加拿大、纽西兰、瑞典、挪威、智利、南非、土耳其、波兰等。美国的货币政策虽然未公开讲明与通胀挂，实际上也是与2%的通胀率为目标。
5	6月份的生产者价格指数同比增幅达8.8%，比消费价格指数增幅7.1%高出1.7个百分点。
6	基本通胀率为剔除差饷减免及公屋免租等补贴因素后的通胀率。
7	一般估计，《劳动合同法》的实施将令港商的常规劳动成本增加约三成，整体生产成本增加接近一成。
8	2007年6月18日，财政部、国家税务总局、国家发改委、商务部、海关总署联合发布《财政部、国家税务总局关于调低部分商品出口退税率的通知》，规定自2007年7月1日起，调整部分商品的出口退税政策，此举被认为是推动“三来一补”（来料、来样、来件和补偿贸易）企业转型的措施。
9	新的保证金管理制度要求生产属于限制类商品的企业交付银行的出口保证金需要由过去的“空转”变成“实转”，一般估计，该制度的调整将令约7000家港资企业大幅增加资金运营成本。
10	如将出口企业的预付结汇计入短期债务，令这类企业透过贸易融资借入境外资金的管道受到控制。