2007 年 9 月 20 日 港股直通车计划	资料提供:

近 日 各 界 广 泛 谈 论 内 地 个 人 投 资 港 股「直 通 车」何 时 开 通。虽 然 此 计 划 的 落 实 时 间 似 乎 较 早 前 传 媒 报 导 所 预 期 的 迟 了 点，但 由 于 实 施 细 节 涉 及 内 地 监 管 当 局 之 间 的 协 调，这 是 可 以 理 解 的。无 论 如 何，我 深 信 启 动 这 列 直 通 车 是 符 合 内 地 利 益 的：鉴 于 内 地 宏 观 经 济 的 不 平 衡 情 况，能 引 导 相 当 规 模 的 资 金 有 序 流 出 对 内 地 来 说 是 非 常 重 要 的。

内 地 国 际 收 支 盈 余 愈 来 愈 庞 大，令 人 民 币 在 市 场 以 及 政 治 方 面 都 承 受 不 少 升 值 压 力。但 由 于 当 局 担 心 汇 率 升 值 过 快 会 带 来 风 险 （ 这 也 是 很 合 理 的 ），加 上 资 本 帐 管 制 严 格，导 致 内 地 外 汇 储 备 迅 速 增 长。从 货 币 政 策 角 度 看，这 表 示 货 币 基 础---即 商 业 银 行 在 中 国 人 民 银 行 所 持 的 人 民 币 结 余---迅 速 扩 大。面 对 通 胀 步 伐 加 快，内 地 需 要 冲 销 货 币 基 础 迅 速 扩 大 带 来 的 货 币 效 应。因 此，人 行 收 紧 货 币 政 策 是 很 合 理 的。人 行 透 过 连 番 调 升 存 款 准 备 金 率 ( 于 9 月 25 日 起 为 12.5%) 来 进 行 冲 销，迫 使 商 业 银 行 以 低 息 ( 现 时 为 1.89 厘 ) 在 人 行 持 有 准 备 金；人 行 同 时 通 过 发 行 央 行 票 据，重 新 借 回 为 购 入 外 汇 而 注 入 银 行 体 系 的 人 民 币 资 金。于 8 月 底 人 行 为 此 目 的 而 发 行 的 未 偿 还 票 据 余 额 达 4 万 亿 元 人 民 币。目 前 1 年 期 央 行 票 据 收 益 率 约 3%，主 要 由 商 业 银 行 持 有。

虽 然 人 行 可 将 存 款 准 备 金 率 进 一 步 调 高，以 冲 销 持 续 流 入 的 资 金，但 现 时 准 备 金 率 与 历 来 最 高 的 13% 已 相 距 不 远。此 外，人 行 亦 可 增 发 央 行 票 据。但 这 两 个 方 法 产 生 的 效 果 都 一 样：商 业 银 行 在 央 行 持 有 准 备 金 或 持 有 央 行 票 据，其 实 等 于 被 迫 持 有 低 收 益 资 产。这 显 然 会 影 响 银 行 盈 利，有 些 人 更 指 出 银 行 或 会 因 此 而 在 企 业 及 个 人 贷 款 业 务 方 面 采 取 更 进 取 的 态 度，以 补 偿 净 息 差 收 窄 的 影 响。当 经 济 增 长 迅 速 及 银 行 贷 款 表 现 良 好，这 大 概 不 会 有 问 题。但 若 整 体 经 济 放 缓 或 某 一 环 节 受 到 宏 调 措 施 影 响，情 况 便 不 一 样。

外 汇 资 产 持 续 迅 速 增 加 加 上 汇 率 升 值，本 身 已 是 个 难 题。庞 大 的 外 汇 头 寸 不 论 在 人 行 或 新 成 立 的 中 国 投 资 有 限 公 司 入 帐，还 是 由 其 他 政 府 机 构 持 有，营 运 起 来 都 会 涉 及 相 当 大 的 代 价。尤 其 负 责 管 理 这 些 资 产 的 官 方 机 构 都 要 向 社 会 大 众 负 责，因 而 在 投 资 外 汇 储 备 时 会 避 免 承 受 过 多 的 风 险。还 有 一 个 令 问 题 更 复 杂 的 矛 盾，就 是 紧 缩 的 货 币 政 策 对 控 制 通 胀 是 很 必 要 的，但 高 利 率 反 过 来 又 会 带 来 吸 引 更 多 资 金 流 入 的 风 险。

解 决 问 题 的 方 案 很 明 显 就 是 进 一 步 放 宽 资 本 帐 户，而 目 前 正 是 这 样 做 的 一 个 很 好 的 时 机。对 于 公 帑 或 会 不 合 法 地 流 出 的 忧 虑 是 可 以 理 解 的，当 局 为 此 必 须 设 立 严 格 的 管 控 机 制。至 于 个 人 或 私 营 企 业 所 持 资 金 流 出，担 心 则 应 该 小 得 多。这 些 资 金 毕 竟 是 他 们 自 己 拥 有 的，尤 其 是 目 前 存 于 银 行 赚 取 低 息 的 外 币 资 金。个 人 投 资 港 股「直 通 车」计 划，正 是 放 宽 资 本 帐 户 的 重 要 一 步，尽 管 其 架 构 涉 及 的 管 制 仍 然 很 多。这 些 管 制 无 疑 反 映 了 决 策 者 在 众 多 的 考 虑 中 致 力 保 障 内 地 个 人 投 资 者 利 益 的 愿 望，这 愿 望 也 是 很 合 理 的。

保 障 投 资 者 利 益 很 明 显 是 当 局 的 重 要 责 任，但 这 可 透 过 制 订 披 露 规 定 以 确 保 投 资 者 能 掌 握 充 分 资 料 来 作 出 投 资 决 定，以 及 进 行 市 场 监 督 以 确 保 市 场 不 会 受 到 少 数 人 操 控，损 害 大 多 数 投 资 者 的 利 益 等 措 施 来 实 现。香 港 作 为 国 际 金 融 中 心，在 保 障 投 资 者 方 面 具 领 导 地 位。大 家 必 须 紧 记 股 价 有 升 有 跌，波 动 有 时 会 很 大，要 判 断 哪 个 是 入 市 的 适 当 时 机 并 不 容 易。但 最 能 够 选 定 投 资 时 间、地 点 和 价 位 的 始 终 是 投 资 者 自 己。为 协 助 投 资 者 作 出 投 资 决 定，提 高 他 们 对 要 投 资 的 金 融 市 场 的 认 识 是 非 常 重 要 的。就 直 通 车 计 划 而 言，投 资 者 需 要 增 加 了 解 的 是 香 港 的 股 市。在 直 通 车 计 划 推 行 初 期，当 局 亦 可 设 定 最 低 投 资 额，或 将 范 围 局 限 在 某 些 主 要 城 市 的 投 资 者，因 为 与 国 内 其 他 地 区 相 比，他 们 有 较 高 的 能 力 认 识 及 管 理 投 资 所 涉 及 的 风 险。

我 们 对 金 融 市 场 自 由 运 作 已 习 以 为 常，所 以 我 的 意 见 可 能 会 有 偏 颇。有 些 人 更 可 能 以 为 直 通 车 计 划 只 是 中 央 政 府 给 香 港 带 来 的 另 一 件 礼 物。这 样 的 话，他 们 就 掌 握 不 到 事 情 的 全 貌 了。直 通 车 计 划 无 疑 会 使 香 港 受 惠，给 我 们 带 来 更 多 商 机，并 有 助 香 港 金 融 市 场 的 发 展。但 这 都 不 是 计 划 本 身 的 目 的，这 个 计 划 是 要 引 导 内 地 资 金 有 序 流 出，以 助 解 决 国 际 收 支 盈 余 持 续 增 加 所 带 来 的 问 题。我 认 为 直 通 车 是 国 家 处 理 宏 观 经 济 问 题 所 采 取 的 正 确 一 步。

香 港 金 融 管 理 局 总 裁
任 志 刚