2007 年 7 月 5 日 对冲基金的角色	资料提供:

若 是 在 1997 年 提 出 讨 论 对 冲 基 金 在 金 融 市 场 的 角 色，恐 怕 会 引 起 很 大 争 议。亚 洲 当 年 受 到 一 场 极 严 重 的 金 融 风 暴 冲 击，各 界 广 泛 认 为 这 是 由 一 些 极 度 进 取 的 对 冲 基 金 触 发。十 年 已 过，对 冲 基 金 行 业 变 化 很 大，其 在 亚 太 区 的 活 动 仍 备 受 关 注。

事 实 上，对 冲 基 金 本 身 仍 具 争 议 性，去 年 Amaranth 基 金 的 倒 闭 和 近 期 贝 尔 斯 登 两 个 对 冲 基 金 的 困 局 再 次 引 发 有 关 这 种 投 资 工 具 的 讨 论。对 冲 基 金 既 为 金 融 市 场 带 来 重 大 得 益，但 也 对 整 个 金 融 体 系 构 成 系 统 性 风 险。得 益 方 面，对 冲 基 金 较 愿 意 承 受 风 险 进 行 套 戥，因 而 增 进 金 融 市 场 的 流 通 性 和 效 率。此 外，对 冲 基 金 积 极 参 与 复 杂 的 新 金 融 产 品 ( 如 信 贷 衍 生 工 具 ) 的 发 展 和 买 卖，有 助 促 进 金 融 市 场 的 创 新 发 展。对 冲 基 金 倾 向 承 受 较 大 风 险，因 而 增 加 全 球 金 融 体 系 承 受 风 险 的 能 力，同 时 其「反 向 投 资」的 投 资 方 式 亦 有 利 于 维 持 市 场 在 资 产 价 格 暴 跌 时 的 流 通 性，因 而 有 助 金 融 市 场 回 复 稳 定。

然 而，对 冲 基 金 亦 可 能 带 来 重 大 的 系 统 性 风 险，而 且 由 于 其 资 产 值 和 所 占 的 市 场 交 易 比 率 日 渐 增 加，这 方 面 的 情 况 更 愈 受 关 注。目 前 全 球 约 有 10,000 个 对 冲 基 金，管 理 资 产 值 约 达 1 万 6 千 亿 美 元，个 人 及 机 构 投 资 者 的 参 与 均 逐 渐 增 加。对 冲 基 金 现 时 分 别 约 占 主 要 股 市 及 信 贷 衍 生 工 具 成 交 额 的 四 成 及 两 成 半，并 持 有 约 四 分 之 一 的 高 收 益 债 券。

若 某 个 庞 大 而 与 其 他 金 融 机 构 有 大 额 交 易 的 对 冲 基 金 倒 闭，便 最 有 可 能 引 发 系 统 性 风 险。倒 闭 事 件 本 身 加 上 其 后 的 恐 慌 性 抛 售 有 可 能 推 高 风 险 溢 价，令 资 产 价 格 急 跌，最 终 令 市 场 成 交 萎 缩。此 外，这 也 可 能 触 发 一 些 成 熟 程 度 较 低 的 对 冲 基 金 的 羊 群 效 应。有 些 人 认 为 对 冲 基 金 的 回 报 跟 股 市 表 现 的 相 关 系 数 愈 来 愈 高，显 示 部 分 对 冲 基 金 承 受 的 市 场 风 险 其 实 较 市 场 想 像 大。持 仓 过 于 一 面 倒 及 集 中，一 旦 市 场 受 到 突 如 其 来 的 冲 击 或 市 场 参 与 者 争 相 平 仓 离 场，金 融 市 场 的 稳 定 性 便 较 易 受 到 影 响。

潜 在 系 统 性 风 险 亦 会 因 对 冲 基 金 资 本 基 础 不 稳 定 而 增 加。市 况 不 利 的 时 候，投 资 者 可 能 争 相 赎 回 基 金，或 因 对 冲 基 金 本 身 的 高 杠 杆 比 率 放 大 亏 损，以 致 资 本 额 迅 速 下 降。由 于 结 构 复 杂 的 金 融 产 品 所 潜 藏 的 杠 杆 成 分 难 以 准 确 计 算，因 此 杠 杆 比 率 过 高 所 牵 涉 的 问 题 日 趋 严 重。

对 冲 基 金 亦 为 监 管 机 构 带 来 前 所 未 有 的 挑 战。大 多 数 对 冲 基 金 都 不 受 任 何 监 管。由 于 对 冲 基 金 可 轻 易 迁 册 至 监 管 较 宽 松 的 地 区，因 此 很 难 对 它 们 进 行 妥 善 的 直 接 监 管。监 管 对 冲 基 金 的 难 处 在 于 要 小 心 避 免 窒 碍 金 融 创 新 的 动 力，重 点 是 一 方 面 要 保 留 对 冲 基 金 为 金 融 市 场 带 来 的 得 益，同 时 又 要 制 订 防 护 机 制 应 付 对 冲 基 金 可 能 引 发 的 系 统 性 风 险。这 项 工 作 并 不 容 易。

对 冲 基 金 亦 对 国 际 金 融 体 系 的 结 构 造 成 基 本 上 的 改 变。正 如 法 国 央 行 行 长 Noyer 所 说，目 前 资 金 融 通 与 银 行 体 系 的 关 系 已 愈 渐 疏 离。透 过 证 券 化 交 易 及 采 用 信 贷 衍 生 工 具，银 行 体 系 往 往 能 将 信 贷 风 险 大 规 模 转 移 至 对 冲 基 金。由 于 银 行 无 需 承 受 最 终 的 信 贷 风 险，其 审 慎 贷 款 的 意 识 可 能 会 减 弱，导 致 信 贷 标 准 变 得 宽 松。而 对 冲 基 金 作 为 最 终 承 受 风 险 的 一 方，却 未 必 能 够 掌 握 其 所 购 入 结 构 性 产 品 的 基 本 信 贷 风 险 的 资 讯。近 期 贝 尔 斯 登 两 个 专 门 投 资 次 级 按 揭 贷 款 抵 押 证 券 的 对 冲 基 金 面 临 倒 闭 便 凸 显 了 这 些 问 题。尽 管 信 贷 评 级 机 构 或 可 弥 补 资 料 的 不 足，但 产 品 定 价 仍 可 能 不 足 以 反 映 真 正 的 信 贷 风 险。

面 对 这 些 挑 战，大 多 数 监 管 机 构 都 选 择 透 过 监 管 对 冲 基 金 的 交 易 对 手 ( 主 要 是 银 行 和 证 券 商 ) 来 管 理 对 冲 基 金 带 来 的 系 统 性 风 险。这 种 间 接 监 管 的 好 处 是 它 能 维 持 对 冲 基 金 金 融 创 新 的 活 力，况 且 要 直 接 监 管 对 冲 基 金 非 常 困 难，这 也 算 是 个 折 衷 的 务 实 做 法。

然 而，间 接 监 管 是 否 足 以 应 付 对 冲 基 金 涉 及 的 系 统 性 风 险，仍 存 疑 问。我 下 周 会 探 讨 这 一 点，并 谈 谈 采 取 什 么 监 管 模 式 最 好。

香 港 金 融 管 理 局 总 裁
任 志 刚