2007 年 12 月 6 日 港元利率与汇率的关系	资料提供:

相 信 大 家 都 留 意 到 我 们 一 直 都 关 注 港 元 利 率 与 汇 率 的 关 系；更 确 切 的 说，我 们 所 关 注 的 是 港 元 利 率 相 对 同 期 美 元 利 率 的 水 平，以 及 在 强 方 与 弱 方 兑 换 保 证 汇 率 所 界 定 的 兑 换 范 围 内 的 港 元 汇 率 水 平。为 引 发 利 率 套 戥 活 动，在 汇 率 弱 于 7.80 时，港 元 利 率 应 高 于 同 期 美 元 利 率。相 反，在 汇 率 强 于 7.80 时，港 元 利 率 应 低 于 同 期 美 元 利 率。但 事 实 上 这 种 关 系 并 非 必 然。由 于 市 场 对 银 行 同 业 流 动 资 金 的 需 求 会 有 增 减，但 供 应 （ 即 总 结 余 ） 则 是 固 定 的，因 此 利 率 往 往 被 推 至 超 越 上 述 的 理 论 水 平，但 又 没 有 引 起 理 论 上 应 会 出 现 的 套 戥 交 易。大 家 可 以 细 阅 附 图，该 图 显 示 自 2005 年 5 月 推 出 三 项 联 汇 制 度 优 化 措 施 以 来，利 率 溢 价 与 兑 换 范 围 内 汇 率 水 平 的 关 系 的 每 日 观 察 结 果。

我 们 按 上、下、左、右 将 附 图 分 为 四 部 分，理 论 上 观 察 结 果 应 集 中 于 右 上 及 左 下 两 部 分，但 大 家 会 发 觉 左 上 及 右 下 两 部 分 有 不 少 观 察 结 果。即 使 是 在 极 具 公 信 力 的 固 定 汇 率 制 度 下，市 场 人 士 进 行 利 率 及 汇 率 套 戥 活 动 始 终 要 面 对 风 险，加 上 轻 微 偏 离 理 论 水 平 的 套 戥 活 动 的 得 益 有 限，因 此 利 率 与 汇 率 的 关 系 在 一 定 程 度 上 偏 离 理 论 水 平 是 可 以 理 解 和 可 以 接 受 的。

然 而，在 汇 率 非 常 贴 近 强 方 兑 换 保 证 汇 率 时 仍 出 现 大 幅 度 的 利 率 溢 价 的 情 况，却 值 得 关 注。汇 率 若 进 一 步 略 为 转 强，便 可 能 触 发 兑 换 保 证 交 易。鉴 于 外 汇 市 场 的 每 日 成 交 额 非 常 庞 大，银 行 可 能 会 向 金 管 局 沽 出 大 量 美 元 以 换 取 港 元，令 总 结 余 大 幅 增 加，银 行 同 业 拆 息 急 挫。因 此 虽 然 利 率 调 整 的 方 向 很 明 显，大 家 都 能 预 料 到，但 调 整 的 幅 度 却 会 影 响 金 融 稳 定。

同 一 道 理，当 汇 率 贴 近 弱 方 兑 换 保 证 汇 率，而 同 业 市 场 的 供 求 状 况 促 使 利 率 出 现 折 让 时，亦 会 出 现 相 若 情 况。港 元 利 率 相 对 同 期 美 元 利 率 可 能 会 在 短 时 间 内 由 大 幅 折 让 变 为 大 幅 溢 价，这 个 情 况 同 样 会 影 响 金 融 稳 定。

在 9 月 及 10 月 大 部 分 时 间，本 港 利 率，特 别 是 短 期 利 率 持 续 高 于 同 期 美 元 利 率。出 现 这 种 情 况 是 有 多 项 因 素 使 然。第 一，在 一 段 颇 长 的 时 间 内 接 连 有 多 只 新 股 上 市，引 致 对 港 元 资 金 的 需 求 一 直 保 持 强 劲。第 二，银 行 在 次 按 问 题 发 生 后 对 管 理 同 业 拆 借 变 得 谨 慎，并 加 强 信 贷 风 险 管 理。第 三，股 市 交 投 大 幅 增 加，客 户 的 资 金 流 向 变 得 难 以 预 测。银 行 于 是 采 取 较 为 保 守 的 策 略 管 理 流 动 资 金，日 终 持 有 的 结 余 较 平 日 多，以 应 付 翌 日 早 晨 结 算 股 票 交 易。尽 管 大 量 与 投 资 股 票 有 关 的 资 金 流 入 令 港 元 转 强，但 上 述 因 素 仍 短 暂 推 高 利 率。这 种 情 况 促 使 金 管 局 近 期 进 行 市 场 操 作，向 市 场 注 入 港 元 令 利 率 回 落，港 元 汇 率 回 软，不 再 贴 近 强 方 兑 换 保 证 汇 率 水 平。

有 意 见 指 金 管 局 可 以 在 兑 换 范 围 内 进 行 市 场 操 作，透 过 调 节 总 结 余 来 应 付 不 断 转 变 的 流 动 资 金 需 求，从 而 理 顺 利 率 变 动 的 问 题。一 方 面，在 适 当 时 间 进 行 操 作 可 带 来 循 序 渐 进 的 效 果，甚 至 可 能 降 低 兑 换 保 证 交 易 被 触 发 的 机 会。但 另 一 方 面，金 管 局 这 些 市 场 操 作 有 可 能 被 误 解 为 要 设 定 目 标 利 率。因 此 我 们 需 要 详 细 考 虑 这 些 意 见，确 保 无 论 我 们 采 取 什 么 措 施，都 完 全 符 合 货 币 发 行 局 的 规 则，即 货 币 基 础 必 须 由 外 汇 储 备 提 供 十 足 支 持。

由 于 股 市 交 投 持 续 增 加，以 及 不 时 有 新 股 获 大 幅 超 额 认 购，我 们 确 有 需 要 加 强 管 理 金 融 体 系 的 流 动 资 金。我 们 会 继 续 鼓 励 银 行 加 强 流 动 资 金 管 理，并 考 虑 将 新 股 上 市 涉 及 的 资 金 迅 速 有 效 地 回 流 市 场 的 方 法。我 们 亦 正 与 银 行 业 研 究 新 措 施，以 提 高 股 票 交 易 的 现 金 结 算 效 率，避 免 银 行 预 留 过 量 资 金，以 应 付 翌 日 早 晨 结 算 股 票 交 易。

香 港 金 融 管 理 局 总 裁
任 志 刚