2008 年 8 月 1 日 次按和信贷危机的后遗症 - 全球经济需要更深层次调整	资料提供:

虽然次按证券资产只占美国按揭证券资产6.3万亿美元规模中的14%，故在危机爆发初时，大部份市场人仕均认为其余86%的按揭证券资产仍是安全的，且按揭证券资产只是众多金融资产中的一项，其他金融资产仍未受到影响。然而，这一逻辑却忽略了金融市场和实体经济越来越密切的关系，特别是经济多年来受到宽松的货币环境所支持，信贷膨胀，刺激了房地产和金融资产大幅上扬。因此，当联储局连续17次加息后，信贷环境变为紧缩，对房地产和金融资产的支持减弱，金融危机便从经济和金融体系中最脆弱的一环次按资产中引发出来，拖累房地产市场加速调整，并导致信贷紧缩，令整个金融市场和经济的运作受到牵连。

次按问题不单只影响到金融业和房地产业，并已扩散至消费、就业和经济等各个方面。楼市调整、信贷紧缩和金融机构录得巨额亏损，促使美国各行各业连续8个月削减就业职位，消费和投资信心创下近十多二十年来的新低，令扣除净出口的美国经济陷入衰退边缘。美国经济下滑对全球经济构成威胁，一方面全球金融市场的联系甚为密切，美国股市楼市调整已影响到全球股市的表现，令全球大部份股市陷入熊市；另一方面美国经济和消费疲弱，美国进口需求在过去五个季度中有四个季度录得下跌，其经济放缓的影响已拖累到欧洲和日本等地。今年第2季，欧元区、日本、香港和新加坡等地的经济已录得季度负增长，反映全球经济下行的风险增加，并再次暴露出全球经济增长模式的不平衡问题。

信贷膨胀和过度消费模式

美国次按问题的爆发暴露出信贷膨胀对经济带来的问题。信贷泡沫让美国人很容易便获得各式各样的贷款，包括：信用卡、汽车贷款、学生贷款、以至按揭贷款等，当中一些信贷质素甚差且没有还款能力的贷款人亦可获得高成数的按揭贷款，埋下次按问题的根源，并推动过去数年的房地产泡沫。房地产价格持续上扬，金融机构放贷态度宽松，美国人可以运用不同的物业贷款计划来套现，令美国人养成不储蓄，靠借贷来过度消费的习惯。

在过去15年间，美国的实质私人消费开支持续超出实质个人可支配收入的增幅，反映美国人民改变了储蓄的习惯，他们不再从每月的收入中拨出部份来储蓄，反而透过借贷在其资产中抽取部份来消费。2006年，美国人在住宅物业的净值中抽出了高达其个人可支配收入的9%来消费，相比2001年高出三倍，令美国再次录得自大萧条以来首次出现零储蓄，甚至负储蓄情况。然而，这一借贷消费模式取决于资产市场的表现，其脆弱性在目前楼市调整下已清楚浮现，美国人不单难以再举债消费，其债务水平更因为早前过度消费而急速累积。

由于美国人的消费模式发生了变化，私人消费占其本地生产总值的比率持续上升，由五十年代中起的60%左右持续上升至2007年的72%，令美国经济对私人消费的倚赖程度越来越高，惟消费的增加却是建基于不可持续的信贷膨胀之上，2007年美国家庭的负债水平高达其家庭可支配收入的133%，较10年前90%大幅增加，反映出美国经济结构的不平衡。

信贷和消费膨胀不单带来内部经济结构的问题，亦会引致对外经济不平衡。在信贷和消费膨胀的同时，美国的经常帐赤字亦持续增加，由1995年占本地生产总值仅1.5%大幅上升至2006年高峰6%的水平，意味着美国每日需要高达20多亿美元的海外资金来吸纳其资产才能平衡其因过度消费而录得的庞大赤字。

即使美国经常帐赤字不断上升，拖累美元汇价下跌，但因为美元具有全球储备货币的地位，以发展中国家为主的海外投资者，无可避免地把他们数以千亿美元计的外汇储备来买入美元资产，为美国经济提供源源不绝的廉价资金，亦令美国过度消费和全球经济不平衡的问题延续。

出口主导的增长模式难以独善其身

本世纪以来，亚洲区发展中国家的经济加速发展，实质经济增长达8%，较其他国家的增幅高出一倍半。亚洲区发展中国家的快速发展，很大程度是由于他们近年出口持续急增。过去二三十年间，出口占亚洲区发展中国家的本地生产总值的比例不断上升，由八十年代初期的不足20%上升至2007年的45%以上，私人消费所占的比率却持续下跌。然而，亚洲区发展中国家的出口中，有相当大一部份的产品是输往美国的。美国人过度消费模式促成了亚洲区发展中国家的经济增长。以往，受惠于美国过度消费的泡沫支持，亚洲区发展中国家积极增加投资，扩大生产设备和规模，进一步推动经济增长。

然而，亚洲地区经济能与美国和欧洲经济分道扬镳(decoupling)之说并不成立，相反全球经济能在2004年至2007年间保持快速增长却是受惠于全球一体化的好处，当中亚洲区发展中国家受惠最大，出口高速增长支持其经济多年来急速扩张，且受到美国消费泡沫的刺激，带动了新一轮发展中国家的生产设施和资产投资泡沫，令其经济表现与欧美先进国家更为密切。因此，在全球信贷紧缩下，美国人难以再举债消费，过度消费模式难以持续，势将影响到发展中国家的出口表现，并暴露出其生产和投资过剩问题，令发展中国家必须进行更深层次的调整。其出口为主导的增长模式必须作出改变。

次按和信贷紧缩问题将进一步浮现

次按问题引发信贷危机的爆发，对实体经济和金融市场的影响逐渐浮现，全球经济增长料将无可避免地由2004年至2006年间近5%的30年来高位放缓至趋势增长，甚至更低水平。全球经济增长前景仍不明朗。

如上所述，次按问题的爆发主要是源于信贷过分膨胀，当联储局自2004年6月起收紧银根，过度负债的美国人开始感受到财务负担越来越大，且他们没有储蓄来应付经济逆景，令拖欠贷款的问题浮现，加上楼价大幅下跌，信贷泡沫爆破。另外，金融机构录得巨额亏损，纷纷收紧信贷，对其他金融机构、企业和个人的信用持不信任的态度，风险承担程度明显下降，令次按资产转坏的问题扩散至不同的金融产品之上。金融市场国际化，亦令美国次按问题传递至全球的金融机构和投资者。

现时美国多家大型金融机构陷入财政困难，其他金融机构难免被受牵连，金融危机的余波料会进一步扩散。金融机构接连出事主要是由于环球金融机构正不断缩减杠杆比率，拖累资产价格下跌，影响金融机构的财务水平。此外，多家大型金融机构相继出事，反映出美国金融机构只顾追逐盈利，在造就了金融创新的同时，却形成了过于进取的融资和投资文化，并暴露出美国监管制度的问题。监管制度不单未能防止金融危机的出现，更在危机爆发后，未能妥善要求其他金融机构作好风险管理的工作，令大型金融机构接二连三出现问题，反映美国金融系统和监管制度有必要加以重整。

从目前的情况看，信贷与楼市泡沫仍在调整，由信贷泡沫催谷的经济增长模式亦已逆转。金融机构大幅收紧信贷、提高贷款利率，令美国人较难获得借贷来消费。此外，房地产市场持续下跌，物业套现的途径亦已收紧。宽松的借贷环境不再，加上就业市场转弱，失业率上升，将无可避免地限制美国的消费，预期未来实质私人消费开支的增幅将难以维持以往高于可支配收入增长水平，而私人消费占本地生产总值七成以上比例的经济结构亦将逐渐调整，私人消费的增幅将维持低迷，令美国经济增长难以摆脱衰退的威胁，甚至有可能出现日本在信贷和房地产泡沫爆破后，多年来经济和消费陷于萧条的困境，继而打击亚洲区从事制造业生产的发展中国家的经济表现。

再者，美国金融系统和监管制度有所不足，美国政府和联储局多次斥巨额救市。最近更准备推出高达7,000亿美元的救市方案，把与房地产相关的坏账从金融机构中剥离，并向国会申请把其国债水平增加至11.3万亿美元，以求稳定全球金融市场，减轻对实体经济的打击，但其救市成效仍有待观察。市场担心其对地区性中小型金融机构的帮助不大，且政府需要管理及处置大量问题资产。

此外，美国政府的国债正快速累积，若处理不当未来更会影响该国国债的信贷评级，对美元利率，美国和企业融资成本，以至美元走势构成影响，种种问题或会动摇全球投资者对美元和美元资产的信心。中国和日本等拥有最多外汇储备的国家在投入新资金时，将会更着重于投资组合多元化，并减少买入美元资产，令海外资金流入美国的数量减少，预料美国再倚靠海外资金流入来支持其国际收支平衡将会越来越困难。

全球经济不平衡的调整需时

过去一年，美国政府推出多项救市措施，包括：大幅减息、推出总值1,680亿美元的退税和减税刺激经济方案、为低收入家庭提供高达3,000亿美元的保证使他们可以获得较优惠的按揭贷款、拯救贝尔斯登和接管房利美和房贷美等，可见美国政府仍希望维持以往过度信贷和消费的经济增长模式，并受到政治和选举等因素影响而再考虑新一轮的宽减措施，不利于美国经济结构调整和长远健康发展。然而，美国经济倚赖过度消费的增长模式已无可避免要作出调整，在信贷紧缩、资产价格下跌和就业市场转坏下，私人消费的增速料将长时期放缓。

现时美国经济仍可避过技术性衰退，主要是由于其经常帐赤字收窄，净出口改善支持经济持续增长，但这并不代表美国经济结构可以轻易地成功转型，因为全球经济动力已明显减弱，且美国本土的制造业和出口设施早已转移到世界各地去，难以在短期内回流和有竞争力地大规模运作，令净出口难以长期改善，且足以抵销消费放缓所带来的影响。

再者，次按和信贷危机已清楚暴露出美国金融体系和监管制度中的种种不平衡问题。投资银行已获批转型为商业银行，回归传统商业银行业务，其所扮演的角色或会有所改变；信贷评级机构要避免利益冲突，增加透明度，让投资者充份理解不同投资评级的含意，并及时作出修订；监管机构亦应强化其对衍生产品发行的监管，提升金融机构和金融产品的透明度，确保金融机构已妥善完成风险管理工作，防止金融机构不务正业进行大量衍生工具和表外投资，改变其只顾追逐盈利的情况，杜绝大型金融机构再接二连三出现问题，可以预见当金融市场恢复平静后，美国金融体系和监管制度将要进行大规模的调整和改革，以挽回全球投资者的信心。

同样，以出口为主导的亚洲国家，他们的经济增长模式亦难以延续。以往为了增加出口，支持经济较快增长，改善人民生活，他们不惜环保、资源、土地等不同的代价，以保持其制造业和出口产品的竞争力，但却令其本身经济积累了不少问题，如：土地和资源过度消耗、环境污染、贫富悬殊、资产泡沫及通胀高企等。再者，在出口表现较佳的同时，亚洲区发展中国家更积极增加对生产设施和资产投资，以应付来自美国市场的需求，但却使其经济出现过度投资和资产泡沫。然而，美国等先进国家经济放缓，对亚洲区发展中国家的出口需求将会减少。他们将会面对工厂停产、倒闭和工人失业等问题，困扰其经济表现，故他们有需要优化经济结构和增长模式，把工业设施的生产由服务出口为主调整至服务内需，以减轻产能过剩对经济带来的压力。近年亚洲区发展中国家的财政状况较佳，政府有较大空间透过不同的政策来刺激居民增加内部消费。他们彼此之间更可通过区域合作来刺激区内的经济活动，从而减少对欧美国家的倚赖，防止经济受外围因素影响而急速下滑，让其经济可持续平衡发展。

总之，无论美国等先进国家或亚洲区发展中国家的经济和金融体系均需要进行更深层次的调整，才能使全球经济长远可更平衡和健康地发展，惟新的平衡亦难以在短期内恢复，在经济调整的过程中，全球经济将无可避免地面临失业、滞胀和经济萧条的痛苦。因此，各国政府要有应付长时期调整的思想准备和采取必要的政策措施。

经济研究员
蔡永雄