2008 年 1 月 31 日 已发展市场与新兴市场之间的关系	资料提供:

大 家 可 能 留 意 到 分 析 员 愈 来 愈 多 使 用「分 道 扬 镳」(decoupling) 来 解 释 已 发 展 市 场 ( 尤 其 美 国 ) 与 新 兴 市 场 ( 尤 其 亚 洲 ) 在 经 济 及 金 融 表 现 方 面 的 差 距。亚 洲 新 兴 市 场 近 年 经 济 增 长 确 实 持 续 强 劲，美 国 经 济 则 显 得 呆 滞 不 前；亚 洲 金 融 市 场 表 现 亦 较 美 国 的 突 出 得 多，并 以 2007 年 的 情 况 尤 为 明 显。

「分 道 扬 镳」一 词 似 乎 代 表 了 亚 洲 新 兴 市 场 的 经 济 或 金 融 环 节 已 经 不 再 依 赖 美 国，但 这 却 未 必 是 事 实，因 此 我 对 其 近 乎 被 滥 用 有 点 保 留。亚 洲 区 内 贸 易 的 增 长 步 伐，无 疑 远 较 亚 洲 与 美 国 之 间 的 迅 速，反 映 亚 洲 各 国 较 以 往 更 为 互 相 依 赖，但 美 国 仍 是 全 球 规 模 最 大 的 经 济 体 系，约 占 全 球 总 产 值 的 两 成 ( 尽 管 比 率 正 逐 渐 下 降 )。此 外，大 部 分 输 往 美 国 的 出 口 是 供 应 消 费 市 场 的 制 成 品，反 观 亚 洲 经 济 体 系 则 仍 在 这 些 制 成 品 的 生 产 过 程 中 各 事 专 长，负 责 不 同 生 产 工 序，因 此 区 内 贸 易 以 半 成 品 为 主。随 着 资 讯 科 技 改 善 生 产 及 贸 易 的 物 流 安 排，各 经 济 体 系 的 宏 观 经 济 状 况 亦 较 以 往 更 快 透 过 贸 易 渠 道 互 相 影 响。因 此，一 旦 美 国 经 济 出 现 显 著 放 缓 甚 至 衰 退，亚 洲 新 兴 市 场 很 难 独 善 其 身，不 受 影 响。当 然，这 一 切 都 只 是 程 度 大 小 的 问 题，大 家 亦 应 明 白 尽 管 美 国 的 经 济 前 景 非 常 受 到 关 注，但 其 在 截 至 2007 年 第 3 季 次 按 危 机 加 剧 前 的 表 现 其 实 仍 然 相 当 出 色。

尽 管 环 球 资 产 价 格 偶 尔 会 出 现 急 速 并 且 同 步 的 波 动，但 近 期 美 国 及 亚 洲 新 兴 经 济 体 系 在 金 融 市 场 的 表 现 有 点 不 同，用「分 道 扬 镳」来 形 容 其 实 无 可 厚 非，但 我 认 为 应 该 分 开 短 期 及 长 期 两 方 面 来 看。次 按 危 机 源 自 美 国，尽 管 金 融 机 构 及 投 资 者 因 涉 足 次 按 相 关 的 结 构 性 产 品 而 受 到 不 同 程 度 的 影 响，但 幸 好 证 券 化 尚 未 在 亚 洲 区 普 及，因 此 我 们 并 无 出 现 类 似 的 危 机。次 按 危 机 导 致 信 贷 紧 缩 的 现 象，亦 大 概 只 局 限 于 美 国 及 已 发 展 市 场，使 其 金 融 市 场 的 投 资 气 氛 受 到 影 响。然 而，这 已 足 以 引 发 全 球 资 金 从 已 发 展 市 场 流 向 新 兴 市 场，而 实 际 或 市 场 预 期 的 汇 率 波 动，对 资 金 流 向 转 移 的 趋 势 更 产 生 推 波 助 澜 的 作 用。例 如，世 界 银 行 估 计 2007 年 流 向 东 亚 地 区 的 资 金 总 额 达 1,700 亿 美 元，促 使 新 兴 经 济 体 系 的 股 市 表 现 较 已 发 展 市 场 的 超 出 三 成 以 上。

然 而，长 远 而 言，金 融 市 场 表 现 应 该 反 映 经 济 状 况。大 型 的 发 展 中 国 家 开 放 金 融，助 长 金 融 市 场 进 一 步 全 球 化，似 乎 已 不 可 逆 转。由 于 全 球 投 资 组 合 很 自 然 会 透 过 分 散 投 资 来 寻 求 更 高 长 期 回 报，因 此 至 少 从 理 论 上 来 说，已 发 展 国 家 与 新 兴 经 济 体 系 的 金 融 市 场 之 间 的 相 互 关 系 可 能 不 减 反 增。暂 时 我 们 仍 未 掌 握 到 这 种 关 系 的 实 证 数 据，但 我 相 信 这 只 代 表 发 展 中 国 家 ( 尤 其 中 国 ) 仍 在 继 续 朝 着 开 放 金 融 的 步 伐 向 前。

因 此，正 当 投 资 者 受 惠 于 亚 洲 新 兴 市 场 的 蓬 勃 发 展，不 少 人 更 逐 渐 相 信「分 道 扬 镳 理 论」时，我 们 应 该 紧 记 这 可 能 只 属 短 期 现 象，特 别 是 当 金 融 市 场 的 亢 奋 表 现 超 越 实 质 经 济 基 础 及 前 景 支 持 的 时 候。例 如，部 分 新 兴 经 济 体 系 一 直 依 赖 环 球 金 融 机 构 在 工 业 国 市 场 融 资，而 目 前 已 发 展 市 场 正 受 信 贷 紧 缩 之 苦。由 于 这 些 金 融 机 构 要 忙 于 应 付 次 按 危 机，新 兴 经 济 体 系 的 融 资 环 境 可 能 渐 转 萎 缩，其 整 体 经 济 及 金 融 市 场 亦 很 难 可 以 免 疫。

香 港 金 融 管 理 局 总 裁
任 志 刚