2007 年 8 月 2 日 套息交易和其他影响货币金融稳定的风险	资料提供:

上 星 期 我 谈 及 套 息 交 易 对 货 币 及 金 融 稳 定 构 成 的 潜 在 风 险，令 我 作 为 金 融 管 理 专 员 感 到 有 点 忧 虑。明 显 地 投 资 者 可 能 未 能 准 确 评 估 套 息 交 易 涉 及 的 汇 率 风 险，以 致 放 心 从 事 大 量 这 类 交 易。但 当 市 况 不 利，迫 使 他 们 迅 速 平 仓，他 们 的 周 转 能 力 可 能 会 大 受 影 响，以 致 对 整 体 金 融 体 系 造 成 不 稳 定。此 外，套 息 交 易 可 能 会 带 动 大 量 资 金 流 入，更 可 能 造 成 资 产 价 格 泡 沫。一 旦 泡 沫 爆 破，便 会 对 经 济、金 融 及 社 会 造 成 不 良 后 果。

事 实 上，套 息 交 易 只 是 我 们 近 期 加 紧 注 意 的 其 中 一 个 风 险 环 节。我 所 关 注 的 至 少 还 有 四 个 方 面，金 融 体 系 的 风 险 分 布 越 渐 模 糊 是 其 一。金 融 创 新 令 金 融 体 系 参 与 者 ( 尤 其 金 融 中 介 人 ) 可 以 将 风 险 转 嫁 给 另 一 方。透 过 证 券 化，银 行 差 不 多 在 借 出 贷 款 ( 尤 其 条 款 划 一 的 按 揭 ) 的 同 时，已 可 将 信 贷 风 险 转 嫁 给 另 一 方。但 银 行 是 否 真 的 能 够 把 风 险 转 嫁 出 去 ？ 银 行 其 实 有 否 在 知 情 或 不 知 情 下 直 接 或 间 接 地 向 接 手 承 担 其 风 险 的 机 构 提 供 融 资 ？ 因 此 从 会 计 角 度 看，以 证 券 化 的 形 式 转 嫁 风 险，是 有 别 于 从 银 行 帐 册 上 直 接 删 除 某 项 资 产。但 有 一 点 很 清 楚 的，就 是 由 于 转 嫁 风 险 轻 而 易 举，加 上 市 场 竞 争 激 烈，像 美 国 次 级 按 揭 市 场 的 贷 款 准 则 便 有 所 松 懈。当 然，如 果 风 险 被 转 嫁 予 财 政 状 况 更 稳 健 的 投 资 者，会 有 助 金 融 体 系 更 趋 稳 定。事 实 上，有 些 人 认 为 无 借 助 杠 杆 融 资 的 长 线 投 资 者 较 其 他 人 更 能 承 受 金 融 市 场 急 速 调 整 的 震 荡。但 也 有 人 指 出，这 些 投 资 者 的 资 金 或 积 蓄 已 交 由 退 休 基 金 等 投 资 机 构 管 理，而 这 些 机 构 须 遵 守 严 格 的 信 贷 风 险 管 理 准 则，因 此 如 有 任 何 金 融 资 产 质 素 转 差 都 会 被 自 动 沽 出，以 致 不 能 发 挥 上 述 的 稳 定 作 用。无 论 如 何，今 时 今 日 像 实 际 风 险 何 在、谁 最 终 承 受 风 险、风 险 是 否 得 到 审 慎 管 理，以 及 一 旦 风 险 扩 大 至 超 出 预 期，将 会 发 生 什 么 事 情 等 等 问 题，都 不 如 以 往 般 容 易 解 答。

以 上 所 谈 及 的 都 是 国 际 间 共 同 关 注 的 风 险 问 题，而 另 一 个 我 们 注 视 的 环 节 则 与 香 港 的 福 祉 有 较 大 关 系：内 地 实 施 经 济 宏 调。不 同 人 或 会 以 不 同 角 度 看 待 内 地 宏 调 及 其 对 货 币 与 金 融 稳 定 构 成 的 风 险，但 当 中 很 多 人 会 搬 出 惯 常 用 于 资 本 主 义 自 由 市 场 经 济 的 一 套 方 法 来 进 行 分 析。当 然，市 场 终 归 是 市 场，产 品 服 务 价 格 都 取 决 于 供 求 两 者 的 互 动 关 系，只 是 政 府 干 预 程 度 有 所 不 同 而 已，但 面 对 内 地 这 个 社 会 主 义 的 市 场 经 济，我 们 根 本 无 法 从 教 科 书 找 出 任 何 例 子 来 了 解 这 种 经 济 体 系 的 运 作。正 是 由 于 这 种 不 了 解，内 地 的 发 展 和 措 施 往 往 出 乎 我 们 习 惯 的 资 本 主 义 自 由 市 场 的 意 料 之 外。事 实 上，一 般 市 场 手 段 的 宏 调 措 施 套 到 内 地 的 环 境 也 未 必 奏 效，因 此 当 局 往 往 只 好 采 取 行 政 措 施 来 解 决 事 情。尽 管 这 些 措 施 能 够 达 到 预 期 效 果，但 却 可 能 造 成 市 场 扭 曲，令 原 来 的 问 题 恶 化，增 加 解 决 问 题 付 出 的 代 价 和 对 市 场 的 影 响。

我 们 还 有 另 外 两 个 关 注 的 事 项，但 由 于 它 们 本 身 和 其 对 全 球 金 融 稳 定 的 风 险 已 有 广 泛 讨 论，我 只 会 简 单 一 提。这 两 点 都 涉 及 美 国，一 是 美 国 住 屋 市 场，尤 其 住 屋 融 资。全 世 界 的 住 屋 市 场 都 不 一 样，因 此 不 能 以 香 港 的 例 子 以 偏 盖 全。不 过 最 低 限 度 我 们 以 往 的 经 验 大 概 说 明 原 来 事 情 可 以 恶 化 到 什 么 程 度。另 一 值 得 关 注 的 风 险 是 国 际 收 支 失 衡。这 是 个 大 家 都 认 为 无 法 持 续，并 继 续 希 望 最 终 会 有 秩 序 地 作 出 调 整 的 问 题。人 们 将 焦 点 集 中 于 汇 率，认 为 它 就 是 解 决 问 题 的 良 方，这 点 我 不 敢 苟 同。而 在 保 护 主 义 抬 头 之 下，各 界 对 此 各 持 己 见，对 全 球 金 融 都 不 是 好 事。