2008 年 2 月 21 日 市道好时的市场行为模式	资料提供:

当 大 家 正 纷 纷 研 究 已 发 展 金 融 市 场 目 前 面 对 的 动 荡 的 背 景 成 因，例 如：备 受 质 疑 的 美 国 次 按 批 核 标 准、信 贷 风 险 转 移 令 贷 款 准 则 放 宽、金 融 机 构 风 险 管 理 不 善、评 级 机 构 不 够 严 谨、各 地 金 融 监 管 标 准 不 一 及 存 在 疏 漏 等 时，有 一 些 普 遍 因 素，也 值 得 大 家 提 高 警 惕。

我 所 指 的 普 遍 因 素 至 少 有 两 个，一 是 金 融 创 新 及 其 所 带 来 的 风 险。这 方 面 我 曾 撰 文 ( 如 2007 年 9 月 27 日 《 观 点 》 文 章 ) 讨 论，日 后 有 机 会 再 谈。另 一 因 素 是 市 道 好 的 时 候，市 场 人 士 往 往 将 警 觉 性 抛 诸 脑 后，以 致 欠 缺 审 慎。

自 2001 年 九 一 一 事 件 以 来，已 发 展 国 家 ( 尤 其 美 国 ) 一 直 处 于 经 济 增 长 持 续 而 通 胀 相 对 较 低 的 蜜 月 期，金 融 市 场 表 现 出 色，息 口 低 企 也 有 助 减 少 市 场 波 动 ( 直 到 最 近 才 市 况 逆 转 )。全 球 宏 观 经 济、货 币 及 金 融 状 况 也 颇 长 时 间 保 持 异 常 温 和，因 而 在 金 融 机 构、投 资 者 与 借 款 人 之 间 催 生 了 较 大 的 承 受 风 险 意 欲、过 分 急 于 寻 找 较 高 回 报 的 投 资 机 会，以 及 进 行 杠 杆 式 运 作 的 风 气。

事 实 上，九 一 一 事 件 前 9 个 月 内，美 国 联 邦 基 金 目 标 利 率 已 由 6.5 厘 接 连 下 调 至 3.5 厘。其 后 减 息 行 动 持 续，至 2003 年 中 利 率 降 至 1 厘，并 维 持 了 约 1 年 时 间。后 来 由 于 关 注 通 胀 可 能 上 升，联 储 局 开 始 加 息，联 邦 公 开 市 场 委 员 会 每 次 开 会 后 加 息 25 基 点，至 2006 年 第 3 季 加 至 5.25 厘。换 言 之，联 邦 基 金 目 标 利 率 有 大 约 3 年 时 间 维 持 低 于 2 厘 ( 低 于 一 向 被 视 为 正 常 的 3.5 厘 水 平 更 达 4 年 之 久 )。

持 续 宽 松 的 货 币 状 况，导 致 金 融 市 场 参 与 者 的 行 为 模 式 出 现 变 化。由 于 孳 息 率 曲 线 大 幅 度 趋 平，有 时 候 甚 至 出 现 负 孳 息 率 曲 线，一 向 借 短 贷 长 的 金 融 中 介 机 构 ( 尤 其 银 行 ) 被 迫 寻 求 其 他 盈 利 前 景 较 佳 的 业 务 出 路；例 如，银 行 开 拓 更 多 收 费 服 务 以 增 加 收 入，并 更 积 极 参 与 货 币 与 资 本 市 场，相 对 于 以 往 侧 重 接 受 存 款 与 贷 款 业 务，银 行 现 在 承 受 的 风 险 较 大。

持 续 低 息 环 境 亦 令 投 资 者 与 金 融 中 介 机 构 寻 求 较 高 回 报 的 投 资 机 会，令 风 险 溢 价 大 幅 度 收 窄，以 致 未 能 充 分 反 映 风 险。此 外，由 于 靠 记 录 某 一 段 时 间 的 金 融 市 场 表 现 来 计 算 的 波 幅 率 持 续 下 降，往 往 造 成 低 风 险 的 假 象，市 场 参 与 者 风 险 意 识 也 降 低。在 此 情 况 下，承 受 风 险 的 意 欲 提 高，市 场 人 士 对 潜 在 波 动 可 能 远 远 大 于 实 际 波 动 的 警 觉 性 也 普 遍 降 低。

此 外，投 资 者 及 金 融 中 介 机 构 分 别 为 了 提 高 回 报 及 盈 利 而 增 加 杠 杆 式 运 作，因 此 承 受 较 高 的 市 场 及 流 动 性 风 险，令 日 后 失 序 平 仓 的 可 能 性 增 加。利 率 低 企 及 经 济 持 续 增 长，亦 鼓 励 借 款 人 利 用 杠 杆 效 应 扩 展 业 务，增 加 对 信 贷 的 倚 赖 程 度，最 终 变 得 更 易 受 到 信 贷 突 然 紧 缩 冲 击。

因 此，市 道 越 是 好 的 时 候，大 家 便 越 有 需 要 抓 紧 机 会 研 究 金 融 体 系 是 否 存 在 结 构 性 问 题。为 了 防 患 于 未 然，金 管 局 正 在 顾 问 的 协 助 下 检 讨 金 管 局 如 何 能 更 有 效 履 行 保 障 银 行 体 系 稳 定 与 健 全 的 责 任。我 们 亦 投 入 大 量 时 间，审 视 我 们 各 项 工 作，确 保 金 管 局 能 把 本 港 货 币 体 制 及 金 融 体 系 多 项 环 节 的 任 务 做 到 最 好。

香 港 金 融 管 理 局 总 裁
任 志 刚